港灣視角︱東方港灣董事長但斌：人工智能是全球最大機遇，10年后，大概率看到十萬億級別公司

來源：東方港灣投資管理

作者｜王麗

但斌先生是國內私募業最知名的投資人士之一，從業經歷32年，據私募排排網百億私募數據，其同時獲得2023年度冠軍、2024年一季度冠軍。價值投資是其一以貫之的投資理念。

核心觀點

日前，東方港灣董事長、基金經理但斌先生在一次線上活動中，分享了自己的投資心得，並對A股未來的投資作出展望。

但斌有句名言是，「投資要像去大海里找鯨魚，而不是去爛泥塘里抓小泥鰍」，其含義是指，泥塘里抓泥鰍，本身挺難，能不能抓到還不好説，而這些好公司是鯨魚，它就在大海上，目標很大。投資要投最好的公司，選鯨魚而不是小泥鰍。

但斌認為，伴隨着新國九條的發佈，A股市場可能即將迎來一個新時代，這是一個以投資為導向的時代。

如果將人工智能視為第四次工業革命，那麼去年是元年，今年則是剛開始的時刻。

但斌還表示，在巨大的產業浪潮前，要持有一個公司從成長到價值的完整階段，才能夠真正賺到現象級的錢（100倍以上）。 

未來投資方向上，人工智能大概率會成為最大機遇，同時，高股息策略也或將成為一個勝出的選項，具有穩定現金流、分紅和回購的港股藍籌股也存在機會。

以下交流內容（感謝公眾號「投資作業本」整理，本文內容有做細節修訂），分享給各位：

新國九條來了，下一輪牛市還遠嗎？

主持人：請但總幫我們剖析新國九條的出臺背景、關鍵內容及重大意義。

但斌：新的國九條更加註重上市公司的質量，而且對不分紅的企業其實也有了一定的指導意見甚至可能會ST，希望是企業多分紅，從提高市場質量的角度來改變整個市場的結構。 

目前的一些指引，都是希望資本市場朝着更健康、更有利於發展的方向轉變。我們可以觀察到全世界所有的資本市場，其實都是以少數公司為主的藍籌股成長的市場，而非所有股票都能夠有交易量等。    

所以當相關的指引以及國際消息出來時，我就發表過一個觀點：新的時代開始了，當時代的車輪滾滾向前的時候，有些人可能就被時代的雷聲給擊倒了，因為他們的做法可能違背了時代改革的潮流，而有些人可能會乘着時代的東風，不斷地發展壯大。因此，目前看國九條的出現某種意義上也是鼓勵了對藍籌企業、優質企業的投資。

另外融資端也收緊，是希望有更多優質的企業上市，包括減持的政策等，至少在目前看還是有一定效果的。未來能不能夠像前兩次一樣（2004年國九條和2014年國九條）帶來一個大牛市，我們需要持續觀察。

A股的主要投資方向是藍籌股

全球投資亦是

主持人：國九條有可能會對整體的證券市場，包括像重點的金融行業，高股息板塊產生什麼影響？

但斌：其實剛纔您也提到了微小股，政策對相關公司確實有一定影響。但坦率地説，A股市場多年來一直存在一種現象，即小盤股不敗，這在中國A股市場三十多年的發展歷程中已經形成了一種「交易文化」，改變需要一定時間。   

我們先不討論這種現象的對錯，A股市場為什麼會有階段性的大波動？

主要原因在於，與成熟市場相比，如美股，80%的中小股票幾乎沒有交易，或者交易量很小，主要交易都集中在少數藍籌股上。

港股也是如此，超過1億港幣交易量的藍籌股很少，小股票零交易幾十天，而幾十萬、幾百萬的交易量每天都有很多，且大多數交易還是圍繞着藍籌股進行。  

A股市場在全球範圍內可以説是流動性最好的市場，這種高流動性既有優點也有缺點。

優點在於，它為市場的融資和流動性提供了良好的機會，即使是表現不佳的股票也有人購買。這是它的優點。

而缺點在於，如果這種（「交易」）文化長期持續，小股票的估值會變得過高。

以一個客觀數據為例，我們A股市場有5500多隻股票，市值中位數43億，若利潤按照2022年的情況統計大約是一個億，由此，它們的平均市盈率大約是43倍。    

那麼，43倍的市盈率是貴還是便宜？坦率地説，還是偏貴了。

所以我認為，A股市場可能正在試圖解決過去三十多年形成的「頑疾」，主要的投資方向應該是有高額分紅回報的藍籌股。

全球資本市場主要還是以藍籌股投資為主。因為這些藍籌股有業績支撐，有護城河，有長期的分紅回報，能夠回饋投資者。這是投資資本市場的真正意義。

很多人常説資本市場是博弈，但我一直認為資本市場是共贏的遊戲。如果説資本市場是博弈，那為什麼全世界很少有地區允許賭博存在？只有少數地區允許賭博，因為它纔是零和遊戲。

為什麼説資本市場是共贏的遊戲？舉個例子，假設一個公司的淨利潤從1億增長到100億，那麼最終所有人都是贏家，包括國家、企業、員工和投資者都是贏家。這是一個藍籌股不斷積累業績，不斷分紅回報，壯大資本市場的過程。

所以我個人的看法是，國九條應該是試圖從政策上鼓勵、促使中國資本市場迴歸其本來的法則，即資本市場的長期規律。而且我認為真正的規律應該放之四海而皆準。今年新出台的國九條，應該是希望在這方面有所建樹，目前能看到已經有了一定的苗頭。

投資要找到主因，利率對美股影響很有限

主持人：我剛剛整理了2024年以來A股主要指數的變化。漲幅靠前的基本可以分為兩類資產。一類是高股息紅利風格的指數，另一類是以黃金、工業金屬為代表的資源類板塊。   

其中一個更誇張的品種-美國可可期貨（3月大漲60%）。許多人都在關注可可期貨的表現，這確實讓我們看到了美國通脹風險可能會上升，這可能會給美聯儲的貨幣政策帶來一些變化。美國的金融市場歷史悠久，利率對股市的影響表現得淋漓盡致。         

請但總幫我們梳理一下利率水平的變化對股市和金融市場的影響。

但斌：實際上，無論是在華爾街還是在國內，對利率敏感度的研究都非常多，很多機構和個人投資者都是根據這個來做決策的。         

但前段時間我也交流過，我認為投資要找到主要原因，而不是次要原因。

我從業32年，如果要我説投資有什麼核心祕訣，我自己總結的就是，首先，投資要找到主要原因。大多數人做決策都是基於加息或宏觀（環境）變化。但就我個人的研究，以美國為例，利率的變化，無論是加息還是降息，對資本市場的影響其實是非常有限的。

它不是主要原因，而是次要原因。但遺憾的是，大多數人是根據這個次要原因來做決策的。比如最近有人説不可能降息了，股市就下跌了，甚至有人説要加息了，這是不是就是黑天鵝事件，大家都很擔心。上周股市也有所表現，實際上跌幅不小，包括英偉達也下跌了10%。

但從我們研究美股長期資本市場來看，加息減息的影響其實極其有限。比如去年，納斯達克漲幅達到43%，但真正跑贏指數的（公司）幾乎沒有。美國50億規模以上的公司幾乎沒有跑贏的，最好的也就20%，差的甚至是負的。         

這種情況的出現是因為去年加息到4%到5%時，很多人擔心會影響經濟和企業盈利，甚至去年有一段時間市場還在交易衰退，包括前年美國大行對美股去年的預判全都錯了，沒有一家是對的。   

我們研究過去從1971年成立到現在（的美股市場），比如1966年到1990年，最高利率達到16%，最低利率是5%，跟我們現在的最高利率一樣。但在1960年到1990年這段時間，如果你投資傳統行業肯定會有很大問題。比如芒格在1977年差點破產。

但如果你投資的是改變世界的公司，比如1971年英特爾和AMD上市，1980年蘋果，1985年微軟和甲骨文，1990年思科上市，那麼在最低利率5%，最高利率16%的背景下，投資這些公司肯定會賺得更多。         

如果你什麼都不投，只買指數，那麼16年間指數漲了6.5倍。

巴菲特曾與某基金打賭説，你跑不贏標普500。         

我們知道，納斯達克過去54年的年化收益率大約是10%，而標普500過去98年的年化收益率是5.96%，不到6%。   

那個對衝基金打賭説，他們能在十年內跑贏年化收益率6%的標普500。結果十年后他們確實沒有跑贏，因為跑贏指數確實很困難。

我們可以看到，在電子時代的16年間，即1990年到2000年，指數漲了13倍。在這十年間，政策上一會兒加息，一會兒減息，但始終維持在3%到7%之間。最終無論是加息還是減息，市場都是上漲的，那十年漲了13倍。

有人評價説今年類似於1995年，因為1995年當時出現過降息的過程。互聯網時代跟今年有點像，説今年不管是降一次還是多次，再加上人工智能時代，説今年也是大年。

當然，現在因為經濟數據的變化，可能很多人又開始擔心了。

但我個人認為，從我研究美國資本市場的歷史來看，包括移動互聯網時代，從2004年開始，美國真正的降息只有一兩次。

一次是互聯網泡沫破裂后，利率從7%降到差不多1%到2%。2003年又開始加息，又加到5%，一直到2007年，股市還是上漲的。真正的零利率、負利率是2008年經濟危機后出現的。但2012年又開始加息，之后又加息，包括這一次。

但總的來説，無論加息還是降息，市場幾乎都是上漲的。下跌都是因為經濟本身的問題，或者説泡沫破裂。加息減息（和股市）並沒有直接相關性。

這一次利率也到了5%。很多人説會不會有影響？

其實，我自己研究美國資本市場，從1971年納斯達克成立到現在，真正推動全球資本市場上升或財富增長的根本原因是技術進步，是一個又一個技術進步的迭代帶來的。

10年后，大概率看到10萬億級別的公司

但斌：我們發現，每一次的技術進步都會讓時代的龍頭企業市值增長十倍以上。比如在移動互聯網時代，像蘋果、谷歌等公司都是大公司，他們的市值合計大約是5000億。移動互聯網讓這些公司的市值增長了大約12倍。

如果我們説人工智能時代是比前三個技術還要更沒有上限的一個技術的話。它理論上來説也應該在這個技術進步結束的某一刻，受益於技術進步的這些龍頭企業，大概率也有十倍的市值增長。    

所以我的判斷是如果前三個規律存在，目前延續到第四個經濟時代，可以看到人工智能時代結束的時候，我們假設以2034年或者2044年為節點，大概率我們會看到10萬億級級別的公司誕生。 

人類歷史上會誕生如此市值規模的公司，符合歷史上出現的規律，當然你在這個過程當中，就是你是否確信人工智能時代是一個類似於前三個時代的一個技術進步，這是前提。如果你相信的話，那大概率它的規律會存在。   

所以我們説投資要找主因。如果投資人把加息或減息作為投資的主因去投資的話，其實容易患得患失，甚至陷入短線的思維方式。

如何賺100倍，現象級的錢？

但斌：要想有現象級的投資，至少要賺到100倍以上。要靠什麼呢？

在一次技術浪潮或一個技術進步的巨大推動下，要用產業的思維去投資。要持有一個公司從成長到價值的完整階段。只有這樣，才能用十年或者更長的眼光，才能真正賺到大錢，這就是現象級的投資。

做到這三句話，虧錢就挺難

但斌：投資還是要堅守三點。第一，投資要找主因，不要被次要因子去影響；第二，要投資「改變世界的公司」和「不被世界改變的公司」。

如果投資順着這兩個方向去尋找，其中「不被世界改變的公司」大家基本上很熟悉的，如龍頭白酒，愛馬仕、LV等，因為他們的核心文化不變，商業模式很難被動搖，可以看到年線，從上市以來到現在基本上都是大牛市，總體是大牛市漲勢。

而能夠真正做到「不被改變」的公司其實很少。

最近，我和一個朋友聊天，他剛從日本回來，他在日本考察了一些百年企業，研究這些企業在遇到戰爭、社會經濟危機等情況，怎麼能夠度過最難的歲月？

他們的資產配置遵循三分法則，其中三分之一投資房產，不僅投日本的房產，也投包括歐洲、美國的房產；三分之一投向企業，但不全是和家族企業相關，稍微分散一些；另外三分之一如果做資本市場投資，也做了投資分配。如此經久不衰，持續數百年。        

從我們自身來説，總結這個常勝法則，是爲了讓自己更好地去進步或者説身處這種變革的歲月當中，去抵禦風險或者做到更好。         

我們説，其實世界改變不了的（公司），在時代變化的過程中，是很難得的。另一個角度是，真正能夠改變世界的（公司），也是很少。         

71年我們説納斯達克成立的時候，英特爾和AMD，英特爾肯定是一個現象級的公司，那80年蘋果也是個現象級公司。86年的微軟和甲骨文，90年的思科，還有90年代的亞馬遜和99年的英偉達，還有04年的facebook谷歌，還有一二年facebook，未來可能還有這個OpenAI。

在羣星璀璨的市場中，坦率來説，改變世界的公司相對較多，滾出大雪球的概率大一些。         

尋找世界改變不了和改變世界的公司。如果就用這兩個方向做組合，其實選擇很少，它不應該太多。        

第三是，選擇輕資產、高盈利的公司。其實我們前年在電動汽車上，倉位比較重，就犯了一個錯誤。電動汽車在沒有實現無人駕駛之前，其實它依然是個重資產。   

所以如果能夠堅守上述三點，虧錢其實挺難的。特別是如果你拉長時間看，從五年、十年的角度去投資，而不僅僅是看到短期的幾個月或者半年。

比如前幾天英偉達一跌，就出現很多質疑聲，但如果是站在2034年或者2044年，再回看今天，視角又會不同。 

投資比的是什麼？我認為是看得準、敢重倉、能堅持。投資本質上是個比遠見的行業，有人説萬一看錯了怎麼辦？那可能這一生就默默無聞。

大多數人看待投資是零和遊戲，即你輸我贏。但我認為資本市場其實是共贏的，所有人贏纔是和諧的資本市場的生存法則。

主持人：未來的機遇將在哪里，展望后市，但總對於市場有何判斷，背后又有些什麼邏輯？

但斌：目前從全球來看，我認為最大的機遇仍然是人工智能。如果將人工智能看作第四次工業革命，那麼去年是元年，今年則是剛開始的時刻。

以互聯網為例，自90年代初至今，互聯網行業的成長已經十分顯著，相關公司已從成長股轉變為價值股。真正的投資應是長期持有，伴隨公司從成長股到價值股的全過程。

從90年代至今，互聯網已基本成為價值型行業，包括我們所説的移動互聯網時代，從2005年至今，類似蘋果這樣的公司也經歷了從成長股到價值股的轉變。

實際上，人工智能纔剛剛開始。如果我們認同這是一個新的開始，那麼它代表着巨大的潛力和機遇。環顧全球，可以説目前沒有一個產業能像人工智能這樣，有潛力帶來巨大的、顛覆性的財富變革。

我個人認為，2024年，就像2023年一樣，甚至是未來五到十年，人工智能都是一個非常好的選擇方向。 

所以説，我們應該尋找那些真正能夠產生利潤的公司，這纔是真正贏得市場的概念。如果僅僅炒作概念的股票，最終往往會回到原點。

另外，我認為包括國九條在內的政策，以及未來經濟的變化，可能會使高股息策略成為一個勝出的選項。因為在降息背景下，許多公司的股息策略會顯得更有吸引力。

同時，我們也看到港股經過近兩年的下跌，那些具有穩定現金流、分紅和回購的藍籌股，其實也存在機會。

總的來説，我認為市場正在走向規範化和價值投資化。A股市場可能即將迎來一個新時代，這是一個以投資為導向的時代。

我不知道這次的國九條是否能起到顛覆性的引領作用。但只要是一個真正好的政策，即便可能不會立即產生效果，但經過一段時間的積澱，最終會引發資本市場的根本性變革。

主持人：AI 技術在今年的發展，尤其是其在PPT和視頻中的應用，讓我們感覺到通用人工智能時代可能越來越近了。

但斌：目前，我們主要關注AI基礎層的投資機會，垂直應用可能還在過程中。

AI基礎層公司的盈利能力強，相對風險可控。因為這些公司是大公司，互聯網時代，很多公司是從小變大的過程。         

在移動互聯網和人工智能時代，我們看到了強者恆強的局面，一些大公司可能會通過技術進步實現第二或第三增長曲線。

因此，目前這種確定性的基礎層AI公司，它首先是防守，進可攻退可守，其盈利能力非常強，而且坦率説（市盈率）也並不貴，最貴的也就30倍，而且還是正處於人工智能爆發的第一天。     

因此，我們目前主要選擇方向是AI基礎層面的公司。  

另外賣鏟子的公司，可能目前這個階段也是重點持倉的方向。

風險提示及免責聲明

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，文章中的資訊僅供讀者參考之用，文中提到的公司亦僅為闡述產業邏輯，所有內容均不帶任何投資建議，讀者不應單純依靠本文而取代個人的獨立判斷。對於因使用、引用、參考本文內容而導致的投資損失、風險及糾紛的，東方港灣不負任何責任。