華能國際(600011)煤電毛利潤大幅修復，綠電將延續高速擴張

投資要點

事件： 華能國際 發佈2023年報，公司2023年全年實現營業收入2543.97億元，同比+3.11%，歸母淨利潤、扣非后歸母淨利潤分別為84.46、56.11億元，均同比扭虧為盈，公司主要非經常性損益原因在於出售水電資產獲得一次性收益，結合經營數據我們點評如下：

火電：燃料降本大幅提升煤電毛利潤至110.66億元，2023Q4減值與費用計提壓低利潤總額。公司全年煤電、氣電分別完成上網電量3758.04、277.06億度，分別同比+3.27%、+5.15%。煤電營業收入1888.44億元，同比+2.55%，其中調峰調頻合計淨收入27.18億元，扣除后發電度電收入0.4953元，對應煤電營業成本1777.78億元，同比-7.23%，毛利潤110.66億元，對應度電毛利潤0.029元，同比扭虧，核心原因在於煤炭成本的大幅下行。煤電合計實現利潤總額4.33億元(前三季度為34.36億元)，度電利潤總額約0.001元。煤電業務毛利潤與利潤總額相差較大，原因一方面在於電廠資產減值計提，公司合計對固定資產進行減值計提20.02億元，均為煤電資產，另一方面在於公司總體管理費用同比+14.39%，影響公司利潤釋放。得益於煤炭價格的快速下行，公司燃料成本大幅下行，總量同比-8.77%，度電燃料成本同比-12.38%降至0.3264元，綜合度電煤耗為291.88克，若均假設為燃煤發電，則綜合入爐標煤價約為1118元/噸，2022年此結果為1295元/噸。此外，公司氣電業務穩中有進，利潤總額同比+35.08%至7.77億元。

綠電：2023年綠電利潤總額79.57億元，2024年綠電將延續高速擴張。2023全年風電、光伏分別實現營業收入151.21、46.65億元，營業收入分別同比+9.88%、+64.96%，對應上網電量分別同比+16.14%、+81.67%，平價電站迅速併網攤薄綜合上網電價，2023年新增併網風電、光伏裝機分別為2.03、6.83GW，兩者合計當年完成資本開支490.21億元，當年利潤總額分別為59.13、20.44億元，分別同比-5.16%、+78.08%。而公司綠電的高速擴張預計仍將繼續，2024年計劃綠電開支金額合計爲649.25億元，預計同比+32.44%。

投資建議：維持「增持」評級。公司新加坡大士能源電廠2023年實現淨利潤36.06億元，此外投資收益部分因出售水電資產而大增，結合行業基本面。我們調整公司2024-2026年歸母淨利潤預測分別為113.17、120.34、124.94億元，分別同比+34.0%、+6.3%、+3.8%，對應3月25日收盤價PE估值分別為12.6x、11.8x、11.4x，2023年合計實現分紅額31.40億元，對應扣非歸母淨利比例為56.0%。

風險提示：動力煤價格大幅上行、原材料價格上行增加風機與光伏組件成本、市場化交易導致電價波動風險、宏觀經濟風險