Yongda Automobiles（3669.HK）：2H23 MISS ON GPM；成本控制鍵至FY24E

永達汽車(永達)S 23財年第二季度淨利潤下降59%至1.66億元，低於我們此前預測的12%，原因是收入和售后服務GPM低於預期。隨着新車GPM惡化，淨利潤率降至1%以下，成本控制成為永達盈利的關鍵。我們相信，在網絡優化的情況下，永達在2014財年可以實現成本控制。該公司將23財年的股息支付率提高到53%，意味着股息率為8%。2014財年股息率可能不會下降。

2h23售后服務收入不足。由於新車銷量的增加，永達23財年第二季度的收入比我們之前的預測高出3%。然而，由於售后服務的GPM從23財年上半年的43.1%下降到40.1%，這是自2012財年(IPO)以來的最低水平，其2h23 GPM為6.3%，比我們之前的預測低1.1個百分點。由於寶馬品牌GPM高於同行，永達2小時23款新車GPM為0.2%，也創下歷史新低，仍略好於我們之前的預期。由於來自新能源代理業務的單位收入增加和更好的成本控制，23財年下半年的佣金收入和SG&A比率好於我們之前的預測。永達23財年第二季度淨利潤為人民幣1.66億元，低於我們此前預測的12%。

成本控制仍然是盈利的關鍵。考慮到2013財年關閉的門店比預期的多，我們將永達2014財年的新車銷量預測下調至181,000輛(同比下降7%)。我們預計2014財年新車GPM將從23財年的0.3%降至0.2%，因為其他品牌的GPM惡化可能會抵消保時捷的改善。我們預計2014財年售后服務收入將同比增長4%，而其GPM可能持平於41%，因為新車市場的負面影響仍然存在。隨着淨利潤率降至1%以下，該公司的盈利能力對成本控制變得更加敏感。我們預測，隨着市場變化，汽車製造商開始降低對經銷商的營銷費用要求，以及永達一直在優化銷售網絡，永達在2014財年的SG&A費用將同比減少1.46億元人民幣。因此，我們預計永達2014財年的淨利潤將同比增長14%，達到人民幣6.54億元。

估值/關鍵風險。我們維持買入評級，並將目標價從2.80港元下調至2.70港元，仍基於我們修訂后的24E財年每股收益的7倍。我們評級和TP的主要風險包括銷售量和/或利潤率較低，售后服務增長慢於預期，運營費用較高，以及行業評級下調。