公用事業行業深度跟蹤：輔助服務收入倍增 火電價值已然變革

關注：浙能電力+申能股份+國電電力+華電國際+華能國際+長江電力+川投能源+國投電力+龍源電力H+福能股份

盈利改善、輔助服務倍增，火電行情三部曲演繹在即。年報有幾點共性值得討論：（1）高ROE 下的淨資產增長：電價保持高位，受益長協煤比例提升和現貨煤價回落，盈利大幅改善，同時由於過去幾年虧損導致淨資產低位，ROE 更高，也帶動了淨資產迅速增長(如華能國際剔除永續債后的淨資產同比+13%)；（2）現金流大幅提升：伴隨補貼持續發放和火電盈利改善，華能國際、華潤電力、中國電力經營性現金流合計同比+36%；（3）輔助服務收入倍增：華能國際調峰調頻等輔助服務收入合計27 億元，同比+85%；（4）綠電資本開支增加，但電價回落：綠電建設加速，華能國際預計2024 年風光資本開支預算合計649 億元 (去年為258 億元，實際490 億元)，但受市場化交易影響，各家風光電價下降約1%~10%。

業績發佈，高ROE 下的分紅、淨資產增長特徵正逐步顯現。

電改下的火電，ROE 模型正在變化之中，中樞將超10%。能源局明確容量電價回收固定成本、電量電價回收變動成本、輔助服務回收調節成本，我們對此進行測算：（1）3500 元/KW 的固定資產投資對應30%的資本金比例，對應淨資產約為1050 元/KW；（2）容量電價：針對330元/KW 當前進行30%補償（2026 年提升至50%），對應ROE 為6.3%；（3）輔助服務電價：考慮風光消納需求，對應約50 元/KW 補償，對應ROE 為2.5%，后續細則將逐步完善；（4）電量電價：考慮長協煤比例70%，現貨煤價850 元/噸的情境下，也考慮煤耗的提升，除税0.4 元/kwh的電量電價可提供1.7%ROE。綜合來看，伴隨火電價值從「用煤發電的加工業」向「風光消納的調節資源」，ROE 中樞將維持在10%以上。

「公用事業化」的進程正在加速。以盈利穩定、長久期、高分紅等屬性來對公用事業化程度進行衡量。水電的盈利穩定+優質現金流+持續分紅，可作為公用事業化的模型標杆和估值樣板；火電在能源安全的大背景下，高ROE+盈利穩定性提升+逐步兑現成長和分紅，當前顯著低估；核電模型類比水電，建設提速保障成長性；綠電裝機有望高增、火電也將助力消納問題改善，IRR 模型逐步明確。伴隨能源安全，政策端對於公用事業的呵護正得到體現，各板塊公用事業化均將加速。

火電公用事業化加速電力價值變遷。火電建議關注高ROE（浙能電力、華電國際、華潤電力、華能國際）、高股息、高成長；水電關注長江電力、川投能源、國投電力；綠電關注低估值龍源電力H、福能股份；靈活性改造青達環保。

風險提示。改革不及預期；煤價超額上漲；綠電裝機進度低預期。