嘀嗒出行五闖港交所：業務單一毛利率走低 急於上市為早期投資者解套？

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：木予

　　時隔七個月，嘀嗒出行再次嘗試敲開資本市場的大門。

　　據披露易數據顯示，3月19日，嘀嗒出行向港交所遞交招股説明書，申請主板上市，依舊由中金公司、海通國際和野村國際擔任聯席保薦人。而僅在一個月前，中國證監會網站剛剛公佈了關於嘀嗒出行境外發行上市備案通知書，文件顯示公司計劃發行不超過1.94億股普通股。

　　事實上，繼2020年8月、2021年4月、2023年2月和2023年8月先后四次IPO折戟后，這已經是嘀嗒出行第五次衝擊上市了。一直以來面臨的業務單一、「天花板」過低、盈利能力惡化等問題無解，早期投資者急於退出，港股市場流動性疲軟，嘀嗒出行還能講出什麼新故事？

重度依賴順風車業務 毛利率三連降近9%

　　據最新招股書顯示，2023年嘀嗒出行實現總營收8.16億元，同比增長43.36%；淨利潤約為3.00億元，而2022年為淨虧損1.88億元。若剔除以股份為基礎的付款開支及優先股的公允價值變動，報告期內經調整淨利潤淨額錄得2.25億元，同比翻了2.66倍。

　　營收、淨利雙增看似歌舞昇平，但細究各個細分業務卻暗藏隱憂。

　　報告期內，公司提供順風車平臺服務實現收入7.74億元，同比增長50.32%；提供廣告及其他服務實現收入2974.5萬元，同比下降14.42%；提供智慧出租車服務僅實現收入1132.8萬元，同比大幅減少41.67%。值得一提的是，廣告及其他服務業務已連續兩年負增長，而智慧出租車業務不斷縮水的狀態已有三年。

　　三大主營業務中有兩個持續下滑，嘀嗒出行對順風車業務的依賴度進一步加深。結合此前招股書披露的數據分析，2017-2022年期間，順風車業務收入對總營收的貢獻比例分別為56.60%、66.30%、91.90%、89.20%、89.00%和90.5%，整體呈上升趨勢。2023年，該項指標又一次同比增長4.5個百分點至95%。

　　業務結構單一的弊端非常明顯。一方面，順風車業務市場規模不大，缺乏明顯增長點。據弗若斯特沙利文研究統計，2022年國內汽車客運市場交易總額約為5141億元，順風車市場交易總額僅佔比約3.72%。預計2027年，國內汽車客運市場交易總額將達到11276萬元，順風車交易總額將佔比7.71%。

　　換而言之，即使5年內以35.39%的複合增長率狂奔，在出行市場這塊價值萬億的「大蛋糕」中，順風車細分賽道也分割不到10%。疊加安全合規等潛在隱患，順風車市場的滲透率預期並不樂觀，2022-2027年只預估增長0.5%。

　　更令人擔憂的是，嘀嗒出行的龍頭地位已經不保。

　　按順風車搭乘次數計算，2019年嘀嗒出行的市場份額佔有率約為66.5%，位列順風車市場第一，與第二名相差逾41%。然而到了2022年，公司的市場佔有率滑落至32.5%，與第三名差距僅為13.2%。反超成為第一名的公司A，成立於2016年，總部位於上海，為用户提供共享單車、代步車、電池更換及順風車服務，或為本地出行平臺哈囉。

　　另一方面，順風車業務需要大量補貼和獎勵維繫司機及用户。據招股書顯示，2023年嘀嗒出行向私家車車主提供的補貼約9724.2萬元，較2022年增長了67.66%，約為2021年同指標的1.84倍；對順風車乘客的用户獎勵約6004.6萬元，同比小幅增長3.62%。兩項支出合計約佔順風車業務收入的20.32%，其中對私家車車主的補貼佔比由2021年的7.6%提升至12.6%。

　　補貼和獎勵拉動收入增長的同時，不可避免地侵蝕了順風車業務的利潤空間。自2020年起，提供順風車平臺服務的毛利率一路從87.30%降至2023年的75.90%，拖累嘀嗒出行整體毛利率從2020年的82.69%三連降至74.27%，降幅接近9%。

　　長遠來看，嘀嗒出行靠「燒錢」培養市場的計劃短期內還會繼續。招股書顯示，此番上市募集資金的主要目的之一是擴大用户羣並加強營銷及推廣，通過優惠券吸引乘客以及獎勵推薦或搭載乘客的私家車車主等措施排在首位。

資金充足仍上市募資 李斌持股超24%着急退出？

　　就嘀嗒出行的資產現狀而言，公司賬面上其實並不缺錢。

　　截至2023年12月31日，嘀嗒出行的銀行結余及現金約為6.86億元，按公允價值計入損益的金融資產約為3.53億元。據招股書顯示，該金融資產指的是公司在信譽良好的持牌商業銀行購買的短期理財產品，具有較高的流動性，無固定期限並可隨時提取。

　　這意味着，嘀嗒出行可即刻變現的流動資金高達10.39億元，佔流動資產超70%，佔總資產約66%。2019-2022年，公司的現金及現金等價物和交易性金融資產總額分別為5.18億元、6.41億元、7.06億元、8.14億元，常年保持雙位數增長。

　　與此同時，嘀嗒出行沒有揹負高額有息負債，流動負債中80%以上為可轉換可贖回優先股。從2019年開始，公司經營活動產生的現金流均為淨流入。銀行賬户長期「趴着」數億資金、「自造血」能力穩定、沒有緊迫的債務問題，嘀嗒出行卻在短短三年內，馬不停蹄地五次籌備上市，焦慮之意溢於言表。

　　早期投資者的退出壓力，或是嘀嗒出行如此急於上市的重要原因之一。

　　據招股書顯示，嘀嗒出行的最大外部投資方為新能源電動車品牌蔚來的創始人、董事長、CEO李斌。他通過蔚來資本旗下人民幣基金蔚來資本基金I的關聯出資實體Leap Profit Investment Limited、美元基金Eve One的關聯出資實體Smart Canvas Investment Limited和Star Celestial Holdings Limited合計持有嘀嗒出行22.04%的股份。此外，李斌的個人家族信託NBNW Investment Limited持股2.11%。

　　蔚來資本和李斌家族信託於2017年的D-1輪和2018年的E-1輪期間入股，依照招股書披露的每股對價成本推算，共計斥資2億美元。據SEC和天眼查公開信息顯示，蔚來資本基金I的管理人湖北長江蔚來新能源車產業發展基金合夥企業（有限合夥）成立於2016年，美元基金Eve One則成立於2018年，兩隻基金目前已陸續進入退出清算期，出資方LP贖回在即。

　　而2023年港股市場表現低迷，IPO數量和募資金額分別同比減少19%、56%，破發率達51%；恆生指數全年累計跌去13.8%，市值蒸發4.6萬億港元，以年度計連續四年下跌。迟迟未能上市的嘀嗒出行，也受此影響估值有所減少。招股書顯示，2023年公司因優先股的公允價值變動確認收益2.09億元，而2022年為確認虧損2.34億元。

　　2024年2月，嘀嗒出行與優先股投資者簽訂補充協議，約定公司向聯交所提交招股書后，優先股的贖回權將終止行使。若公司沒有提前撤回申請或被聯交所拒絕，該協議將維持到2025年1月1日，留給嘀嗒出行説服投資者的時間已經不多了。