蒙牛換帥，高飛能帶領蒙牛業績「高飛」嗎？

文 | 向善財經

3月26日，蒙牛發了兩份公告，一份是2023年的年報，另一份是盧敏放升任副董事長，蒙牛元老級人物77號員工高飛接任總裁一職。

兩份公告看下來，透出的意味有些微妙。

首先從業績上看，蒙牛的財報並不好看。2023年營收986.24億元同比增長6.5%，淨利潤48.09億元同比下降9.31%，營收利潤均低於外界預期。如果考慮到並表妙可藍多的影響，實際的增長表現可能更差一些。

二級市場對這份成績單顯然是不滿的。截至3月27日收盤，蒙牛乳業股價大跌12.76%，收盤價16.54港元。

16.54港元的股價是個什麼水平呢？是蒙牛自2017年9月底以來股價最低點。

2016年9月，盧敏放任蒙牛集團總裁，彼時蒙牛股價為13港元，此后，蒙牛股價一路飆升，2021年最高時衝到52.6港元，2024年卸任之時，股價卻跌到16港元，蒙牛股價兜兜轉轉似乎又將回到當年的起點。

交出如此之差的一份成績單，蒙牛的管理層似乎很難給股東們一個合理解釋。此時盧敏放卸任總裁，升任董事長，多少也是給股東們一個交代。

盧敏放時期的蒙牛有過高光，也做出過成績，即便是這兩年業績不佳，但也算得上蒙牛職業經理人中頗有功勛的一位，任職蒙牛8年之后，在集團低谷時卸任，可能也會心有不甘，只是形勢比人強，過去蒙牛戰略上犯的錯總需要有人買單。

業績再怎麼糟糕，股價再怎麼跌，生意也得繼續做，牛奶也得接着賣，而對於虧了錢的投資人來説，看到管理層換人似乎也是一件好事兒，畢竟面對眼下困難，總需要有一些新的對策才行。

壓力最終還是給到了新任總裁高飛身上，高飛任下，蒙牛集團未來的方向在哪？利潤增長的空間在哪？纔是市場所關心的重點。

接手盧敏放的經營窪地：高飛，該如何帶着蒙牛「高飛」？

從高飛的履歷來看，1999年就加入了蒙牛集團，從銷售及營銷部區域經理、中心經理、銷售總經理、營銷總經理等崗位上一步一個腳印走了上來。2016年高飛出任集團副總裁、常温事業部負責人。在蒙牛，高飛帶領團隊成功打造高端品牌「特侖蘇」，開闢了中國高端奶製品市場。

作為77號員工，高飛是蒙牛的「元老」級員工，是蒙牛創業「打江山」到現在「守江山」的「肱股之臣」。這樣的人在蒙牛更能服眾，更有改革的底氣。

就是盧敏放留給高飛的局面其實挺棘手的。

最核心的是利潤增長問題。

從這幾年財報變化來看，增速下滑是一個很大的問題，且不説當年提出的「雙千億」目標還沒完成，眼下瞅着23年6.51%的營收增速就挺讓人發愁，這還是考慮到妙可多並表的增速。

利潤方面的表現更是難看。

蒙牛2023年淨利潤48.09億元，同比下降了9.3%。此前機構普遍預測在50億以上，例如，摩根大通預測是53億，安信國際證券預測的是52.1億。蒙牛的淨利潤表現，顯然比預期差了很多。

對比伊利來看，伊利2016年營收才606.1億，淨利潤就已經做到了56.62億，可見23年蒙牛交出的這份業績有多難看了。

怎麼拯救蒙牛的營收利潤增長，是需要首先要考慮的問題。

拉不動增長，説到底還是缺乏第二增長曲線，畢竟市場越來越難做，液態乳天花板明顯。

從蒙牛自己的數據來看，液態奶去年下半年扣並表影響后同比增長4.3%，相對應的伊利三季度液態奶增速超過8%。要知道，液態奶依然是蒙牛第一大營收入來源。

其次，冰淇淋業務增長6.7%，奶粉業務與上年基本持平，奶酪業務雖然看起來同比增長230.3%，但這也是並表妙可藍有關。

從業務結構上看，液態奶收入佔到蒙牛總營收的83.2%、冰淇淋業務佔比6.1%，奶粉業務佔比3.9%（收入佔比下降0.3%），奶酪業務佔比4.4%。很明顯，業務結構上變化，並沒有所謂的「第二曲線」。

這兩年，奶粉賽道也不景氣，一眾奶粉企業增速下滑，大打價格戰，奶酪行業看起來很有想象力，但事實上，妙可藍多23年的營收、利潤都在大幅下滑，也難談得上「第二曲線」。

缺乏第二曲線，集團利潤增長不及預期，第一個不滿意的就是股東們。

畢竟，沒有利潤增長，何來分紅？雖然蒙牛董事會建議把年度派息比率提升至40%，但對應股價分紅率2.8%，依然不及摩根大通預測的50%分紅和3.8%的分紅率。

分紅不滿意，股東們心里也是會有怨氣的，人們買蒙牛、伊利這樣的消費股，就是圖個分紅，分紅率達不到預期，還不如買茅臺、五糧液來得實在。

二級市場上，蒙牛一直有一個核心問題在於，究竟比伊利的性價比高在哪？

乳製品賽道，沒有獨立行情，股價往往是跟着白酒股波動，說白了，股民買乳業龍頭也需要一個理由。

白酒企業，茅臺太貴，五糧液，瀘州老窖也沒有太大成長性，相比之下乳企還有成長空間，這也是一種稀缺性，可現在，增速下滑，沒有第二曲線支撐，乳企的未來怎麼辦？這點恐怕是需要乳企管理層深思的。

戰略擴張的后果：潛在的商譽減值可能是個「雷」

高飛接任后面臨的第二個問題是：如何處理過去擴張戰略埋下的「雷」。

蒙牛業績拉胯，不是沒有原因的。在高飛接棒之前，蒙牛其實是經歷了兩任職業經理人時代，除了剛剛卸任總裁的盧敏放，還有2012年從中糧集團「空降」的孫伊萍。

當時孫伊萍空降蒙牛之后開始了大併購戰略，先后引入法國達能、丹麥愛氏晨曦作為蒙牛的股東，此后又收購雅士利，並且通過雅士利收購了多美滋中國業務。只是，當時的併購並沒有給蒙牛帶來多少利潤。

孫伊萍提前離任，蒙牛進入盧敏放時代。其實依然沒有改變「併購增長」的整體思路。比如私有化雅力士、收購貝拉米、併購妙可藍多，都是這個思路的體現。

好的一面來看，這是爲了實現「再造一個蒙牛」的目標，也是因為伊利也在大手筆併購，蒙牛也得在規模擴張上跟上節奏。

壞的一面是，這樣的擴張是有代價的，這個代價，就是商譽增長。

2016年，蒙牛集團商譽是45.28億，當年淨虧損8個億，到2024年淨利潤48.87億，商譽增長到89.52億，幾乎翻了一倍。

併購雖然是重要的增長手段之一，但如果併購的資產質量下降，那麼就很有必要進行商譽計提減值。

問題來了，近90億的商譽需不需要計提減值？

這些年，蒙牛收購現代牧業花了50億，現在現代牧業出現嚴重經營問題，償債能力急劇惡化，而蒙牛竟然不做任何的動作，也不合併到自己報表。那麼畢馬威接手審計工作之后做沒做商譽減值測試？

實際上，收購妙可藍多可能也是一個「爛攤子」，戰略意義遠沒有想象中那麼大，反而是增加了不少商譽。

奶酪行業里，妙可藍多的優勢其實並不明顯，與乳業雖然有一定的協同效應，但協同帶來的收益也不乎大。表現在財報上，23年妙可藍多的利潤甚至下滑了62.84%。

這些年擴張併購戰略，可能都源於蒙牛對規模的執念過於大了，畢竟跟伊利較勁了這麼多年，總是要分個高下爭個高低。但過去蒙牛的擴張已經帶來了不小的代價，未來這些潛在的問題一旦爆發，管理層又該如何應對？投資人們又會如何應對？

對於剛剛接任總裁一職的高飛而言，近90億的商譽同樣是個「雷」。

如果未來一兩年內，妙可藍多、現代牧業這些併購到手的企業一蹶不振，那麼可能是要計提減值這90多億的商譽，蒙牛一年的淨利潤不過50億上下，到時候潛在的商譽損失會不會給蒙牛帶來淨利潤虧損？這些都是需要考慮的問題。

一個合理的辦法是，通過內生增長，化解一部分商譽，併購的企業也表現出業績增長的動力，這樣計提減值的壓力就不大了，只不過，當下整個行業增速都在下滑，要做到這一點，恐怕是難上加難。

目前來看，高飛手里能用的「牌」不多，而盧敏放留下的這手「牌」也不夠強勢。

蒙牛跟伊利相比，核心差異其實在於管理層的穩定性，伊利是股東當家，蒙牛多為職業經理人。管理層的穩定很關鍵，有助於戰略的延續性，而職業經理人則大多考慮不夠長遠，這可能也是盧敏放、孫伊萍那麼依賴併購擴張的原因之一。

那麼，作為「老懞牛人」的高飛如果不能妥善地解決併購遺留的商譽問題，那麼管理層穩定性可能會是懸掛在蒙牛股民頭上的一把達摩克利斯之劍。

蒙牛「脣亡」，伊利「齒寒」嗎？

蒙牛業績不好，伊利呢？

不少投資人對伊利即將4月份披露的年報也不樂觀。畢竟同爲乳業龍頭，主營業務又都是液態奶，伊利的業績和蒙牛相比究竟能表現出多大的離散性？

雖然伊利還沒發佈年報，但我們可以通過已經公佈的三季報來一窺究竟。三季報顯示，伊利營收增長3.77%，淨利潤增長16.36%，還是有一定增長的。

不過，伊利也有潛在的商譽的問題。

三季報顯示，伊利商譽為52.27億，而22年全年伊利的淨利潤為93.18億。假設2023年伊利淨利潤增長率不變，還是6.71%，那麼如果來年全部計提商譽，那麼淨利潤可能就會有大幅下降的壓力。

伊利的商譽增加主要是在2022年，主要是由於當年並表澳優。天眼查APP融資信息顯示，2021年伊利就發起併購，當時澳優估值182億港元。

這個估值其實是有點高的。

2022年，伊利持有59.45%股份，對應的投資金額竟然高達87.34億，對比之下，當時澳優港股市值才62億港元，粗略計算一下，87.3億，獲取59.45%的股權，相當於作價145億併購澳優，由此來看，這筆併購的賬面虧損可能就高達38.7億。

那麼還是那個問題，伊利打算什麼時候計提減值？如果短期內不打算計提，那麼業績的增長，能否覆蓋未來計提減值對利潤的影響？

這些問題，恐怕還是需要管理層來回答。

實際上，市場消費動力不足，不只影響蒙牛，也影響伊利，相似的業務結構，相似的市場策略，大家都依賴液奶市場增長拉動，蒙牛業績下滑，伊利也自然會有壓力。

所以，也有不少人覺得，蒙牛財報業績差，伊利恐怕也好不到哪去。

從三季報的數據來看，壓力其實已經來了。

2023年三季度營收是伊利五年來最差表現，增速只有3.77%，就連最難的2020年，三季度增速也有7.42%。三季度往往是全年的一個基調，即便是四季度再做促銷，帶動增長的意義也不大，因為三季度營收其實已經佔到全年營收的八成左右。

從往年來看，三季報營收增速與全年增速變化趨勢是一致的。

比如，2020三季度增速7.42%，全年增速7.38%；2021年三季報增速15.23%，全年增速14.15%；2022年三季報增速10.42%，全年增速11.37%。

也就是説，如果2023年三季報增速為3.77%的話，那麼，全年營收增速可能在4%到5%左右，甚至可能不如蒙牛全年增速6.51%。當然，如果剔除並表影響，伊利的實際增速可能是比蒙牛要好一些的，但基本上也處在同一水平。

其實，最終的差異點，還是在於利潤。

伊利淨利潤百億，還是有優勢的，只是這樣的優勢能夠保持多久，還是個未知數。

蒙牛淨利潤的確下滑，不單單是蒙牛的內部因素，也少不了外部環境的制約：比如消費降級，消費力放緩，新生兒下降。

伊利其實也同樣面臨着這些問題。

從產品層面講，尤其是白奶、常温奶等市場，不論是品牌抑或是口味，蒙牛、伊利二者有差別，但是替代品屬性較強，用户忠誠度沒那麼高。

所以，這就導致市場競爭肯定會越來越激烈，這對未來的成本控制也是個挑戰。

從經營增長模式上看，蒙牛伊利也很像，都是基於內生增長+外部併購。

2013年至今，蒙牛的投資併購標的涉及雅士利、現代牧業、貝拉米、天鮮佩、妙可藍多等。伊利方面，收購泰國最大的冰淇淋企業Chomthana、新西蘭Westland，以及澳優，優然牧業。

二者確實太像了。

蒙牛，伊利作為乳製品賽道的雙雄，有競爭，但同時從投資人角度看，蒙牛身上有伊利的影子，伊利身上有蒙牛的樣子，二者共同構成了投資人觀察乳製品賽道發展畫卷的背景圖。

伊利和蒙牛之間差異也有，只是，這種差異可能更多的是體現在渠道上。

一個是在下沉市場上，伊利明顯要比蒙牛更有優勢，蒙牛鎮村直控網點80萬家，伊利135萬家左右，下沉渠道的差異很明顯。蒙牛與伊利之間兩百多億的營收入差距，可能也與渠道上的劣勢有關係。

不過，品牌上，蒙牛與伊利的差別在表現並不大。

下沉市場不用説，消費端對蒙牛伊利都沒有特別的偏好，更多的是看價格決策，或者是能買到誰就買誰（渠道差異）。

在一二線城市，除了一些特定的消費者以外，大多數人其實對於蒙牛、伊利之間的品牌差異感知不大。而伊利營銷端最大的改進空間是：伊利的實力，在C端市場表現得並不明顯。

這其實也給蒙牛留了追趕的機會。這些年蒙牛縮小營收入差距的原因就在於此。所以，能不能把優勢延續下去，關鍵還是看於自身的經營能力，這也是伊利這幾年能夠碾壓蒙牛的原因所在。

新官上任三把火，接下來，隨着蒙牛新總裁高飛的上任。乳業賽道短期的戰火可能會更加猛烈，到時候伊利怎麼接招，也值得期待。

從消費者角度講，其實是希望蒙牛伊利，齊頭並進，保持良性競爭關係，互為對手，又共同推進乳業賽道走向一個新的發展軌道。

畢竟對於消費者來説，有競爭，纔會有紅利，這個行業也纔會有繼續進步的可能性。