中國飛鶴「資本局」一：美股退市前剝離上游業務 「自己人」接盤兩年后掛牌港股

《金證研》南方資本中心 正則/作者 西洲 映蔚/風控

回溯歷史，1962年，「飛鶴」品牌在丹頂鶴的故鄉齊齊哈爾誕生。1989年，大學畢業后的冷友斌來到一家黑龍江國營乳品廠，從一名普通的技術員逐步做到了廠長。2000年前后，在東拼西湊下，冷友斌湊齊了購買一家國營廠的股份以及「飛鶴」品牌等資產的資金。經過一系列變動后，原本的國營廠成爲了中國飛鶴有限公司（以下簡稱「中國飛鶴」）的首家設有業務運作的成員企業。在冷友斌的帶領下，2003年5月，中國飛鶴的美股上市主體成功在美國上市。

觀其背后，中國飛鶴在美股掛牌期間，2011年將其2個牧場出售予原生態牧業有限公司（以下簡稱「原生態牧業」）。而上述收購前一年，2010年10月，原生態牧業的首個牧場開始商業生產及實現收益，投產當年即與中國飛鶴合作，成為中國飛鶴的上游企業。

自2010年起短短四年間，原生態牧業完成了投產、實現收益及港股上市。期間，中國飛鶴不僅協助原生態牧業建設牧場，且豁免了原生態牧業收購中國飛鶴2個牧場期間約定的原生態牧場的抵押責任。不僅如此，2010-2012末及2013年6月末，原生態牧業七成銀行借款由中國飛鶴擔保。值得注意的是，中國飛鶴從美股退市的三個月后，原生態牧業成功在港股上市。

一、上游原生態牧業投產即與中國飛鶴合作，牧場建設獲中國飛鶴協助曾上演控制權「迷局」

衆所周知的是，上市公司私有化，是由上市公司大股東作為收購建議者所發動的收購活動，目的是全數買回小股東手上的股份，變為大股東的私有公司，即退市。

需要注意的是，中國飛鶴在美股上市期間，將其2個牧場出售予關係「匪淺」的原生態牧業。關於原生態牧業的牧場的控制權，上演信披「迷局」。

1.1 趙洪亮「出身」中國飛鶴的前間接控股股東趙光牧場，中國飛鶴協助趙洪亮建設牧場

故事要從1962年説起。

據最后實際可行日期為2019年10月22日的中國飛鶴招股説明書（以下簡稱「中國飛鶴招股書」），1962年，黑龍江省趙光農場（以下簡稱「趙光農場」）成立了紅光乳品廠；1984年，紅光乳品廠擴充成為黑龍江省趙光乳品廠（以下統稱「趙光乳品」）。

1996年8月，趙光農場旗下的趙光乳品及黑龍江省趙光飲料廠（以下簡稱「趙光飲料」）共同成立了黑龍江飛鶴乳業有限公司（以下簡稱「黑龍江飛鶴」），二者分別對黑龍江飛鶴持股98.25%、1.75%。

1998年，趙光乳品將其資產轉讓予黑龍江飛鶴。而后通過1998-2001年的一系列交易后，冷友斌及劉聖慧分別收購了黑龍江飛鶴95.4%、4.6%的股權。

並且，中國飛鶴首家設有業務運作的成員公司，即為黑龍江飛鶴。

而冷友斌在收購后黑龍江飛鶴后，或成為中國飛鶴的實控人。

據中國飛鶴招股書，1987年3月至1993年，冷友斌任職於趙光乳品；1996年8月至2019年10月22日，冷友斌擔任黑龍江飛鶴的總經理及董事。1999年12月至2001年12月，冷友斌同時擔任趙光農場的副場長；2013年1月至2019年10月22日，冷友斌擔任中國飛鶴的董事、董事長、首席執行官。

2012年10月26日，中國飛鶴在開曼羣島註冊成立。

據東方財富Choice數據，截至查詢日2024年3月27日，冷友斌仍為中國飛鶴的董事長。截至2023年12月24日，冷友斌對中國飛鶴的持股比例為42.9%，系中國飛鶴的第一大股東。

由此可見，在收購黑龍江飛鶴的股份后，董事長冷友斌或為中國飛鶴的實控人。

值得一提的是，一位趙光農場的前員工，離職后在中國飛鶴的協助下建設了牧場。

據最后實際可行日期2013年11月6日的原生態牧業招股説明書（以下簡稱「原生態牧業招股書」），1979年5月至1983年9月，趙洪亮任職於趙光農場，負責飼養乳牛及管理牛羣。

並且，自原生態牧業於2010年投產以來，中國飛鶴已與其建立了穩定、互惠互利的業務關係。趙洪亮與冷友斌結交已久併成爲了業務合作伙伴，趙洪亮就牧場的選址、建設及營運等事宜向中國飛鶴尋求了意見及協助。自2010年以來，中國飛鶴一直是原生態牧業的五大客户之一。

1.2 趙洪亮創設的原生態黑龍江曾用名帶有「飛鶴」兩字，其余創始股東「來自」中國飛鶴

關注原生態牧業的發展歷程。

據原生態牧業招股書，趙洪亮系原生態牧業及其附屬公司的創立人。2008年9月，原生態牧業及其附屬公司的首個運營實體黑龍江克東瑞信達原生態牧業股份有限公司（以下簡稱「原生態黑龍江」）成立。

值得一提的是，自成立起，原生態黑龍江與中國飛鶴之間的關係「匪淺」。

據原生態牧業招股書，原生態黑龍江的曾用名為「黑龍江飛鶴原生態牧業有限公司」。

在原生態黑龍江成立時，共有12名股東，其中就包括了趙洪亮，以及11名股東系中國飛鶴彼時或前僱員。其中，全部11名註冊股權持有人，均以信託形式為趙洪亮先生的利益持有原生態黑龍江的股權。在2010年2月，該11名股東中除了原生態黑龍江的執行董事王紹崗之外，均終止了與趙洪亮之間的信託持股安排。

而彼時，王紹崗作為原生態牧業的總經理，曾是中國飛鶴的一家成員企業的廠長。

據原生態牧業招股書，2004年3月至2007年12月，王紹崗擔任中國飛鶴旗下的成員公司黑龍江飛鶴的廠長及副總經理。

截至最后實際可行日2013年11月6日，自原生態牧業成立起，即2008年9月王紹崗擔任原生態牧業的總經理；2012年6月起，王紹崗擔任原生態牧業的副主席。

據原生態牧業2018年度報告，2018年6月25日，王紹崗辭任了原生態牧業的執行董事與副主席的職務。

不難看出，原生態牧業的首個運營實體原生態黑龍江的曾用名中帶有「飛鶴」商號。且原生態牧業的12名創始股東中，11人為中國飛鶴彼時或前僱員。而11人中的王紹崗作為中國飛鶴旗下公司的原廠長和原副總經理，在原生態牧業成立起即擔任高管。

結合趙洪亮曾任職於趙光農場的經歷來看，原生態牧業及其附屬公司的首個運營實體原生態黑龍江，均與中國飛鶴關係「匪淺」。

需要關注的是，2011年，中國飛鶴將其建設的2個牧場，出售給了原生態牧業。

1.3 2011年中國飛鶴將2個牧場售予原生態牧業，並停止了生產鮮奶的業務

據中國飛鶴招股書，2011年前，中國飛鶴在克東廠房及甘南廠房附近建造了兩個牧場，為中國飛鶴的嬰幼兒配方奶粉生產及供應鮮奶。

2011年，爲了專注核心業務，中國飛鶴與原生態牧業彼時的一家附屬公司哈爾濱市瑞信達牧業有限公司（以下簡稱「瑞信達牧業」）訂立了買賣協議，將黑龍江甘南瑞信達原生態牧業有限公司（以下簡稱「瑞信達甘南」）的前身黑龍江飛鶴甘南歐美養殖牧場有限公司（以下統稱「甘南牧場」）、黑龍江克東和平原生態牧業有限公司（以下簡稱「原生態和平」）的前身黑龍江飛鶴克東歐美牧場養殖牧場有限公司（以下統稱「克東歐美牧場」）的全部股權，作價8.49億元，出售給瑞信達牧業。

根據雙方的協議，8.49億元的代價中，瑞信達牧業以現金形式支付1.15億元，剩余部分由瑞信達牧業以18個月期間內，向中國飛鶴供應價值7.35億元鮮奶的形式進行支付。

據中國飛鶴招股書，自2010年起，中國飛鶴已與原生態牧業保持合作關係。並且在2011年，中國飛鶴調整了業務策略，停止了生產鮮奶的業務，專注於發展、生產及銷售嬰幼兒配方奶粉產品。

也就是説，中國飛鶴在出售甘南牧場、克東歐美牧場后，截至中國飛鶴招股書最后實際可行日期2019年10月22日，或未擁有其他牧場。

需要説明的是，原生態牧業在取得甘南牧場、克東歐美牧場后，擁有的牧場數量達到4個。

1.4 上述收購完成后原生態牧業共有4個牧場，其中2個自有牧場成立時間比收購時間早

據原生態牧業招股書，截至最后實際可行日2013年11月6日，原生態牧業共有4個牧場，分別為克東歐美牧場、甘南牧場、克東原生態牧場、鎮賚牧場一期。

回溯歷史，克東原生態牧場系原生態牧業的首個運營的牧場。

據原生態牧業招股書，2008年9月，原生態牧業的首個營運實體原生態黑龍江，就興建及經營首個牧場克東原生態牧場而成立。

2009年7月，鎮賚瑞信達原生態牧業有限公司（以下簡稱「原生態鎮賚」）就興建及經營鎮賚牧場一期而成立。

2010年10月，原生態牧業的首個牧場克東原生態牧場開始商業生產及原生態牧業開始記錄收益。2011年7月，原生態牧業的鎮賚牧場一期開始商業生產。

2010年9月，瑞信達牧業向中國飛鶴收購甘南牧場及克東歐美牧場。

可見，加上中國飛鶴出售給原生態牧業的2個牧場后，原生態牧業的牧場數量變為4個。

1.5 2012年中博農建設牧場方案顯示，其客户中國飛鶴旗下的4個牧場與上述原生態牧業4個牧場或「重合」

需要注意的是，在原生態牧業購買甘南牧場、克東歐美牧場后，原生態牧業下屬的4個牧場現控制權「迷霧」。

據2010年8月3日發佈的公開信息，原生態黑龍江的董事長王紹崗表示，中國飛鶴的發展離不開業內朋友的支持。2010年8月，哈金斯等國際專家來到了黑龍江克東飛鶴牧場，説明國際專家對中國飛鶴過去幾年的牧場建設工作是認可的。過去3年里，中國飛鶴已經建了4個超大型牧場。

需要説明的是，截至查詢日2024年3月27日，發佈以上信息的網頁已無法訪問。

由前文可知，上述公開信息發佈日即2010年8月3日前后，彼時中國飛鶴尚未剝離牧場業務，其或僅有2個牧場，分別為甘南牧場、克東歐美牧場。同時原生態牧業也僅有2個牧場，分別為克東原生態牧場、鎮賚牧場一期。而上述公開信息卻指出，彼時中國飛鶴擁有4個牧場。

上述異象背后，該公開信息指出，2010年中國飛鶴已經建了的4個超大型牧場中，除了克東歐美牧場、甘南牧場外，另外2個牧場是什麼？湊巧的是，彼時原生態牧業才成立兩年，僅擁有2個牧場。

異象還在上演。

據華南農業大學在線教育綜合平臺發佈的公開信息，2012年5月18日，中博農畜牧科技股份有限公司（以下簡稱「中博農」）呈送了《標準奶牛場建設方案》，並附上了其代表業績。其中關於「飛鶴乳業」的業績共有4項，分別為黑龍江克東原生態牧場（1.8萬頭）、黑龍江克東歐美國際示範牧場（1萬頭）、黑龍江甘南歐美國際示範牧場（1萬頭）、鎮賚飛鶴原生態牧業有限公司鎮賚第一牧場（3萬頭）。

據市場監督管理局數據，鎮賚飛鶴原生態牧業有限公司系原生態鎮賚的曾用名。

而且，原生態牧業招股書顯示，黑龍江原生態經營克東原生態牧場，鎮賚牧場一期由原生態鎮賚經營，原生態和平經營克東歐美牧場，瑞信達甘南經營甘南牧場。

基於上述牧場的經營實體及名稱，鎮賚飛鶴原生態牧業有限公司鎮賚第一牧場，或係指鎮賚牧場一期，黑龍江克東原生態牧場、黑龍江克東歐美國際示範牧場、黑龍江甘南歐美國際示範牧場，或分別指向克東原生態牧場、克東歐美牧場、甘南牧場。

也就是説，原生態牧業首個運營實體原生態黑龍江曾用名帶有「飛鶴」兩字，除了創立人趙洪亮以外的創始股東「來自」中國飛鶴，趙洪亮與中國飛鶴董事長冷友斌結交已久並系業務合作伙伴。

2011年，中國飛鶴向原生態牧業出售甘南牧場、克東歐美牧場后，原生態牧業包括前述收購而來的甘南牧場、克東歐美牧場在內共4個牧場。而2012年，華農披露的中博農建設奶牛場方案的對象中國飛鶴，旗下或包括前述4個牧場。

基於上述種種關係，收購完成后，原生態牧業旗下的4個牧場的控制權屬於誰？而這背后的信披疑雲，值得關注。

二、中國飛鶴剝離上游業務兩年后從美股退市，同年原生態牧業被免除抵押責任即登陸港交所

「耐人尋味」的是，2013年，中國飛鶴完成了私有化，自紐交所退市，在此3個月后，原生態牧業登陸港交所。

值得一提的是，中國飛鶴向原生態牧業出售兩個牧場時，約定原生態牧業以7.35億元鮮奶供應支付剩余的交易價款，而后中國飛鶴卻豁免原生態牧業抵押責任與免息財務安排。

2.1 原生態牧業招股書披露2010-2011年其對中國飛鶴的銷售金額，前后矛盾

蹊蹺的是，在中國飛鶴系原生態牧業昔日的大客户情況下，原生態牧業披露的數據自相矛盾。

據原生態牧業招股書的「持續關連交易」部分，2010-2012年及2013年1-6月，原生態牧業對中國飛鶴銷售的原料奶的金額分別為37萬元、5,285萬元、9,167萬元、9,481萬元，佔原生態牧業的總銷售額的比例分別為100%、35%、13%、25%。

同一份招股説明書中，以上數據卻出現另一個「版本」。

據原生態牧業招股書的「往績記錄期間」與中國飛鶴進行的交易部分，2010-2012年及2013年1-6月內，原生態牧業向中國飛鶴銷售的原料奶金額分別為33.7萬元、5,282萬元、9,167.3萬元、9,480.6萬元。

不難看出，原生態牧業招股書中所披露的，2010-2011年與中國飛鶴的交易金額前后矛盾。

在雙方交易金額矛盾的背后，中國飛鶴在原生態牧業履行鮮奶供應協議的過程中，中國飛鶴在鮮奶供應協議尚未履行完畢的情況下，豁免了原生態牧業的抵押責任。

2.2 原生態牧業以7.35億元鮮奶供應支付剩余收購價款，而后中國飛鶴豁免原生態牧業抵押責任與免息財務安排

前文提到，原生態牧業以8.49億元的代價向中國飛鶴購買甘南牧場、克東歐美牧場，原生態牧業以1.15億元現金支付一部分，以7.35億元的鮮奶供應支付剩余部分。

需要注意的是，中國飛鶴為保證付款的執行，曾獲得了原生態牧業的抵押權益。

據原生態牧業招股書及中國飛鶴招股書，2011年9月30日，原生態和平及瑞信達甘南，與中國飛鶴附屬公司黑龍江飛鶴訂立資產抵押協議。在收購甘南牧場、克東歐美牧場時，原生態和平及瑞信達甘南同意向黑龍江飛鶴授出甘南牧場及克東歐美牧場的草棚、擠奶場、牛棚及若干樓宇的主要抵押權益，以保證償還第二期付款。

在原生態牧業供應鮮奶以支付剩余收購款項的18個月期間內，中國飛鶴定期與原生態牧業溝通，以根據中國飛鶴的需要調整鮮奶供應水平。2013年4月25日，中國飛鶴與瑞信達牧業、克東歐美牧場、甘南牧場訂立一份補充牛奶供應協議。協議約定，彼時未支付的剩余款項5.32億元，原生態牧業須在2013年4月1日至2015年12月31日內的每個季度供應0.48億元的鮮奶或支付等價現金。

而根據補充牛奶供應協議，黑龍江飛鶴已豁免原生態牧業登記該抵押的責任。

也就是説，在原生態牧業收購甘南牧場、克東歐美牧場時，雙方約定了價值7.35億元的鮮奶供應金額。在約定期間，中國飛鶴根據實際需要調整了鮮奶供應金額，原生態牧業仍需支付剩余的5.32億元的收購款項，但中國飛鶴已經解除了原生態牧業的抵押責任。

不僅如此，中國飛鶴或未就原生態牧業延迟支付余下收購款項收取利息。

據原生態牧業招股書，原生態牧業並無就收購克東歐美牧場、甘南牧場承擔任何交易成本。2011年，原生態牧業收購甘南牧場、克東歐美牧場的收益，包括就余下收購代價而應付中國飛鶴的款項的估算收益4,330萬元。該等款項被視作免息財務安排。

不難發現，在原生態牧業或未在規定期間內供應足額鮮奶的情況下，中國飛鶴允許延迟支付，且未要求原生態牧業支付額外的利息。

除此之外，原生態牧業的大部分銀行借款，或由中國飛鶴提供擔保。

2.3 2010-2012末及2013年6月末，原生態牧業七成銀行借款由中國飛鶴擔保

據原生態牧業招股書，2010-2012年末及2013年6月末，原生態牧業的銀行借款余額分別為1.6億元、4.91億元、4.65億元、4.49億元。並且，原生態牧業的銀行借款由其兩名董事王紹崗、付文國，及中國飛鶴提供擔保。

其中，2010-2012年末及2013年6月末，中國飛鶴為原生態牧業擔保的銀行借款分別為1.6億元、4.03億元、3.65億元、3.49億元。截至最后實際可行日期2013年11月6日，中國飛鶴提供的擔保均已解除。

經計算，2010-2012年末及2013年6月末，中國飛鶴為原生態牧業的銀行借款提供擔保的金額，佔原生態牧業的銀行借款賬面余額的比例約分別為100%、81.9%、78.5%、77.73%。

雙方業務及資金往來背后，原生態牧業在中國飛鶴自紐交所退市同年，原生態牧業登陸資本市場。

2.4 2013年6月中國飛鶴自紐交所摘牌，3個月后原生態牧業在港股完成上市

據中國飛鶴招股書，2005年4月，中國飛鶴的在美股的上市主體Flying Crane International,Inc.（以下簡稱「Flying Crane」）在NYSE Archipelago Exchange上市；2009年6月，Flying Crane的股份在紐交所上市；2013年6月27日，Flying Crane完成私有化；2013年6月28日，Flying Crane在紐交所摘牌。

值得一提的是，Flying Crane摘牌同年，原生態牧業在港股完成上市。

據港交所公開信息，2013年11月26日，原生態牧業在港股上市。

綜合來看，原生態牧業的首個運營實體原生態黑龍江，其創始股東「出身」於中國飛鶴或中國飛鶴的股東。並且，原生態黑龍江的曾用名帶有「飛鶴」的商號。且自原生態牧業於2010年投產以來，即與中國飛鶴合作，旗下牧場的選址運營等事宜向中國飛鶴尋求了意見及協助。

在此背景下，2011年，中國飛鶴將其2個牧場出售給原生態牧業，但是雙方所約定的付款方式並非是全額現金支付，而是原生態牧業以現金與鮮奶供應支付收購款項。需要注意的是，在履行過程中，原生態牧業未按照要求完全供應7.35億元鮮奶，但中國飛鶴免除了原生態牧業的抵押責任，而且，在2010-2012年及2013年1-6月內，中國飛鶴還為原生態牧業提供了數億元的借款擔保。

進一步而言，2010年，原生態牧業商業生產處於起步階段時，其收益均來自向中國飛鶴的銷售收入，而后2011-2022年來自中國飛鶴收入佔比分別下降至35.5%、13.3%。次年，2013年11月原生態牧業登陸港交所，而3個月前，中國飛鶴從紐交所退市。

回顧中國飛鶴與原生態牧業合作過程，短短四年間，原生態牧業完成了投產、實現收益及港股上市。期間，中國飛鶴剝離鮮奶生產業務，並協助原生態牧業建設牧場，原生態牧業成為中國飛鶴的上游。至此，關於中國飛鶴的「資本局」尚未結束，詳情請見《金證研》南方資本中心下一篇的深入研究。