優然牧業(9858.HK)：業績短期承壓 期待后續改善

業績短期承壓，期待需求改善與利潤修復

23 年實現營收186.9 億元（同比+3.6%），歸母淨利-10.5 億元（22 年實現盈利4.1 億元），歸母淨利符合此前預告（預告23 年歸母淨利-10.7~-10.3億元），剔除生物資產公平值減銷售成本產生的虧損后當期溢利為21.6 億元，同比+6.8%。23 年公司持續優化牛羣結構，通過踐行科技賦能、業務創新及精益管理等舉措深挖經營潛質。展望未來，終端消費需求偏弱或將導致原奶價格短期持續承壓，我們將24-25 年EPS 下調至0.23/0.32 元（前次0.26/0.43 元），以反映需求偏弱下奶價持續偏低的趨勢，引入26 年EPS0.39 元，參考可比公司24 年PE 均值7x（Wind 一致預期），給予公司24年7xPE，目標價1.75 港幣（前次1.90 港幣），維持「買入」評級。

23 年原奶業務/反芻動物養殖系統化解決方案收入同比+18.9%/-19.5%23 年原料奶收入同比+18.9%至129.0 億元，原奶業務收入增長主要由銷量同比+26.5%驅動，而原料奶平均單價同比-6.0%至4.38 元/kg。截至23 年末，集團奶牛存欄數量約58.3 萬頭，同比+16.7%；成母牛佔比同比+2.4pct；優質生鮮乳牧場成母牛（不含娟姍牛）年化單產約為12.0 噸，同比+5.3%。

23 年反芻動物養殖系統化解決方案（CRFS）業務收入同比-19.5%至57.9億元。飼料業務實施產品升級創新和結構優化，並於23 年末在行業內率先成立了縣域服務中心，推動打通鏈路節點，解決「最后一公里」行業痛點問題；育種業務收入同比+21.7%，市場競爭實力進一步增強。

原料奶供需不平衡擠壓毛利率，生物資產公允價值損失拖累淨利潤23年毛利率同比+0.2pct至6.4%，其中原奶業務毛利率同比-2.8pct至28.6%，原料奶業務毛利率大幅收縮主因原料奶供需階段性不平衡導致原料奶價格下行，23 年度單公斤原料奶的平均售價同比下跌6.0%。23 年銷售費用率同比+0.1pct 至3.3%，管理費用率同比+0.2pct 至4.2%。23 年生物資產公允價值損失36.1 億元（22 年虧損16.2 億元），主要系23 年度原料奶銷售價格下降以及肉牛與育成牛市場價格下降等因素影響所致。剔除生物資產公平值減銷售成本產生的虧損后，23 年當期溢利為21.6 億元，同比+6.8%。

期待后續改善，維持「買入」評級

考慮奶價開啟上行周期仍需時間，我們下調盈利預測，預計24-25 年EPS為0.23/0.32 元（前次0.26/0.43 元），引入26 年EPS 0.39 元，參考可比公司7x 24 年PE，給予公司7x 24 年PE，給予目標價1.75 港幣（前次1.90港幣），「買入」。

風險提示：原料奶價格低於我們預期；飼料成本快速上漲；可轉換票據公允價值損失擴大。