悉地設計捲土再來？IPO被否、踩雷恆大 借道中設股份現金收購重組上市

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：悉地設計曾作價近30億元，而今中設股份賬面僅剩1.5億元，卻採取現金收購策略，這方案設計有何玄機？公司是否有意規避相關審覈門檻？此外，悉地設計曾踩雷恆大，在地產周期承壓大背景下，悉地設計又是否可能埋雷？

　　自IPO動態再平衡后大背景下，IPO與分拆上市似乎均遭遇了波折。

　　公開資料顯示，一季度A股IPO過會企業數22家，較去年同期102家減少約七成，A股首發募資金額不到240億元，僅為上年同期四成左右；與此同時，上市終止方面，2023年下半年以來，已有14家上市公司相繼終止了分拆上市計劃；一季度A股有85家公司終止IPO申請，較上年67家出現顯著增加。

　　儘管IPO整體預期變差，但是仍有企業為達成上市目標採取了另闢蹊徑策略。

　　有的企業採用「分拆+借殼」繞道IPO，如近期備受關注的中聯重科分拆所屬子公司中聯高機上市，以及恆力石化分拆子公司康輝新材上市，均採取「分拆+借殼上市」的組合策略。

　　也有的公司採取了分拆+北交所」上市策略（簡稱」A拆北」）今年以來，已有晶瑞電材、廣電電氣、辰欣藥業、聚石化學等公司宣佈旗下控股子公司擬申請在北交所上市的計劃。需要指出的是，A股IPO整體預期變差，但北交所卻被市場看好，普華永道甚至認為2024年新股發行中北交所或將佔大頭。

　　還有的企業IPO受阻后，欲借道上市公司重組上市，其中速度科技、嘉寶莉等均屬於借道重組曲線上市情形。業內人士表示，從資本市場的歷史來看，IPO節奏和併購活躍度之間存在一定程度的「蹺蹺板效應」。 截至4月8日，今年以來A股市場共披露587起併購事件，較去年同期增長明顯。

　　基於以上背景，我們將對以上借道重組上市情形進行系列覆盤，本文重點分析上海悉地工程設計顧問股份有限公司（簡稱「悉地設計」）借道中設股份「曲線」上市情形。

「蛇吞象」式收購？疑採取了更高效的方案設計

　　3月27日，中設股份公告重大資產重組的進展。據悉，中設股份正在籌劃以支付現金的方式購買悉地設計控股權，具體收購比例待進一步論證和協商。此次交易仍處於籌劃階段，相關的財務審計及方案論證、談判等工作正在開展，目前各方尚未簽署相關協議，交易方案、交易價格等核心要素仍需進一步論證和協商。交易各方能否就交易相關事項達成一致並簽署正式交易文件，能否通過必要的決策審批程序，仍存在較大的不確定性。此次交易若完成后，悉地設計將成為公司控股子公司。

　　對於悉地設計借道中設股份「曲線」上市，有兩點值得關注，

其一，從交易體量看，中設股份疑「蛇吞象」式收購。

　　早在2020年中設股份便有重組悉地設計的計劃。據悉，2020年9月，中設股份曾披露公告稱，公司擬購悉地設計100%股權。根據公司此次發佈的重組草案，中設股份擬以發行股份及支付現金的方式收購悉地設計100%股權，交易價格約27.28億元。其中，公司現金支付比例佔10.91%，約2.98億元；股份支付佔89.09%，約24.3億元，發行價格13.96元/股。

　　據重組預案公告，悉地設計2019年的總資產高達39.51億元，2019年實現營業收入達29.86億元，對應實現歸屬淨利潤為2.46億元。而中設股份2019年末總資產為5.96億元， 2019年實現營業收入3.12億元，對應實現歸屬淨利潤為6524.02萬元。可以看出，悉地設計2019年末總資產是中設股份的6.63倍，而2019年營收、歸屬淨利潤分別是中設股份的9.57倍、3.78倍。

其二，中設股份採取了現金收購而非發行股份。

　　此次中設股份籌劃重組主要是以現金支付方式。需要指出的是，悉地設計第一次被收購時作價近30億元，而中設股份賬面資金如今僅剩1.58億元。令人疑惑的是，在現金不足的情況下，中設股份為何選擇現金收購而非發行股份方式？這背后有何玄機？

　　需要指出的是，對於現金收購無論是否構成重大資產重組均不需要經過證監會審覈，合規門檻相對降低。現金收購通常不需要中國證監會的行政許可（金麒麟分析師），而發行股份購買資產的重組需要經過證監會的審覈，這意味着現金收購在流程上可能更為簡便快捷。

悉地設計踩雷恆大與IPO被否

　　悉地設計是在城市建設和開發領域從事綜合專業服務的工程設計諮詢機構，據悉已與華潤、恆大、萬科、萬達、華為、中國鐵路總公司、蘇州工業園區、中國建築等國內知名企業形成了長期而穩定的合作關係。

　　值得注意的是，中設股份曾因悉地設計踩雷恆大地產而終止收購計劃。

　　2021年9月23日晚，中設股份公告稱，由於悉地設計近期受恆大集團商業承兑匯票逾期未能兑付的影響，營業利潤不及預期，完成2021年承諾業績存在較大不確定性。公司為保證自身及各方利益，決定終止對悉地設計100%股份的收購。

　　據悉，2018年-2019年以及2020年1-9月，悉地設計對恆大的銷售金額分別為1.21億元、0.54億元、1.23億元，佔公司營業收入的比重分別為4.57%、1.81%、4.13%。這期間，恆大一直是悉地設計的前兩大客户。

　　至此，我們產生以下疑問，第一，在地產下行周期壓力下，悉地設計究竟有多少暴雷地產商客户？第二，公司採取現金交易方案設計，是否存在有意規避相關審覈？

　　需要指出的是，悉地設計也曾計劃衝刺上交所主板IPO慘遭被否。

　　公開資料顯示，2015年10月，悉地設計進行輔導備案登記；2016年3月，公司招股書獲得證監會受理； IPO排隊近兩年后，悉地設計在2017年12月迎來了上會大考，但卻慘遭被否。

　　根據發審委審覈結果公告，發審委會議對悉地設計的內控有效性及盈利可持續性等問題發出疑問，具體如下：

　　1、發行人申報材料后，存在對報告期內財務報表進行調整的情況，2017年對報告期內的財務報表進行調整后，2016年末商譽和無形資產（扣除土地使用權）佔淨資產的比例由調整前的22.24%調整為19.46%。請發行人代表説明：（1）自申報以來，歷次提交的財務報表之間的差異，差異形成的原因，該等調整是否符合企業會計準則的相關規定，是否履行了相關程序；（2）財務報表的上述調整是否是爲了符合《首次公開發行股票並上市管理辦法》的相關規定；（3）發行人的內控制度是否完善且得到有效執行。請保薦代表人説明覈查過程、依據，並發表明確覈查意見。

　　2、2014年發行人收購聚星科技和PTW，聚星科技2015年實際淨利潤大於預測數，PTW收購后至2016年末實際收入合計與實際淨利潤合計均大於預測數，發行人在申報時未對收購聚星科技和PTW形成的商譽計提減值，但后來對該等商譽全額計提減值。請發行人代表結合收購后標的資產的實際盈利情況説明：（1）發行人商譽的減值測試過程及測試結果；（2）對收購才兩年的公司形成的商譽全額計提減值的合理性，發行人收購資產相關的內部控制制度是否有效。請保薦代表人説明覈查過程、依據，並發表明確覈查意見。

　　3、發行人收入和利潤絕大部分來自於子公司悉地深圳、悉地蘇州和青島騰遠，其中悉地蘇州和青島騰遠系在2013年以來收購，發行人母公司定位於集團集中管理中心，不從事具體生產經營業務。其中，發行人對悉地蘇州的持股比例為51%，對青島騰遠的持股比例為55%。請發行人代表説明：（1）結合子公司的章程條款和董事會席位分配情況，被收購標的在收購前后股東及管理人員等的變化情況等，説明發行人母公司對子公司的治理結構和管理機制情況，對上述子公司的經營和財務管理是否不受子公司少數股東的影響，擁有絕對的控制權；（2）是否可以不受子公司少數股東的影響處置、整合子公司的業務和資產；（3）發行人在收購悉地蘇州和青島騰遠的股權時，是否與出讓方簽訂了與業績承諾相關的合同（協議）；與股權轉讓相關的合同（協議）的主要內容；對該兩子公司剩余股權的安排。請保薦代表人説明覈查過程、依據，並發表明確覈查意見。

　　4、發行人報告期內營業收入及淨利潤呈下降趨勢，應收賬款余額及佔營業收入比例呈逐年上升趨勢，信用期外應收賬款金額持續增長，且應收賬款周轉率低於同行業可比公司。請發行人代表説明：（1）業績持續下滑的原因；（2）外部的經營環境是否已經發生了重大變化，是否對發行人的持續盈利能力構成重大不利影響；（3）信用期外應收賬款持續增長的原因及合理性，應收賬款信用政策前后是否一致；（4）應收賬款周轉率低於同行業可比公司的原因及合理性；（5）應收賬款壞賬準備計提是否謹慎、充分。請保薦代表人説明覈查過程、依據，並發表明確覈查意見。

　　5、請發行人代表説明實際控制人趙曉軍就境外子公司PTW訴訟事宜出具承諾函的具體情況，並在招股説明書中補充披露。

　　發行人申報材料后，存在對報告期內財務報表進行調整的情況，2017年對報告期內的財務報表進行調整后，2016年末商譽和無形資產（扣除土地使用權）佔淨資產的比例由調整前的22.24%調整為19.46%。請發行人代表説明：（1）自申報以來，歷次提交的財務報表之間的差異，差異形成的原因，該等調整是否符合企業會計準則的相關規定，是否履行了相關程序；（2）財務報表的上述調整是否是爲了符合《首次公開發行股票並上市管理辦法》的相關規定；（3）發行人的內控制度是否完善且得到有效執行。請保薦代表人説明覈查過程、依據，並發表明確覈查意見。