匯豐控股(0005.HK)：出售阿根廷業務 核心戰略再聚焦

核心觀點

出售阿根廷業務對匯豐控股核心一級資本充足率影響十分有限。

且匯豐控股明確表示本次交易為重大特別項目，產生的影響並不會包括在50%的派息目標以及15%的ROTE 目標的計算之內。長期來看，阿根廷業務的出售將幫助匯豐控股優化成本、減少利潤波動性，同時也代表其交易銀行全球網絡戰略的持續深化，有利於未來ROTE 的持續提升。隨着全球產業轉移的進程逐步推進，持續提升的貿易和投資規模能有效對衝利率波動，預計匯豐控股將平穩穿越即將到來的歐美降息周期，在營收增長、ROTE、分紅回報等方面顯現出極強的穩健性，有效擺脫利率周期品種的長期約束，實現持續和穩定的估值提升。

事件

4 月9 日，匯豐控股將其阿根廷業務出售給阿根廷最大的私人金融集團Grupo Financiero Galicia。Galicia 將以約5.5 億美元的價格收購阿根廷匯豐的所有業務，包括商業銀行、資產管理和保險業務，以及由阿根廷匯豐發行並由其匯豐實體持有的1 億美元后償債務。匯豐預計將以現金、貸款票據和 Galicia 的美國存託憑證等方式獲得收購代價，其中美國存託憑證約佔一半，少於Galicia 10%的經濟利益。

簡評

1、出售阿根廷業務對匯豐控股的2024 年盈利目標、分紅比例不造成影響，對核心一級資本充足率影響十分有限。根據匯豐控股披露，此次出售阿根廷業務后，將在1Q24 確認税前虧損約10 億美元；在完成交割時確認49 億美元的歷史貨幣換算儲備虧損。此部分虧損是由於每年阿根廷匯豐的資本賬面價值需要以阿根廷比索換算為美元計入一級資本，從而產生的貨幣換算虧損累計值。其中2023 年由於阿根廷貨幣貶值，貨幣換算儲備虧損增加了18 億美元至49 億美元。目前這些儲備虧損均已在資本負債表中確認，因此在業務出售后需要轉移至利潤表中，但已不會對資本淨值產生影響。因此對匯豐控股的核心一級資本充足率影響十分有限，根據匯豐控股披露，1Q24 由於確認税前虧損10 億美元，核心一級資本充足率或小幅減少0.1pct，但隨着交易完成后風險加權資產的減少，該部分小幅影響將被抵消。

對於2024 年公司盈利目標的指引，匯豐控股明確表示本次交易為重大特別項目，產生的影響並不會包括在派息以及ROTE 目標的計算之內。2024 年目標派息比例仍保持在50%（不含本次交易影響）。且2024 年ROTE 的目標水平仍設定在15%左右的雙位數中間水平。

2、阿根廷業務的出售將幫助匯豐控股優化成本、減少利潤波動性，同時也代表交易銀行全球網絡戰略的持續深化，有利於未來ROTE 的持續提升。

從盈利能力的角度看，出售阿根廷業務有利於優化成本，減小收益波動性。根據匯豐控股披露，截至24 年2 月末，阿根廷匯豐的總風險加權資產為79 億美元，佔集團總風險加權資產的1%左右。23 年營收7.74 億美元，佔全集團營收比重為1.2%。但預期信用損失（ECL）為1.07 億美元，佔全集團23 年總信用損失比高達3%，信用風險成本相對較高。此外，由於阿根廷惡性通脹導致貨幣貶值的因素，23 年阿根廷條線營業支出4.28 億美元，佔全集團營收支出達1.3%。在成本提升情況下，阿根廷條線在23 年僅貢獻2.39 億美元的税前利潤（PBT），僅佔全集團總利潤的0.8%，經營效益相對偏低。此外，由於阿根廷業務的經濟環境尚未好轉，匯率波動性較大，其業績轉換為美元時對集團的盈利也將產生較大的波動性影響，不利於利潤增長的穩定性。因此出售阿根廷業務更有利於匯豐完成將成本增速壓縮至5%以內的戰略目標，同時減小其利潤波動性。

從戰略角度來看，阿根廷匯豐更加側重阿根廷本地業務，與匯豐交易銀行全球網絡的連接性有限，出售阿根廷業務后有利於匯豐控股將資源更多集中在全球網絡中更有價值的地區。根據我們在此前報告中的分析（詳見《全球產業轉移核心受益者，優質紅利屬性穿越周期》），目前中國產業出海和「中國+1」是第五次全球產業大轉移的核心，而主要目的地是東南亞、中東和墨西哥等新興市場。匯豐控股在全球重要貿易通道上有着深厚佈局，服務全球貿易的交易銀行業務能力突出、優勢顯著，將極大受益於當前面向東南亞、中東、墨西哥等新興經濟體的產業大轉移。持續提升的貿易和投資規模能夠幫助匯豐更有效對衝利率波動，因此匯豐交易銀行的長期戰略導向會更偏向於東南亞、中東、和墨西哥等新興市場。 而阿根廷地區並不在匯豐規劃的核心市場地區。

且阿根廷匯豐的業務更加偏向服務本地的企業客户，與交易銀行業務的主要市場連接性也相對有限，因此出售阿根廷業務並不會影響匯豐的全球交易銀行網絡，同時還能將更多的資源集中在東南亞等更具價值的新興市場，是匯豐控股交易銀行戰略的進一步深化。根據匯豐控股公告，未來仍將繼續調整優化全球網絡。

3、投資建議：出售阿根廷業務對匯豐控股核心一級資本充足率影響十分有限。且由於本次交易為重大特別項目，產生的影響並不會包括在50%的派息目標以及15%的ROTE 目標的計算之內。長期來看，阿根廷業務的出售將幫助匯豐控股優化成本、減少利潤波動性，同時也代表其交易銀行全球網絡戰略的持續深化，有利於未來ROTE 的持續提升。隨着全球產業轉移的進程逐步推進，持續提升的貿易和投資規模能有效對衝利率波動。疊加零售財富業務的額外加成，預計匯豐控股將平穩穿越即將到來的歐美降息周期，在營收增長、ROTE、分紅回報等方面顯現出極強的穩健性，有效擺脫利率周期品種的長期約束，實現持續和穩定的估值提升。

假設阿根廷業務在24 年完成交割，預計2024-26 年營收增速分別為-3.1%、2.3%、1.3%，利潤增速0.4%、4.7%、6.0%。2024 年現金分紅率67%（其中一次性特別分紅17%）、股票回購規模90 億美元，合計股東現金回報率106%，合計股息率16.0%。預計2024-26 年ROTE 保持在14.5%-14.9%區間，在業績的有力支撐下，分紅水平穩健可持續。當前估值0.95 倍24 年P/TB（0.88 倍24 年P/B），維持買入評級和銀行板塊首推。

4、風險提示：（1）美聯儲降息幅度或時間超預期。（2）全球宏觀經濟步入新一輪衰退，或中國內地房地產企業風險持續暴露，影響匯豐控股資產質量，導致利潤大幅下滑。（3）可能存在政策限制等特殊原因導致公司分紅率不及預期。（4）匯豐控股部分經營地區或存在主權信用風險。（5）全球產業轉移存在不確定性，地緣政治摩擦或美國產業限制政策或致使全球化進程受阻，進而導致全球貿易規模與資金流量大幅下滑，使公司交易銀行業務發展不及預期。