固生堂（02273.HK）：線下業務穩健增長，業務持續擴張

固生堂公佈2023年營收23.2億元人民幣(同比增長43%)，淨利潤2.52億元人民幣(同比增長39%)。剔除一次性項目，其調整后淨利潤達到3.04億元人民幣(同比增長53%)，符合我們的預期及其盈利預警(2023年調整后淨利潤同比增長49%-54%)。鑑於強勁的增長勢頭，我們將24E年度調整后每股收益從1.50元人民幣上調至1.66元人民幣(同比增長30%)，將25E年度調整后每股收益從1.96元上調至2.22元人民幣(同比增長34%)，並預測26E年度每股收益為2.90元人民幣(同比增長31%)。基於貼現現金流模型，我們將目標價從70.6港元下調至62.8港元(35x24E市盈率)。在上漲44%的情況下，我們維持買入評級。

線下業務快速增長。在渠道收入方面，2023年線下業務收入同比增長49%，達到20.4億元人民幣，線上業務收入達到2.86億元人民幣(同比增長10%)，分別佔其總收入的88%和12%。至於按業務類別劃分的收入，提供醫療解決方案及銷售醫療保健產品的收入分別達22.9億元人民幣(同比增長43%)及3600萬元人民幣(同比增長26%)，分別佔2023年總收入的98%及2%。

穩定的ASP和下降的銷售費用比率。2023年客户訪問量和新客户數量分別達到430萬人次(同比增長46%)和803,973人次(同比增長46%)。此外，客户退貨率從2022年的64%上升到2023年的65%。2023年，該公司每次客户訪問的平均支出同比略有下降2%，至541元人民幣(2022年為552元人民幣)。此外，2023年的年均支出同比增長5%，達到人民幣1,937元(2022年為人民幣1,845元)。2023年，其混合毛利率同比下降0.62個百分點，至30.1%，醫療保健解決方案提供的毛利率保持相對穩定，為約30.1%。2023年，該公司的銷售費用收入比同比下降0.65個百分點，至12.1%。

期待進一步擴大業務網絡。截至2023年底，該公司已運營56家醫療機構。2023年，該公司收購了7家醫療機構(崑山明泰、無錫利通豐、寶中塘老山、寶中塘峨山等)和2家自建(佛山禪城、福州陸義)，進入兩個新城市(武漢和崑山)。此外，該公司近日宣佈持有寶中堂新加坡100%股權，進軍海外市場。該公司預計2024年通過併購和自身建設，在其業務網絡中增加10-15家新店，進入3-5個新城市，進一步擴大其業務網絡。此外，該公司還獲得了七種中藥院內製劑的註冊批准，我們預計未來中藥院內製劑將為銷售貢獻力量。

維持買入。鑑於強勁的增長勢頭，我們將24E年度調整后每股收益從1.50元人民幣上調至1.66元人民幣(同比增長30%)，將25E年度調整后每股收益從1.96元上調至2.22元人民幣(同比增長34%)，並預測26E年度每股收益為2.90元人民幣(同比增長31%)。基於貼現現金流模型，我們將目標價從70.6港元下調至62.8港元(35x24E市盈率)。在上漲44%的情況下，我們維持買入評級。

風險。併購和自建醫療機構的進展低於預期，醫生流失，來自其他中醫醫療保健提供商的競爭加劇。