YONYOU(600588):FUNDAMENTALS IMPROVING BUT HIGH R&D CAPITALIZATION REMAINS A CONCERN

用友公佈了23第四季度和全年財務業績。23年第4季度收入為41億元人民幣，同比增長12%（22年第4季度：-8%），但低於彭博社共識預測8%，淨利潤為6300萬元人民幣，低於共識的9.25億元人民幣。我們認為，收入和淨利潤的下滑分別歸因於大型企業業務收入增長低於預期和成本控制低於預期。已經很高且不斷提高的研發資本化率（2023年為50%）且雲服務ARR佔雲收入的百分比仍然較低（金蝶為33%，金蝶為63%）仍然令人擔憂，這可能表明長期盈利前景受到抑制，儘管用友已表現出基本面持續復甦的趨勢，2023年新合同價值同比增長17.6%（2023年下半年同比增長>26%），訂閲合同負債同比增長38.8%。根據3.7倍2024年電動汽車/銷量（為6.0倍），我們將TP下調至人民幣12.33元;維持持有狀態。

基本面復甦仍在繼續，儘管慢於市場

期待此次重組影響了用友2023年的財務業績，尤其是大企業的收入，但影響正在逐漸消退。管理層強調了基本面的持續復甦：2023年下半年大型企業的收入同比增長12%（2023年上半年同比增長-9%），2023年下半年大型企業的新合同價值同比增長超過30%。2023年下半年，雲服務整體收入為人民幣47億元，同比增長17.0%（2023年上半年：2.0%; 2022年下半年：6.3%），佔總收入的74%（2022年下半年：71%）。

高研發資本化和低ARR，佔雲收入的百分比仍然存在

一個擔憂。儘管用友的ARR增長保持健康（同比增長15%至24億元人民幣），ARR僅佔雲收入的33（2022年：32%），這意味着用友的大部分雲收入不是以訂閲方式收取的，並且本質上不是經常性的，這可以通過用友的客户結構偏向大型企業（佔2023年雲服務收入的67%）來解釋。此外，2023年，隨着公司繼續開發雲原生產品，用友研發支出同比增加10%，達到32億元人民幣。不過，研發資本化率升至50%的歷史新高（2021/2022年為36/48%，2023年金蝶為32%）。我們認為，用友需要提高ARR貢獻並進一步優化研發資本化，以推動更好的長期盈利前景。

將TP下調至人民幣12.33元並維持持有。我們下調2024- 2025年E

收入增長2%，淨利潤預測增長19-36%，反映雲收入增長低於預期和盈利能力改善低於預期。維持HOLD，新目標價格為人民幣12.33元，基於3.7x 2024年電動汽車/銷量，與兩年平均值減兩標準日一致