春立醫療(688236)：現金流同比大幅改善 境外收入同比增長82%

業績部分受集採影響，海外業務收入大幅增長。2023 年實現營收12.09 億（+0.6%），歸母淨利潤2.78 億（-9.7%），扣非歸母淨利潤2.54 億（-8.3%）。

其中單四季度實現營收4.16 億（-5.7%），歸母淨利潤0.97 億（-0.8%）。

公司業績下滑部分受「帶量採購」影響，脊柱國家集採於2023 年第一季度起陸續執行，相關產品售價下降，且第三、四季度業務部分受到行業整頓的階段性影響。2023 年關節假體類產品收入11.01 億（+5.2%），毛利率73.7%（-3.1pp）；其他類收入1.07 億（-30.0%），毛利率60.2%（-10.4pp）。

2023 年公司境外銷售收入1.98 億，同比增長81.73%，收入佔比快速提升至16.4%，毛利率維持在64%左右。

毛淨利率略有下滑，現金流同比大幅改善。2023 年公司毛利率為72.5%（-3.6pp）。銷售費用率31.7%（-0.9pp），主要由於市場開拓費下降所致；管理費用率3.7%（+0.5pp），主要由於人員數量及租賃及物業費增加所致；研發費用率13.0%（-0.5pp），主要由於公司對研發管理進行優化，提高研發效率和成果質量所致；財務費用率-1.4%（+0.3pp）。2023 年公司淨利率為23.0%（-2.6pp）。2023 年公司加大應收賬款回款力度，優化賬期管理，經營性現金流量淨額為5.12 億元，同比大幅改善，與歸母淨利潤的比值達到169%。截至2023 年底，公司貨幣資金賬面余額為12.66 億。

高強度研發投入，產品管線不斷豐富。2023 年研發投入1.57 億，同比略降3.02%，維持高強度投入。公司在3D 打印人工關節假體領域取得突破，維他命E 高交聯聚乙烯髖、膝產品於國內首家獲批，不斷豐富關節產品線品類。

脊柱領域取得自穩型頸椎椎間融合器、人工椎體固定系統和椎板固定板系統等註冊證。此外，公司在運動醫學、口腔、有源設備領域均在積極佈局，增強綜合競爭力。

投資建議：考慮宏觀環境以及集採執行的影響，下調2024-25 年盈利預測，新增2026 年盈利預測，預計2024-26 歸母淨利潤分別為3.24/4.16/5.28 億（2024-25 年原為4.09/5.13 億），同比增長16.6%/28.3%/27.1%；EPS 為0.84/1.08/1.38 元，當前股價對應PE 24/19/15 倍。春立醫療已在關節假體產品領域建立起較高的品牌知名度和領先的市場地位，藉助國採提升市場份額，鞏固龍頭地位，運動醫學、PRP、口腔等新管線等將成為新增長點。當前國內關節手術滲透率較低，未來行業有望維持高景氣度。集採風險出清，看好公司長期發展潛力，維持「買入」評級。

風險提示：關節和新產品放量低於預期，市場競爭風險，集採續約降價風險。