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后續還要守住這類資產！弘尚資產張駿最新交流細拆組合及持倉邏輯
2024-04-11 15:15
「如果成長性是確定的，早晚它會體現出來的。就像芒格説的：長期來看，股票的收益率跟ROE相關。」
「后續主要還是守。守基本面不錯、價格便宜、也等得到未來的資產。這個未來，我覺得不會很長。」
4月9日弘尚資產聯席CEO、合夥人張駿定期跟持有人的「閒聊」時間，他坦言這兩年對自己的挑戰挺大。
挑戰不僅來自於淨值的回撤，受託責任在目前的市場競爭中自己有點難為情；還有這兩年遇到的很多事情，都對過去的認知有些顛覆。
根據第三方的數據，截至最新淨值日期2024年4月3日，張駿2023年12月31日成立的弘尚資產弘利2號，目前為止虧了**%，中間最大回撤**%，今年以來還虧了*個點。（點此認證合格投資者后查看完整業績）
睿遠基金陳光明曾在聰明投資者獨家深度訪談時提到：
基金經理就像開車的司機，客户是坐在旁邊的副駕駛員。基金經理不能自己覺得開快車沒問題，讓客户提心吊膽。做好投資者溝通，非常重要。
作為校友的張駿也堅持雷打不動的交流。在他看來，做資產管理必須要跟「副駕駛員」持續保持順暢溝通，哪怕可能更顛簸，也讓對方有個準備。
他詳細跟持有人拆分了自己的持倉結構，挨個闡述自己看好以及表現不佳的思考。
張駿的持倉，更多是配置在偏傳統成長的領域，避開了過去上漲的一些板塊。製造業的機械設備合計就有40%-50%，而這塊的公司，過去在估值上受到了很大的下行壓力。
他對自己的持倉組合依然很有信心，表示很多公司過去兩年雖然股價跌了一半，但是業績增長了兩倍。
這種情況下，張駿選擇平衡公司基本面和股價。除了判斷公司的質量以外，還要看便宜與否。
現在弘尚的投研團隊一共12人，專職投資經理有4位，8個研究員，其中2個研究員也參與管錢。
覆蓋的領域包括醫藥、製造業、機械、汽車、設備、能源、互聯網、計算機、 TMT，以及周期化工等。暫時對銀行、造紙、鋼鐵、地產等沒有專門的研究覆蓋。
問答環節，張駿還討論了自己不買創新葯的邏輯，以及對於消費等行業機會的看法。
談到價值投資中的確定性，他提及只有三件事不會變：一切都是周期、估值終有效、人性永不變。末尾，他還提到了幾個「能掙到懶錢」的行業……
以下是張駿對過去兩年投資組合和淨值的思考，聰明投資者（ID：Capital-nature）整理主要內容分享給大家。
23年年初我們認為擺脫疫情困擾之后，經濟應該恢復向上周期。但過去一年並沒有體現出這種特徵，經濟動力不足。
另外，過去一年跟發達國家在政治、經濟上的摩擦，給出口增加了不確定性。
在這樣的內外部環境下，不確定性大大增加，去年尤其明顯。所以，宏觀經濟的成長性大家不相信了，對所謂的高增長行業也不相信了。這就讓傳統的成長股，估值受到了持續壓制。
面對不確定性，大家會進一步去追求安全的資產，比如年初的煤炭、銀行、石油。
反觀一些成長股，由於行業增長比較快，資本進入快速擴張，有些還需要用技術不斷迭代來換取成長，在當下就處於不確定的狀態，比如新能源車、光伏等。
19-21年那三年，核心資產大行其道的時候，紅利低波策略雖然沒有跌，但基本上也沒有漲，所以被大家拋棄。那時候四大行、3桶油的表現乏善可陳，但是這三年就倒過來了。
很多人一直講美股納斯達克很好，其實過去三年紅利低波指數的表現跟納斯達克差不多，都漲了40%多。但是過去三年年化接近15%，我相信這不是常態。
紅利資產有個好處：它很難出現泡沫。因為它是以股息率為標準的，一漲上去股息率就下來了，很難出現持續上漲的動力。比如2月底3月初煤炭大漲，但也有跌了30%多的煤炭股。
另外，跟交易的籌碼和風格偏好也有關係。
現在整個市場很難有增量資金，三年前公募基金大擴容，核心資產吸引了天量資金。在覈心資產的泡沫崩塌之后，公募也很難吸引到更多資金。
某種意義上講，主流機構的定價權喪失了。北向是流出的，公募是淨贖回的，他們不斷在拋售手里的籌碼。
但是所謂的價值，有眼下的價值和長久的價值。如果成長性是確定的，早晚它還是會體現出來的。
就像芒格説的：長期來看，股票的收益率跟ROE相關。ROE如果穩定的話，長期來看買得貴了或者便宜了，最后的收益率水平是差不多的。
買公司不外乎三個邏輯：
第一種是「覺得它能漲」，這是最短的，完全由交易者的情緒來推動。比如現在的黃金，有些人覺得它能漲就去配置。至於它好不好，或者基礎價值是多少，可能不太關心。
第二種是「覺得它好」。但是好的話可能會產生一個風險——貴。比如貴州茅臺肯定是好的，但是漲到2600就貴了，所以好不一定能掙錢。
第三種，從價值投資的角度來講，它得便宜。只要買得便宜，哪怕這個東西不是很好，也留了安全邊際，也能掙錢。
我的組合是從個股出發，而非從行業的角度配置。有些公司很難給一個行業或板塊的定位，只能是比較粗的分類。里面的資產更多體現的是好或便宜：
1、光伏設備（16%）：
過去雖然業績大幅增長，但是股價大幅下跌。它還是一個新興產業，過去周期有幾輪但不夠長。但由於整個光伏產業的發展速度非常快，需求會拉動整個行業的增長。
我們為什麼選擇設備？
首先，這個行業有壁壘。
我在22年7月份講到光伏有泡沫時就觀察到，那個時候很多非光伏行業的公司轉型來投資光伏行業的時候，都是投資組件、電池，少有人説要做設備。
其次，格局比較好。一般做設備的龍頭公司，可以佔到50%以上的份額。而且光伏的技術迭代又比較快。
最后，這幾個光伏設備公司現在的估值都跌到了個位數，處於歷史最低的估值水平，表觀的盈利增長還有二三十甚至三四十。
從我的角度來講，這個行業的格局不錯，公司技術也非常領先。只是當下的行業景氣周期不好。
也是因為此，它的股價跌到了原來想都沒想過的估值水平——個位數，7、8倍的水平。如果后面的增長能夠被證明，至少我們可以賺到業績增長的錢。
這些光伏設備的公司都是輕資產，賬面上的資產負債表，更多是營運資產。它的增速真的下來的話也不怕，因為營運資產可以釋放成現金。如果治理結構ok的話，一定會分紅的，所以這塊我后面會守。
2、泛醫藥（20%）：
包括13%的醫療設備公司、4%的醫療耗材（骨科）、3%的醫藥（中藥和化藥），后面如果有機會挖掘到更多的品種，價格合適的話，再增加一些配置。
醫療設備這種公司隨着估值進一步下降，業績又比較穩健，成長股少有的跌出了股息率。
最近年報也已公佈，股息率接近4%，還有十幾的增長，PE估值不到20倍，經營質量還很高，處於一個非常好的醫療設備賽道，國產替代空間很大，我自己覺得也很便宜。
這里面對經營影響最大的就是集採。集採影響了價格，現在的估值也非常低。
醫藥的估值低，跟去年7月份的醫藥反腐也有關係。去年只有藥房相對好一些，因為處方外流，整體的用藥需求是不受影響。
但是其他行業基本上都受到了影響，最直接的體現就是估值。所以一直到今年，醫藥整體還是有一定跌幅，行業表現倒數。短期來説，上半年業績也很難有很亮麗的表現。
當然也有一些很優秀的，或者説它的受損周期更早。在公佈去年年報以及今年一季報的時候，我們其中一個持倉的表現就超了預期。我想它不是個案。
3、消費（15%）：
包括12%的食品飲料（白酒），3%的輕工（輸血工具）。
白酒，尤其是高端白酒，確定性的供給是有限的。
過去我們持倉的次高端品種受壓縮的影響還是比較大的，次高端的話對宏觀經濟的敏感性更高。消費升級上不去后，有一些高端的（品種）也會推出一些價格低的品種，擠壓這些次高端。
次高端上的品牌力、渠道力沒有那麼強的話，在順勢的時候可能增長很快，但是逆勢的話增長會受到一定影響，尤其過去的庫存會導致它的報表（表現）發生一些倒退。
但是我覺得白酒行業依然體現出頭部化的趨勢，頭部公司的份額不斷在增長。
而且茅臺有一定的金融屬性（雖然現在不太提），茅臺酒商品的年化價格增長水平不一定比黃金差。我對比過五糧液和神華，頭部酒企的分紅水平和增長水平也不差。
4、周期（10%，主要是化工）
5、專用設備（8%）：
包括消費電子設備和鋰電設備。
消費電子設備還是看好它的成長空間；鋰電設備也便宜，前面跌到了個位數估值，分紅水平也不錯。
再加上鋰電的景氣周期最低點已經過去了，估值應該也能得到一定的修復。
6、消費建材和水泥（7%）
7、軍工（4%）：
過去主要是一個材料公司，做碳纖維的，最近又增加了一個做測試設備和測試服務的，因為服務的持續性更強一些。
去年我們在持有的過程中受到一些挑戰。因為軍工訂單的可預見性、持續性是不確定的，又沒辦法去驗證。
8、科學儀器（3%-5%）：
新增的還有科學儀器，這個是在行業結構里面去調整的，把通用里面的工控對應的標的賣掉了，然后買了科學儀器。
科學儀器現在是一個很小的行業，但我們覺得它的空間還是不小的，外資廠商的佔比也非常高，我們在里面的替代空間很大。
但是（目前）沒有特別大的公司，也買不了多少。我們找到了一個比較理想的標的。這個公司的產品毛利很高，接近50%，但是研發它投了20%多，所以它的淨利率不高。不過我們相信高投入的話應該會有比較好的增長。
9、通用機械（5%）：
包括礦用的設備、耗材以及機牀。
機牀、礦用設備去年是不及預期的，因為跟宏觀經濟關聯度很大。我們對宏觀經濟很難看得清楚。
按照過往，去庫存階段過去后要進入補庫存階段，但事實上去庫存的過程非常漫長，因為后面的需求下來了，到現在也沒有（補）。
當然有一些機牀公司可能在慢慢走出海這條路，但是這個不確定性還是有。
另一個公司是礦用設備的，有比較持續穩定盈利的能力。公司不大，但它現在在國內排第一、全球排前五的水平，尤其在特定領域可能排到前三，屬於細分市場的小龍頭。
當然這些公司從流動性角度來講也是不利的，在1月底2月初的那波下殺過程中，也跌了很多。
另外還有半導體零部件（2%）和互聯網（1%），加起來總倉位在90%以上。
大家推薦煤炭不是因為它的業績能增長，是因為它能分紅；大家看好銀行不是因為經濟好，是因為它穩定。所以行業邏輯很少談，最多講一講出海等等。
現在不講經濟有多好，但是期待很低的話它也不差。有一種説法是「一季度GDP數據可能有5%」，這不是挺好的嗎？
但是另一個邏輯，如果一季度GDP挺好的，政策預期落空的話，就要跌。這也挺可笑的，在一個悲觀的市場里，經濟不好會跌，經濟好了沒政策也要跌。
超預期的地方可能來自於出口，但是對美出口的話又有不確定性……
現在宏觀的預期很混亂，黃金在漲，銅在漲，鋁在漲，比特幣在漲，以往這種情況美元要跌，但是現在美元也在漲。
所以未來是存在（極大）不確定性的。
確定性會帶來溢價，不確定性則會帶來折價，體現的最典型的就是這些成長股。后面需要時間去消除不確定性。不確定性的消除也就意味着折價水平會慢慢恢復。
我對宏觀是判斷不清楚的，而且這對於微觀的投資意義也不大。
后續主要還是守。守基本面不錯、價格便宜、也等得到未來的資產。這個未來，我覺得不會很長。
問 答 環 節
不買創新葯的股票
CXO有配置嗎？
目前沒有。之前買過，后來沒掙錢就賣了。
現在看看非常后怕，當時你覺得很好，所以用一個普通價格去買一個優秀公司，但是后來發現它先是價格跌到一個很便宜的價格，甚至在打壓之下，可能會從優秀公司變成一個差公司，而且還是因為外部的原因。典型的就是藥明康德。
我印象中老巴也沒買過創新葯，我不買創新葯的股票，覺得沒什麼丟人的。
對片仔黃、華潤三九怎麼看？
研究不多。片仔癀有點類茅臺，但是空間小得多，因為它很貴。華潤三九是個消費品公司，以消費股的邏輯去看它。
有一些醫藥公司估值跌到很低的水平，集採完了之后價格又下來了，尤其是一些OTC，包括處方藥，因為在人口老齡化總量用藥趨勢之下，它就跟消費股的屬性比較接近。
中藥行業公司分化很大，這個行業的決定性因素是不是管理?另外，中藥公司利潤很難持續增長?
中藥也分（情況）。比如片仔癀、雲南白藥、同仁堂是傳統中藥，是消費品邏輯。
有一些還是看適應症的領域。腫瘤、抗感染、心腦血管等不同的領域，它用藥的量的價值不一樣。
現在對中藥的爭議也挺大，所以過去整個中藥的估值降得也比較多。
我自己看下來，中藥公司第一還是看品種，品種就牽涉到它的療效，和對應的領域。
第二，很重要的就是營銷管理能力，至少不比研發能力低。
我覺得中藥不應該享受太高的估值，除非是消費品邏輯。
茅臺還有投資價值嗎？
現在的投資價值還是比較明顯的。
茅臺的批價下來，首先影響的是經銷商的利潤，然后會壓制五糧液、老窖的價格，它的行業地位放在這里。
另外，我自己認為覺得茅臺對於行業的維護還是比較有責任的。維護批價，一方面是維護自己經銷商的利益，另一方面也是維護了整個行業良性的發展。
説投資價值的話，現在這個價格水平，如果買茅臺能拿上10年，應該有年化10%-12%的收益率。
今天我們還在討論：長期來看，黃金和茅臺酒，誰的年化收益率更高？從歷史來看，茅臺酒的漲幅超過了黃金；
二是買茅臺股票跟買黃金股，誰的潛在回報水平高？這個答案過去比都沒法比。
現在水泥的邏輯，是2014年的煤炭嗎？
説實話我也不知道。現在廣義的財政支出水平自21年到了高點之后就一直橫着，也就意味着佔GDP的比例是低的，也就意味着基建、房地產這些都不行。
水泥的供給肯定是放不出來的，不可能有人去投水泥，無非就是耗，把小的、差的淘汰掉。
像優勢的海螺，價格低一點沒關係，反正利潤下降還是賺錢的，多少還能有點分紅。但是差的話可能就很差。
再漲的話，它一定要有一個需求超過供給的缺口，就是靠這個去拉動它的價格。
所以我自己覺得水泥現在挺安全的，尤其是龍頭的水泥，盈利應該不會再差了，因為股價已經跌到很低，股息率也不算低，當然跟煤炭比可能還是低的。
可能明后年會出現一定的彈性。沒有彈性的話，守着PB、股息利率也不吃虧。
指數增強是A股的階段性紅利
ETF基金與指數增強基金，哪個更有優勢？
我覺得當下還是指數增強基金有一些優勢，因為ETF是沒有超額的。
指數增強的超額來自於市場的不成熟，美國就沒有這麼多指數增強，它增強不了。指數增強是中國A股的階段性紅利，當下指數增強肯定比對應的ETF好一點。
當下A股還有一些風格指數的選擇，比如紅利低波、中證500等。
是不是可以考慮美國、日本、印度等東南亞的投資？
如果是看個股，我沒有這個能力圈。
而且美股更多的是科技引領，國內的科技股我也沒看不明白。如果我能把英偉達分析明白，當時肯定買了CPU的公司，光模塊、光器件的公司我就一直拿着了。
如果是從配置角度去買點納斯達克、日經ETF的話，就牽扯到比價。
現在標普500大概25、26倍的市盈率，這肯定在高位水平；納斯達克更高，接近40倍，日經大概21、22倍。
日經最低的時候是10倍，過去它從安倍12年「三支箭」開始，那時候大概1萬點不到，12年時間大概漲了4倍。另外估值從10倍變成了20多倍，也不能算便宜。
如果純粹從比價的關係來講，日經225、標普500對標的是滬深300，滬深300現在也就10、11倍的估值。
別說跟美國去比，從企業盈利能力或者ROE水平來講，就算是比日經225，也低不了多少。
日經225大概是10%，滬深300也有10%的ROE。再説今年日本有點加速上漲的感覺，而滬深300過去靜態看的話，股息率有三點多。
今年我感覺很多公司會提高派息率，有望接近4。我們的無風險利率兩點多，滬深300的股息率能夠有3點多，這種情況以前是沒有過的。
所以，我覺得眼下不用着急從A股轉到海外。
當然A股可能一時半會還漲不起來。反正一直在3000點，還有什麼可怕？美國也有二十幾年不漲。
如果滬深300的股息率能夠提高到3、4個點，像現在這麼低的無風險利率，還有什麼下跌空間？除非發生重大的不可測的惡性事件。
所以不要太去糾結市場整體，從統計角度來講，3000點的水平就是底部。
感覺A股的土壤不太適合價值投資？
我不認可。我覺得越是這樣，價值投資越有生存的空間。
因為價值投資本質上是利用市場的無效和情緒來波動，如果市場先生的情緒波動特別大，價值投資就越有效。
過去公募基金能大幅度戰勝市場和指數，就是一個最好的例子。
在美國，公募基金基本上不可能戰勝指數，因為他們的市場相對成熟、相對有效，即使是價值投資，戰勝市場的機會也很低。
怎麼理解「估值終有效」？
芒格説過，長期來看，上市公司的收益水平跟ROE接近。之前我們校友會的時候，（陳）光明總講到了長江電力。
大概十幾年前，他覺得長江電力一年幾個點的股息，不是一個很出色的投資品種就把它賣了。
后來他覆盤，長江電力十幾年的年化收益率大概10%，也就是説它戰勝了95%的基金經理。
最后估值也好，盈利也好，一定來自於業績增長，長期還是看上市公司能掙多少錢。
長期來看，收益和業績增長和分紅水平相關：可持續增長率G=ROE*（1-派息率）。
如果一個ROE為20的公司，每年派息30%，換算下來，如果ROE穩定的話，就是一個14%的增長。
但是很少有人願意去等，大家都盯着估值的波動。
如何理解價值投資中的確定性？
現在我在考慮確定性的時候，反而沒那麼確定。畢竟這兩三年看到的變化太多，太超過原來的經歷了。
所以更能理解老巴當時説，他找接班人要找一個面對從未發生過的情況能從容應對的人。
凌鵬有本書，總結了三個「不變」：一切都是周期、估值終有效、人性永不變。
我覺得只有這三個事是確定的。原來我用的是歸納法，其實我們應該用演繹法，而不是相關關係，更不是先后關係。
什麼樣的企業可以掙到懶錢？不需要什麼資本投入，還能持續掙錢，又有護城河，總感覺捲來捲去的行業不長久。
幸運的行業，含着金鑰匙的行業，至少我們國家的煤炭就是。
16年供給側改革之后，很多民營的小煤炭（企業）都被淘汰出去。
現在煤炭的所有權主要還是國有，在這個結構之下，它的價格就好協同。因為需求沒有那麼多增長，供給又被卡死了，資本投入至少在目前的周期下也不需要太多，挖出來就賣，護城河很高。
我們講一個人有錢，叫「家里有礦」，礦不是一般人能開的。
還有老祖宗留下來的，也是好東西，比如白酒、奢侈品。捲來捲去的行業，的確是不長久。
總結的話，一要有比較好的經營質量，掙的錢得是真錢，得有現金流；二要有一定的成長性。要麼是市場空間很大，要麼行業的增速比較快。但是行業增速快的話，也會引來很多人進入這個領域，供給會增加。三，有靠譜的管理層也很重要。
如果這三個結合起來，價格還挺便宜，那就最好不過了。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
責編：艾暄
