高端美容風生水起，完美醫療：專注港澳市場，異地擴張受限，索性大額分紅

來源：市值風雲

　　讓女人的肚腩瘦下去，讓男人的頭發長上來。

　　作者 | 布爾喬亞的喪鍾

　　中國香港也是一個創造了經濟奇蹟的城市。街道上川流不息的人羣，林立的大廈間迸發着無限的商業能量。完美醫療（01830.HK）紮根在香港這一優渥的營商土壤中。

中國香港仍是主要營收來源

　　完美醫療健康管理有限公司，是一家專注於醫療美容服務中心運營的上市公司，由歐陽江於2003年創立，總部位於香港九龍。

　　時至今日，完美醫療提供一系列專業的醫療美容服務，包括健康管理及相關業務。公司門店在香港多個商業中心地段佈局，如尖沙咀、旺角、銅鑼灣和中環等。

　　截至2023年9月30日，歐陽江直接和間接控制公司75%的股份。（除了直接持有9.1%的股份，他還通過Sure Sino Investments Limited等公司間接持股。Sure Sino Investments的最終控制人為歐陽江及他的兩位親姐，歐陽虹和歐陽慧。）

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　　2023財年（2022年3月31日至2023年3月31日），公司營收14.2億（同比+4.3%），毛利率97.7%（去年同期97.9%），淨利3.2億（同比+3.4%）。

　　（注：除特別説明，本文中的金額均以港元為單位）

　　2024財年中期，營收7.2億（同比+3.9%），毛利率98.2%（去年同期97.8%），淨利1.7億（同比+10.4%）。

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　　2024財年上半年的淨利較去年同期增長較為明顯，為10.4%，主要受益於疫情緩解后業務恢復，以及公司減少了中國香港以外地區門店面積，降低了租金開支，從而提高淨利潤率。

　　從長期趨勢看，2017財年和2021財年，公司曾分別受中國香港經濟疲軟影響和疫情影響，營收同比下滑14%和7%。

　　但是除這兩個財年，長期看，公司的營收整體呈現增長趨勢。然而，值得注意的是，公司營收增速近年有所放緩。2023財年和2024財年上半年的營收同比增長都是4%。

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　　自2021財年開始，公司業務受疫情影響明顯，自此完美醫療在尋求中國香港以外地區的業績增長點，並開始拓展國際市場。

內地市場折戟

　　截至2024財年上半年末，完美醫療在國內的經營地區包括深圳、廣州、上海、北京及澳門等一線城市；海外則覆蓋澳大利亞（悉尼和墨爾本）以及新加坡。

　　雖然公司屢次表示中國香港以外的地區存在大量的發展機會，但是實際上公司對於跨地區發展的推進並不順利，至今，營收增長依然主要依靠中國香港市場。

　　從營收構成的長期趨勢看，公司在中國香港的業務大體呈現增長，從2014財年的1.8億增長至2023財年的10.4億。2024財年上半年，香港地區營收進一步同比增長11.6%，為5.5億。

　　中國澳門的營收從2014財年的0.1億增長至2017財年的0.2億。同期，中國大陸的營收出現萎縮，從2.8億下降至2.5億。

　　公司在2018財年變更地區營收的統計口徑，不再單獨披露中國澳門和中國大陸的營收，而是合併以「中國大陸及澳門」的方式披露。在2020財年展開海外業務后，公司再次調整統計口徑，將香港以外的營收都納入「中國香港以外地區」。

　　趨勢上，中國香港以外地區的營收在2018-20財年穩定在3.2-3.3億。2021財年因公司積極推進業務拓展而增長至4.1億。

　　但是公司很快對這些新增的門店盈利能力不滿意，開始縮減中國香港以外的門店。相對應地，中國香港以外地區的營收有所下滑。2023財年下滑至3.5億。2024財年上半年，進一步下滑至1.7億（去年同期為1.8億）。

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　　完美醫療對中國香港以外的業務發展有心無力，也反映在其服務面積的不斷縮減。從2022財年末的1.1萬平方米（12.4萬平方呎）下降至2024財年上半年末的約9，750平方米（10.5萬平方呎）。

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　　所以時至今日，中國香港仍是完美醫療的主要營收來源。2024財年上半年，來自香港的營收佔總營收的75.9%，為公司帶來5.5億的營收（同年同期為4.9億，同比+11.6%）。

　　中國香港現有店鋪利用率的提升，以及新增的社區門店，推動了完美醫療在該地區的業務增長。

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　　公司上市至今在年報中屢次表示中國大陸市場是公司的潛在業務發展機會，但是每次大張旗鼓地決定加註中國大陸市場，就很快因為隨后的業務發展並不理想而放棄。

　　雖然公司中途變更了的統計口徑，但是我們可以從其他數據側面看中國大陸市場。公司自從2012年上市那年的年報中披露中國大陸有50家門店后，此后直至2019財年纔再次披露相關數據，當時中國大陸的門店數已減少至31家。

　　2019財年之后，公司在披露門店數量時將中國大陸和澳門合併計算，而未單獨列示。截至2024財年上半年末，公司在中國大陸和中國澳門的門店數合計爲22家。意味着相比上市時，中國大陸的門店數已不及一半。

與其拓展業務，不如落袋為安

　　自2021財年開始，除了在地域擴張之外（雖並不順利），完美醫療還嘗試在業務的類型上做到多元化，不過依然業務拓展不理想。

　　該年公司更名為「完美醫療」，管理層想向外界傳達的信息是，公司不再侷限於單一的醫美服務，而是計劃打造「醫療健康+醫療美容」的一站式綜合服務商，並開始在業務數據上披露按不同服務種類的分項營收數據。

　　當下完美醫療旗下的醫美業務相關品牌，包括但不限於DR PERFECT針神、NEW BEAUTY、Perfect Men男士美容等，服務內容涵蓋超皮秒、瘦臉針、無針埋線、冷凍溶脂等。

　　（來源：公司網頁）

　　公司的醫療業務包括一系列輔助醫療管理服務，如生發療程、痛症治療、健康篩查服務。美容及保健業務則包括面部清潔或者護理等。

　　具體看，完美醫療的醫療業務在2022財年有所增長，主要得益於植發療程業務的明顯增長（值得注意的是，植發不像醫美那樣能持續帶來複購和回頭客）。不過，2023財年，公司醫療業務已有所下滑，為1.5億（同比-37.3%）。

　　而美容及保健業務的營收，也在不斷下滑，從2021財年的2.2億下滑至2023財年的1.7億（2024財年上半年將醫療業務和美容及保健業務的經營數據合併在一起，以「非醫療美容項目」的類別進行披露）。

　　到了2024財年上半年，非醫療美容項目營收佔比19.3%，為1.4億，相比去年同期下降11%。因此，公司營收仍以醫療美容業務為主，營收佔比80.7%，為5.8億。

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　　在每名客户的平均消費數據方面，醫療美容業務大致在2.6-2.8萬港元左右。相對單價最低的美容及保健服務則大致在0.9-1.0萬港元左右。

　　雖然公司在近年想將醫療業務成為公司的另一個業績增長點，但不僅該業務營收在2023財年有所下滑，而且單價在2021-23財年也是逐年下降，從3.1萬港元下降至2.3萬港元。

　　從該業務類別的客單價和營收看，公司在這一領域的進展並不及預期。

　　公司在2024財年上半年只是披露了非醫療美容項目整體的平均消費數據，並表示2024財年上半年同比增長14%（去年同期為1.4萬港元），但是沒有披露具體增長的驅動因素。

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　　整體來説，公司的毛利率維持在98%-99%。經調整營業利潤率和歸母淨利率曾在2018-2020財年有所提升，主要得益於公司關停了部分盈利能力較差的中國大陸門店。

　　公司資本開支謹慎，2023財年表示：「在業務擴張方面採取審慎態度，以更好地應對變化不定的經營環境，並透過審慎投資於戰略地點創造股東價值。」

　　花錢謹慎了，資本開支也有所減少，2023財年0.2億的資本開支是過去8年來的最低值。2024財年上半年也僅為0.2億。

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　　公司賺錢能力強，實控人自然也有增持和分紅的動力。

　　作為公司的創始人和第一大股東，歐陽江在2019年起不斷地在增加自己直接和間接控制的公司股份（截至2024財年上半年，歐陽江直接和間接控制公司75%的股份）。

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　　2023財年的分紅率達到119.5%。

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　　上市以來，除了分紅，公司每年亦會進行總價值不超過0.4億港元的股票回購。2023年，完美醫療回購了價值139萬港元的股票。

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專注高端，同行為證

　　與同行相比，完美醫療整體經調整營業利潤率處於較高水平，這主要源自公司與同行不同的經營策略。完美醫療的營收主要來自醫美服務接受度和市場滲透率較高的中國香港，且專注服務高端醫美市場。

　　風雲君能查到的最近關於中國香港和中國大陸地區的兩地對比數據，來自2019年弗若斯特沙利文的數據：中國香港醫美滲透率達 5.2%，而中國大陸同期為3.6%。

　　（來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研究所）

　　到了2023年，中國香港的醫美行業增速依然不亞於中國大陸的水平，仍在持續快速增長，較2022年增長14.5%。

　　由於業務更專注於高端醫美服務，完美醫療的產品和服務具有較高的價格溢價和盈利能力。

　　因此，相比風雲君選取的另外4家同樣涉足醫美服務中心的可比公司，美麗田園醫療健康（02373.HK）、奧思集團（01161.HK）、瑞麗醫美（02135.HK）和奧園美谷（000615.SZ），完美醫療的經調整營業利潤率具有領先優勢。

　　雖然美麗田園醫療健康重點佈局中國大陸一線城市和新一線城市（截至2023年6月底，公司196家直營店中，一線城市92家，新一線城市80家），但相比中國香港，中國大陸消費者對於高溢價的高端醫美服務的消費意願稍弱。

　　此外，美麗田園醫療健康業務覆蓋面也觸及部分中端市場。

　　雖然奧思集團的主要營收來源也來自中國香港和澳門地區（2023財年營收佔比92.6%），但其市場定位和產品服務更加多元化，覆蓋高端、中檔和大眾市場的男性和女性消費領域，提供普通、專科和醫療美容服務。

　　因此，奧思集團雖然也處在醫美滲透率高的港澳地區，但在市場定位上沒有完美醫療這樣專注高端市場，所以經調整營業利潤率整體上略低於完美醫療。

　　相比其他三家港股公司，瑞麗醫美所在市場的整體醫美服務支付意願更低：擁有並營運的四家營利性醫療美容機構中，三家位於浙江的杭州和瑞安，一家位於安徽的蕪湖。因此這四家港股公司中，瑞麗醫美的經調整營業利潤率也最低。

　　奧園美谷通過先后收購連天美和奧若拉醫美相關資產等方式，由地產轉型醫美行業，旗下包括杭州連天美醫療美容醫院和杭州維多利亞醫療美容醫院等。

　　不過，奧園美谷當下自身經營情況較差，2023年5月5日被實施退市風險警示，淨資產為負，連續三年虧損。風雲君過去曾覆蓋過奧園美谷轉型的相關細節。

　　（被風雲君覆蓋過一年后被*ST的奧園美谷）

　　因此，完美醫療的經調整營業利潤率領先同行。2024財年上半年，該數據為28.1%。

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美麗田園醫療健康是中國最大傳統美容服務提供商和第四大的非外科手術類醫療美容服務提供商。業務涵蓋傳統美容服務、醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務。

 

奧思集團涉及美容及相關健康產品和服務。產品包括h2o+、Erno Laszlo等品牌護膚品，而服務包括Oasis Spa、Oasis Beauty和Oasis Homme品牌在美容中心、水療中心和醫療美容中心。

 

瑞麗醫美的醫療美容服務主要包括三大類：美容外科服務、微創美容服務和皮膚美容服務。除了醫美服務，瑞麗醫美還為第三方醫美機構及醫師提供管理諮詢服務，並銷售相關器械產品。

 

*ST美谷（維權）主要業務包括生物基纖維業務和醫療美容業務，主要產品有萊賽爾纖維、粘膠長絲和醫美服務等，公司業績在風雲君開始覆蓋時就已持續下滑。

　　完美醫療更高的盈利能力帶來了高於同行的ROE，2024財年上半年，該指標為28.9%。

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ROE領先，估值也不低，有錢沒處花就買買騰訊

　　當下，完美醫療相對同行較高的ROE和分紅率吸引了一部分投資者，PB相對同行更高，2024年2月其平均PB為7.6。

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　　完美醫療另一個特點是財務槓桿很低。

　　公司一直以來沒有大手筆花錢做激進擴張的打算，基本上靠經營產生的小部分現金維持公司運行，剩下都用作分紅了。

　　截至2024財年上半年末，由於沒有顯著的資金需求，公司沒有短期借款，長期借款或者其他負債屬性的應付款。

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　　公司拿少量閒錢搞起了炒股的副業，持有一些耳熟能詳的港股，例如騰訊（00700.HK），美團（03690.HK），匯豐（00005.HK）等。可惜大多數持倉都是虧損，大概是炒股之前忘記打開市值風雲App查一查。

　　截至2024財年上半年末，完美醫療的最大持倉為騰訊，佔公司總資產的2.7%。

　　（來源：2024財年中期報告）

　　自2019年4月1日起採納香港財務報告準則第16號 – 租賃，因此之前的經營租賃確認爲使用權資產及相應租賃負債，導致公司的資產負債率數據有所提高。截至2024財年上半年末為56.5%，相比同行依然處於較低水平。

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