騰訊Q4：國內遊戲拉胯，廣告超預期

3月20日港股收盤，騰訊公佈了2024年Q4及全年的財報。

投資要點

收入略遜預期，遊戲業務拖后腿，視頻號變現起量。尤其是國內遊戲拉胯，老遊戲表現相對較好，但也不可避免的迎來下行周期，而新遊戲表現不及預期，在與同類競品比較中處於劣勢。海外遊戲增長節奏平穩，成為有力支撐。同時廣告在AI的幫助下進一步提升效率，視頻號的起量也增加了微信生態圈的效益。另外。線下金融活動的增強，金融科技表現穩中有升。

毛利率上升明顯，得益於成本結構的改變。主動降低視頻、音頻、遊戲直播等高成本業務，並增加廣告、帶貨等高毛利服務。同時生態鏈、網絡分銷等項目的成本提升相較收入更低。

淨利潤下降源自新遊戲推廣。行政費用保持穩定，但營銷費用同比增39%，有去年低基數的原因，但主要是內容推廣的支出，説明國內遊戲維持現狀有些費力。投資的公司減值增加，但影響不大，在沒有美團分紅的影響下，最重要的利潤指標調整后EBITDA利潤增長20%。

分紅與回購繼續慷慨。股息增長42%至3.4港元，計劃2024年回購從490億港元增加至1000億港元。短期內隨港股資金流入情緒樂觀，大股東未停止拋售但近一周有降速。未來一段時間可能仍需要回購託底。

估值上看，騰訊的利潤倍數依然處於過去10年中極低的位置，過去12個月的PE為14.3倍，遠低於10年平均水平31倍；過去12個月的EV/EBITDA為9.8倍，遠低於10年平均水平23倍。

業績概覽

收入端

營收1552億元，同比增長7%，遜於市場預期的1574億元，同比增速再掉回個位數；

其中，增值業務收入691億，同比下降2%，低於市場預期的720億元；其中本土遊戲收入270億元，同比下降3%，不及預期的302億元；國際遊戲收入139億，同比增長1%，略低於市場預期的145億元；社交網絡收入282億元，同比下降2%。

網絡廣告業務達到257億元，同比增長21%，遠超市場預期的283億元；

金融科技和企業服務業務收入543億元，同比增長15%，高於市場預期的548億元。

利潤端

毛利同比增長25%，毛利率由去年的43%提升至48%

經營利潤414億元人民幣，同比增長42%，不及市場預估的467億。環比下滑7%，

淨利潤427億元人民幣，同比增長44%，NON-IFRS淨利1576.9億元，同比增36%

調整后的EBITDA為595億元，同比增加20%，略低於預期的606億元。

騰訊新遊表現弱於預期，老遊戲繼續頂樑柱

整個2023年，市場對騰訊的遊戲業務預期較，但前三個季度的「外強甚於內」的格局也給公司帶來了更多不確定性。因此與市場一致預期的差距動態也變大。

增值業務的收入同比下降2%，其本土遊戲下降3%，國際遊戲上升1%。但海外遊戲的收入受益於匯率，實際也是下降了1%，不得不説目前在海內外幾個巨頭競爭中，騰訊屬於勉強保持自身的地位，但要談增長、反轉，可能為時尚早。

國內遊戲當中，戰鬥競技場遊戲的表現平平，《王者榮耀》、《和平精英》兩大主力的收入都降低，靠一些新遊戲也無法抵消，所以馬化騰在1月的年會上針對「遊戲業務缺乏亮點產品」的説法也是擔憂。

Q4的集中關注點就是手遊《元夢之星》，但在年報里提都沒有提到。網易的財報發在前，同類的《蛋仔派對》數據更好。根據DataEye的數據，《蛋仔派對》ARPU穩定在35元左右，而《元夢之星》ARPU僅為在10-17元，兩者的流水可能差距在5倍。

環比來看，本土遊戲下降5%，《Valorant》、《Triple Match 3D》《PUBG Mobile》等都是重要貢獻。海外收入環比增加5%，考慮到人民幣還是升值的，實際環比增速更高一些，騰訊海外遊戲的成績看起來更堅挺一些。

從遞延收入來看，Q4環比下降2.8%，比上個季度跌幅好一些，但並不樂觀，雖然也無須整體悲觀，但還是要看這幾個新遊戲的后續之力。

視頻號、直播電商纔是重要增量

金融科技和企業服務業務增速15%，依舊維持兩位數增幅，與預期基本持平，其中線下商業活動的增強也是，視頻號帶貨技術服務費是企業服務收入增長20%的重要原因

AI助力廣告業務回暖

Q4的廣告業務收入同比增長23%至1015億元，且同時超市場預期。原本市場預期與前兩個季度相比會有所回落，大概到去年Q1的水平，但實際上增速超過了上個季度。

廣告需求回暖有宏觀的因素，但是認為更多的還是視頻號生態帶來的結構化增量。包括

1、視頻號起量后帶來的電商客户投放；

2、AI驅動廣告技術平臺提升了投放效率，支持廣告收入

AI變現對國內廠商來説還有些在，但是騰訊的優勢是視頻號序等相關業務的技術服務

利潤不及預期，但生態鏈上的規模效應有望繼續提升

整體的毛利率達到48%，相比去年的42.6%有顯著的提升。

其中增值服務的毛利率為54%，高於去年同期的49.8%，與上季度的55%也相差不多；廣告服務毛利率51%，顯著高於去年的42%；金融科技與企業服務的毛利率40%，高於去年同期33%。

毛利率上升主要還是收入結構的變化，因為視頻號廣告以及帶貨服務的整體毛利率較高，且在企業規模到一定程度下有了更好的協同效應。而直播等這些低毛利的業務佔比下降，且也在進行降本增效。

在三大費用方面，行政開支繼續保持地位，同比仍下降了1%，但是是市場營銷費用同比增長79%，佔收入比從4%上升至7%，也可以看出在新遊戲推廣的鋪量上面投入了非常多。當然，2022Q4的特殊原因導致了基數較低。

至於這種投入是否會是常態？新遊戲的推廣往往會有不少投入，會在隨后幾個季度好轉。因此接下來廣告和金融企業利潤率的增長，和遊戲推廣投入的強弱，可能左右接下來幾個季度的利潤水平。