這是一輪超級牛市：關於利率債的幾點認識及迴應

核心觀點

1、 這一輪債牛比起2016年來説，有着更加堅韌的基本面：

1）2016年的債券市場牛市發生在信用周期高位，當時的收益率曲線平坦化的底層原因不是risk-off，而是risk-on，甚至當時加槓桿加久期形成了一個擁擠的通道；

2）這一輪債牛發生在信用周期不斷走低的環境之下，無法出清的資金只能倒逼銀行在利率債上抱團，這是這一輪債券市場行情最大的基本面。

2、這正是在監管升級面前，這輪行情沒有太大反應的原因：

1）2016年債牛純粹是交易層面導致的行情，因此，在監管的力量不斷積累后，牛市出現快速且幅度巨大的瓦解；

2）這輪債市行情的基本盤是流動性梗阻，在銀行越來越多的無法出清的資金帶來的配置力量面前，監管並不能對行情影響太多。

3、曲線過度平坦不是行情的阻力：

1）短端收益率不能代表銀行的全部成本，在此曲線狀態，銀行體系沒有大家預想得那麼脆弱，即使行情演繹到后面，曲線出現深度倒掛，也是一個市場倒逼政策放松的過程；

2）曲線的形態也是有自我修復能力的，這一輪曲線的平坦化本源於銀行把剩余流動性大多投到了長端債券上（要和信貸資產對標），而在曲線過度變平之后，銀行已經把戰場降到更低的期限上，因此今年以來，1Y-10Y的利差已經擴張了30bp左右。

4、債券供給也不是關鍵問題：

1）本質上，債券供給對市場的壓力相當於宏觀繁榮對市場的壓力，宏觀向上，纔有持續性的資產負債表擴張需求，債券市場纔可能遇到持續性供給壓力；

2）我們可以反過來思考宏觀經濟的前景，如果我們找不到在宏觀層面能顯著向上的部門，那債券供給應不會是個行情的關鍵阻力。

5、我們也不能從周期的角度去理解這輪行情，這輪行情的空間及長度至少可佔一樣：

1）這輪行情的基本面是流動性梗阻（在貨幣政策不收緊的前提下，信用出現明顯減速），這個現象本身就不在周期的經驗之中；

2）逆轉流動性梗阻，要比逆轉周期的政策力度大得多，因此，后續若我們政策力度常規，則流動性梗阻無法逆轉，債券牛市延續，若我們政策力度非常規，雖有可能逆轉流動性梗阻，但非常規的政策本身可能先令收益率出現大幅下降；

3）因此，無論投資者是否相信政策理性，債市繼續走牛這個結論應都是殊途同歸的。

6、當然，近期關於貨幣寬松的博弈是應景的，債市能否牛市延續，本質上是流動性梗阻如何化解的問題，從美歐日的經驗看，發達國家走出流動性梗阻都是在極低的利率環境之下，因此，央行購買國債一事，與其看作MMT的政策儲備，不如看作QE的政策儲備。

7、當前的融資收縮，恰恰反應的，就是資金成本相對大眾的回報率預期來説是偏高的，因此，政策和行情拖得越長，債券收益率的空間是越大的，在非常規寬松政策落地之前，久期策略應仍有效，在突破周期的形態后，這有可能會演變為一輪利率債的超級牛市。

風險提示：宏觀政策落地不及預期。

注：本文來自國元證券2024年4月23日發佈的證券研究報告：《這是一輪超級牛市：關於利率債的幾點認識及迴應》，分析師：楊為斆 S0020521060001