澳優的市值跌去了75%，伊利花了60多億的併購，越來越「不值」了

　　來源：鎂經

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　　被伊利併購后，澳優的業績不增反降，未來堪憂。60多億元控股澳優，伊利買得值不值？澳優的營收頹勢，能被扭轉嗎？

　　作者：譚嘉琳

　　2021年10月，一場「中國乳企最大併購案」在奶粉界攪起風波。

　　一邊是乳企老大伊利股份（600887.SH），另一邊是「羊奶一哥」澳優（1717.HK）。資本市場當時甚是看好這起併購，兩家企業股價、市值當時雙雙大漲。

　　然而，澳優的業績連年走低，甚至連續兩年出現負增長，市值跌超75%。與伊利聯手時的美好願景幻滅了。

　　併購時高歌猛進，如今卻增長乏力。60億港元控股澳優，伊利做得值不值？還能帶領澳優衝破困境嗎？

資本入主，沒扶起業績

　　3月27日，澳優公佈去年業績：營收73.82億元，同比下降5.3%；毛利28.53億元，同比下降15.9%；淨利4.75億元，下降2.1%。其中，淨利為六年來的最低值。

　　低迷的業績表現，與幾年前伊利入主時「1+1>2」的美好願景形成對比。

　　2022年1月28日，澳優與伊利旗下全資子公司香港金港商貿控股有限公司（「金港」）聯合發佈公告，宣佈雙方購股協議及認購協議的所有先決條件悉數達成。

　　這筆「中國乳企最大併購案」發起於2021年10月，伊利以62.45億港元拿下澳優34.33%的已發行股本；目前，伊利持后者股份59.45%，維持其最大股東的地位。

　　當時，澳優希望藉助伊利扭轉營收頹勢——雖有「海普諾凱1897」和「佳貝艾特」兩款明星產品，但澳優在業績上總是「高能低分」。

　　2019年至2021年，澳優的營收分別為66.87億、78.24億和85.75億元人民幣，雖總數上逐步增加，增速卻連年下滑，從26.79%、17.01%到9.6%；淨利上也顯出增長乏力的頹勢，同期增速分別為49.85%、6.51%和-13.44%。

　　然而，伊利的到來，也沒將其拉出低谷。

　　伊利入主后第一年，澳優業績不增反降。據2022年報，澳優營收77.96億元人民幣，同比下降9.09%，出現了十三年來首次負增長；淨利為0.48億，驟降58.18%。

　　澳優將業績下滑歸咎於由出生率下降造成的存量市場激烈競爭，以及國際形勢影響了海外供應鏈。

　　誠然，在行業下行周期，各大乳企業績都不太理想，就連「榜一大哥」飛鶴在近兩年也連續出現6.4%和8.3%的負增長。

　　尼爾森IQ數據顯示，2023年上半年中國嬰幼兒配方奶粉行業銷售額進一步下滑，嬰幼兒配方牛奶粉及嬰幼兒配方羊奶粉分別同比下滑14.0%及14.7%。而這兩種業務佔澳優2022年營收的比重分別高達37.5%和46.1%。

　　澳優的頹勢還體現在其銷售能力上，譬如存貨周轉天數，2021年-2023年分別為189天、183天、174天，而2022年底飛鶴為107天，貝因美是110天，澳優明顯落后於同行。

　　澳優陷入增長困境，未來如何扭轉？

高層換血，「三把火」還沒燒起來

　　去年9月12日，正是中期報告公佈后一天，澳優宣佈管理層大換血。當時，澳優在2023年前六個月營收35.12億元，比2022年同期的36.46億元下降3.68%，負增長趨勢初顯。

　　澳優公告顯示，創始人顏衞彬辭任董事局主席、行政總裁及執行董事等職務，換由任志堅接任執行董事及行政總裁，而后者曾在伊利集團冷飲事業部、奶粉事業部工作二十余年，擔任過營銷業務的副總經理。

　　另外，新任董事會主席張占強、執行董事張志也均來自伊利，分別曾任伊利總裁助理、國際業務部供應鏈總監等職位。

　　此次高層變動，被外界視為伊利對澳優從資本到管理的全面入駐，欲幫澳優走出困境。

　　新官上任「三把火」，前兩把放在發展戰略上。

　　任志堅在致員工信中表示，新管理層將帶領澳優繼續「牛羊並舉」和「全家營養健康」的戰略方向。

　　「牛羊並舉」，是發揮澳優本身的優勢。自2003年創立二十多年來，澳優通過收購荷蘭乳企、在多國建立工廠、投資生產設施等，貫通了乳品供應鏈和覆蓋多國的銷售鏈，「護城河」很高。

　　其創立於2011年的羊奶粉品牌「佳貝艾特」，在中國市場已經是「領頭羊」的存在。尼爾森IQ數據顯示，2018-2022年，佳貝艾特已連續5年在中國進口嬰幼童羊奶粉市場銷售份額中佔比超6成。

　　高管換人的同時，澳優也與伊利訂立了供應及採購框架協議的補充協議，擴大雙方產品供應和採購的範圍：澳優將向伊利實業供應各類奶粉及其成分和配方等，也將向伊利實業採購基粉等相關原料，雙方合作進一步加深。

而堅持「全家營養健康」，是爲了尋求第二增長曲線，以彌補嬰幼兒配方奶粉營收的下滑。

　　以澳優近年來大力發展的益生菌為例，去年11月，其旗下的益生菌品牌錦旗生物在江蘇淮安的超級工廠正式投產，至此實現了其益生菌業務從研發、生產到自有品牌銷售的全產業鏈佈局。

　　單獨來看，澳優營養品業務在去年的成績確實很出彩。2023年全年，澳優營養品營收2.85億元，同比增長114%，並將此高增長歸功於錦旗生物及其益生菌業務。

　　但綜觀大局，即使是營養品表現最好的2023年，其收入佔澳優總營收也不到4%；此前2020年-2022年，該比重也僅在2%左右徘徊。

　　如此看來，營養品業務對澳優業績基本面的影響微乎其微。在嬰幼兒奶粉市場逐漸萎縮的情況下，欲靠營養品拉動澳優的增長，目前看來還是任重道遠。

　　澳優新管理層的第三把「火」，是在各乳企紛紛搞促銷打價格戰的背景下，反其道而行，宣佈提價。

　　據《21世紀商業評論》，澳優旗下羊奶粉產品佳貝艾特在今年2月份宣佈，因原料等供應鏈成本上漲，於3月起進行提價。而此時外面的奶粉市場正面臨供求過剩、經銷商低價甩貨、竄貨盛行的危機。

澳優有意與市場亂象割席，宣稱「價格是第一生命紅線」。其此次提價意在守衞自己「領頭羊」的高端定位，並宣佈正式實施「店鋪通電子圍欄」，阻止竄貨入侵。

　　從戰略到價格政策，「伊利系」管理層的一系列舉措能否扭轉澳優的困境，還需要時間證明。

六十億買賣，伊利做得值不值？

　　伊利收購澳優，一直存在爭議。在雪球上，有不少投資者對這筆交易持質疑態度。有人認為，伊利買貴了；也有人認為，伊利買早了。

　　於伊利而言，澳優在羊奶粉賽道的地位可以拉動伊利的奶粉業務，成為其第二增長曲線；同時澳優行銷60余國的海外佈局也可以為伊利的出海提供優勢。

　　誠然，2022年並表澳優后，伊利的營收從1101億元升至1227億元，拉開其老對手蒙牛300億元。在年報里，伊利也將此增長歸功於「本期產品結構優化以及子公司合併澳優乳業」。

　　在奶粉及奶製品業務上，2022年伊利的營收猛增至262.6億元，升幅達62%。

　　這筆併購也為伊利帶來了巨大的風險。並表澳優后，伊利給其43.5億元的商譽價值；商譽賬面總額達到近50億元，比2021年末的3億多元增加近16倍。給出如此高溢價，説明伊利認為澳優是筆優質資產。

　　但溢價都建立在澳優仍在盈利的基礎上，伊利入主后，澳優營收反而連續兩年負增長，失去業績支持的高溢價難有説服力。若澳優營收繼續下滑，伊利的商譽減值壓力將擴大。

　　即使伊利並未在年報中確認因澳優業績下滑的商譽減值風險，但投資者們已察覺到風向，紛紛用腳投票。短暫高歌猛進后，澳優和伊利的股價又開始紛紛回落，自2022年初至今分別下降了75%和30%。

　　當年伊利以60多億港元才購得澳優三成多股權，而當下澳優總市值卻不到40億港元。伊利這筆買賣到底值不值，還待商榷。

　　入主澳優僅兩年多，伊利未來還能否將澳優扭虧為盈，實現雙方優勢互補的願景？