美科技龍頭大跌，是泡沫破裂？或許恰恰相反

最近，美股市場出現回調，科技龍頭公司市值大幅蒸發，分析師開始唱空美股科技牛市，認為泡沫即將破裂。

另外，美國明尼阿波利斯聯儲行長日前表示，如果美國經濟保持強勁，今年美聯儲可能不需要降息。市場對於成長泡沫是否會破裂感到更加恐慌。由於宏觀環境長時間保持在高利率水平上，30倍左右估值的「七巨頭」需要展現出更頑強的業績持續性，才能支撐股價上漲。

不過，著名投資人比爾 ·米勒的老搭檔Patient Capital Management創始人兼首席投資官薩曼莎·麥克勒莫爾日前撰文指出，雖然我們最終可能會陷入科技泡沫，但目前還遠遠沒有達到這個程度。「事實上，我們仍然認為‘七巨頭’中的部分公司相當有吸引力。我們持有Alphabet、亞馬遜、Meta，並在第一季度買入了英偉達。」

有些美股科技巨頭的溢價合理，甚至被低估了

目前，「七巨頭」的漲跌幅嚴重影響了許多被動指數基金的表現。隨着最近美股指數和科技公司股價出現下跌，有分析認為，美股科技股牛市即將結束。背后的主要原因是，這些科技公司的優異業績表現無法一直持續下去，最近特斯拉一季度銷量不及預期，出現四年來首次同比下降就是一個有力的印證。

更令市場擔憂的是，如果谷歌、亞馬遜或者蘋果的基本面數據也不及預期，市場情緒可能會出現崩塌，股價就會像多米諾骨牌一樣，一連串跌下去。

對於這樣的擔憂，麥克勒莫爾將「七巨頭」的基本面和市場預期進行了比較，來分析它們的機會和風險。

據表1所示，美股科技巨頭具有非常高的資本回報率、利潤率和有吸引力的增長率。麥克勒莫爾總結稱，過去十年，這些公司的收入年複合增長率24%。EPS年複合增長率為33%，每股自由現金流年複合增長率高達41%！

在這種飛速增長和超高的資本回報率支撐下，七巨頭的估值也水漲船高。不過麥克勒莫爾將特斯拉剔除出指數后，平均市盈率僅增長了2個倍數，從23倍增至25倍。「令人震驚的是，剔除特斯拉的‘六巨頭’的相對交易價格已經出現下降。2013年時，它們的交易價格是市場平均值的1.5倍，目前則是1.25倍。鑑於它們仍然保持着強勁的增長率、利潤率和資本回報率，我們認為，這樣的溢價是合理的，甚至可能有點太低了。」

高估的是特斯拉，其市場預期與基本面脱節

股票的走勢和遠期業績表現有直接關係。麥克勒莫爾表示，按照科技企業普遍擁有的20年的競爭優勢期計算，根據2023年營業利潤率（亞馬遜按照12%計算）， 「七巨頭」的收入年均複合增長率估計為10%。若不包括特斯拉，則估計為8%。

麥克勒莫爾還指出，如果你覺得20年太長了，很多企業不會活這麼久，那麼10年期的數據分別是17%和13%。更短一點，3年期的「七巨頭」年均增長率估計為16%（特斯拉一定會活過3年，因此我們只測算了「七巨頭」）。

從麥克勒莫爾做出的測算可以看出，根據這樣的增速，市場預期存在錯誤。過高地估計了風險，過低地估計了收益，因此，其中存在投資機會。

具體來説，市場對於亞馬遜的收入預期似乎太低了。麥克勒莫爾認為，亞馬遜的競爭優勢會持續超過10年，甚至可能會再延續20年。因此，利潤率水平可能會有所提高。

Alphabet目前存在比較激烈的競爭壓力，其營收增長率不到3年平均(14%)的一半（6%）。不過，麥克勒莫爾的態度相對樂觀，她認為，Alphabet會適應這種競爭。

據麥克勒莫爾闡述，Patient Capital Management在一季度初，以550美元的平均價格買入了英偉達股票。看好理由在於，有限的硬件供應、軟件開發平臺、加速的創新周期使其在加速計算革命的早期階段具有平臺優勢。「我們發現，英偉達與微軟的相似之處更多，與思科的相似之處更少。我們預計，市場對英偉達未來20年的基本面定價與微軟相似。大多數公司無法滿足這些期望，但英偉達可以。」

對於特斯拉，市場給予其的估值為38倍，在麥克勒莫爾看來，這個估值有些過高。「很難證明這個期望是合理的，因為目前全自動駕駛(FSD)的滲透率還不到10%，而且營業利潤率僅為個位數（就像傳統汽車製造商一樣）。

在未來20年的時間里，您需要相信特斯拉的收入每年可以增長15%，終端運營利潤率為22%（這意味着交付量是豐田的3倍，FSD為30%）；或者您需要相信特斯拉的軟件系統可以獲得大量收入。」

「市場預期與基本面脱節了」，麥克勒莫爾直言看不到支撐高估值的強勁基本面，因此對於特斯拉持悲觀態度。

「七巨頭」中剩下的Meta、微軟和蘋果，根據Patient Capital Management分析部門的測算，估值處在合理區間。麥克勒莫爾解釋稱，「我們持有Meta，並且會繼續持有，讓贏家奔跑。」其中，蘋果股價的增長預期高於3年共識（4%）。考慮到其品牌和定價能力，如果它能保持其市場地位，未來20年實現5%的營收增長率是很合理的。

微軟預計在未來20年將實現與過去10年基本相同的業績目標，即增長率降低1-2個百分點，也在合理範圍之內。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。