港股盈利修復到哪了？

2024-04-19 08:59

本文來自格隆匯專欄：中金研究作者：劉剛王牧遙

海外中資股2023年盈利增長1%，下游消費板塊改善，原材料、能源等上游表現不佳，科技板塊分化。

2024 年一季度，有色，能源，教培，電信板塊景氣度抬升，科技硬件業績仍可能承壓。結合一季度實際增長情況，中金研究將基準情形下2024年盈利預測從4.5%小幅上調至5%，但仍低於當前市場10%的一致預期，主要考慮到2024全年盈利有所修復但內生動力不足，后續政策落地進展仍是關鍵。

二季度市場可能轉為震盪，順周期代表的再通脹交易或有所降温，啞鈴配置和高分紅可能捲土重來。

摘要

一、整體情況：2023年盈利微增，原材料、能源等是主要拖累，消費、公用事業是亮點

海外中資股（港股中資股和美國中概股）基本完成2023年報業績披露。中金研究自下而上對近400家海外中資股的四季度和年報業績進行了匯總，具體來看，

海外中資股2023年盈利增長1%，前低后高。2023年走出疫情后復甦進度不及市場預期，主要是由於私人部門寬信用意願不足而財政同比收縮，導致整體信用擴張有限，寬貨幣無法傳導到寬信用，進一步壓縮增長和投資回報率，形成負反饋。因此，在2022年盈利負增長-4.6%基礎上，2023年上半年盈利同比繼續下滑-1.8%，下半年地產財政等政策密集發力推動下，同比增長修復至4.7%。全年看，港元計價下海外中資股盈利小幅增長1%。

下游消費板塊改善，原材料、能源等上游表現不佳，科技板塊分化。受PPI下行、企業去庫存、以及大宗商品價格回落等因素影響，上游板塊如原材料（盈利增速為-30.6%）、能源（-11.6%）表現不佳，資本品同比下滑-6%。信息技術板塊盈利增速由負轉正，2023年盈利增長10.2%，其中科技硬件受消費電子利潤修復提振是主要貢獻（+53.2%），但軟件服務板塊延續虧損，半導體板塊增速大幅下滑（-31.3% vs. 2022年8.1%）。地產盈利大幅下滑。電商雙位數增長（+70.1%）。公用事業維持穩健的雙位數增長15.5%。醫療保健盈利改善（+2.6% vs. 2022年-15.3%），主要受生物科技拉動。

二、增長動力：收入下滑反映需求疲弱，成本推動利潤率改善

進一步聚焦非金融行業，雖然收入受2023年物價回落影響增速下滑至0.4%（2022年+6.6%），反映整體需求回落，但淨利潤率有所修復，從2022年的4.2%提升至2023年的4.5%。

收入下滑反映需求低迷。2023年非金融行業收入增速下滑至0%，主要是受信息技術、能源、原材料等板塊拖累。能源（收入增速為-10.4%）、原材料（-5.8%）等上游板塊下滑幅度較大，軟件服務（-6.0%）、科技硬件（-4.6%）和半導體（-1.3%）也相對較低，拖累信息技術板塊收入同比下滑4.1%。可選消費和工業板塊是亮點，2023年收入分別增長14.7%和4.8%，其中可選消費板塊收入增長主要受消費服務（+28.3%）、和汽車（+22.0%）等板塊推動，工業板塊收入增長主要受交通運輸板塊（+19.5%）支撐。

成本端得益於大宗商品價格下跌改善。成本降低支撐淨利潤率較2022年的4.2%提升0.3ppt至4.5%。半導體（-4.6ppt）、原材料（-1.2ppt）淨利潤率下滑；其他多數板塊淨利潤率改善，例如下游消費者服務（+10.2ppt）、媒體娛樂（+6.5ppt）、科技硬件（+2.2ppt）等板塊改善幅度較大。成本方面，2023年港股上市公司税費和利息支出等財務費用整體上行，雖然基準利率下降，但由於企業信用水平、擔保條件等因素變化，企業實際融資成本可能並未下降，導致公司利息支出反而抬升。但與此同時，大宗商品價格回落，2023年通脹整體下行，CPI較2022年回落1.76%，PPI下滑6.82%，且與CPI剪刀差擴大，在反應需求低迷的同時，也通過降低成本改善了一部分下游板塊的利潤率。

三、增長質量：資產周轉率與槓桿率下滑拖累ROE，企業去槓桿、去庫存

ROE從2022年的11.4%降至2023年的9.6%。其中，金融板塊ROE從2022年的13.2%降至10.7%；非金融ROE從9.3%降至8.5%。杜邦分析看，雖然淨利潤率抬升，但槓桿率從2022年的364%下滑至343%，資產周轉率從2022年的58%降至49%，都拖累ROE走低。槓桿率與資產周轉率雙雙下降，説明企業在相對回報率較低情況下缺乏投資和信用擴張意願，企業難以獲得新的利潤增長點，盈利能力受到限制。板塊層面，可選消費、公用事業、電信板塊ROE分別擴張4.4ppt、2.5ppt和0.9ppt；交通運輸、信息技術、能源板塊分別下滑8.1、6.8和4.2ppt。

槓桿方面，多數板塊槓桿率下滑。資本品2023年槓桿率上行幅度居前（+66ppt）；房地產資產槓桿率下滑60ppt，信息技術、必需消費、原材料槓桿率分別下降19、13、13ppt。同時，淨負債率（Net gearing）從2022年的58%降至2023年的45%，進一步表明企業負債規模減少，投資和擴張意願不足。

現金流方面，2023年非金融行業經營性現金流提升3%，較2022年的6%放緩。預期更低的投資回報率和內需動能不足，使企業投資意願有限且業績表現不佳，經營性現金流增速下滑。同時在去庫背景下，庫存、庫銷比持續回落，企業應收賬款2023年減少4%，對現金流的管理更為謹慎。

四、增長前景：1Q24有色，能源，教培，電信景氣度改善；小幅上調2024全年增長至5%

2024年一季度，港股盈利小幅修復。當前披露2024年一季度業績海外中資股公司比例不足5%。FactSet市場一致預期預計MSCI中國一季度盈利同比增長5%，較2023年底預期上修。板塊方面，工業、通信服務、信息技術等板塊對盈利增長貢獻居前，貢獻分別為2.18%、1.83%和0.72%，原材料（-0.62%）、房地產（-0.21%）仍是主要拖累。

有色、能源、教培、電信板塊景氣度抬升，科技硬件業績可能承壓。中金研究綜合中金行業分析師觀點和市場一致預期發現：1）有色金屬板塊春季需求修復，地緣局勢不確定性增加下資產配置向資源板塊傾斜，黃金等相關標的業績超預期可能性較大，盈利同比預計大幅增長；2）油氣板塊受益於OPEC延長減產時間油價預期轉好，公司業績或同比改善。3）火電板塊扭虧為贏，同環比均有改善，趨勢好於預期。4）教培板塊整體修復，軟件服務板塊受益於AI相關應用逐步落地行業景氣度或有所改善；5）電信板塊繼續受益於穩健回報與防禦屬性，部分電信龍頭企業稱將逐步提升分紅比例；6）科技硬件板塊受消費電子板塊業績整體承壓影響業績或有所下滑。

展望2024全年，盈利有所修復但內生動力不足，后續政策落地進展仍是關鍵。年初至今，儘管基本面有所修復，但MSCI中國指數2024年盈利預期仍下調3%，其中消費服務（+21%）和食品零售（+17%）板塊盈利預期上調較多，而生物科技（-27%）、半導體（-26%）和房地產（-24%）板塊盈利預期下調較多。當前市場預期對2024年全年的增長預期為10%，雖然一季度預期小幅上調，但全年預期較2023年底依然下調，或表明市場對全年修復前景信心仍有不足。

結合一季度實際增長情況，中金研究將基準情形下2024年盈利增速預測從4.5%小幅上調至5%，但仍低於當前10%的一致預期，主要考慮到：1）內生增長動能仍顯不足，3月CPI與PPI數據低於預期，PPI與新出口訂單驅動的PMI之間「劈叉」表明出口修復或存在「以價換量」，近期地產和高頻數據也表現不佳，貨幣和信貸數據較弱體現企業活化資金依然疲弱；2）作為寬信用關鍵抓手的財政政策發力進展偏慢，3月政府債券同比少增1,383億人民幣，地方項目開工較慢，地方專項債發行放緩，財政向社融和實體經濟的轉化仍需時間；3）美聯儲降息預期收斂至年內降息不足兩次，也會約束央行短期寬松的空間。建議關注2024年預計盈利增速較高（20%以上）且較2023年大幅改善的板塊，如汽車、耐用消費品與紡服服裝、食品飲料、醫療保健設備、原材料。

從市場角度，中金研究重申二季度可能轉為震盪的看法，順周期代表的再通脹交易或有所降温，啞鈴配置和高分紅可能捲土重來（《再通脹交易降温》）。建議投資者關注年中美聯儲降息預期以及政治局會議能否成為更多政策加碼的轉機。

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