BUDWEISER APAC（1876.HK）：4 Q23輕微錯過; S.韓國偷拍

主要剔除6600萬美元的税收規定，百威亞太地區第四季度業績比我們/共識低約3%/6%。隨着日本品牌的迴歸，韓國的業務（尤其是家庭渠道）顯得越來越具有挑戰性，自23年第3季度以來，銷量連續小幅下降了MSG %（23年上半年：+LSD%）。我們認為，逆風可能意味着進一步的價格優化計劃遇到困難，任何即將到來的EBITDA利潤率擴張都將主要依賴於成本降低（超出結構變化）。我們預計，當中國的高端化努力持續轉化為定價和銷量的上漲時，該地區可能仍會拖累集團的收入增長。結果的一個主要驚喜是最終股息支付增加了40%，將股息收益率推至3.5%，及時迴應了資本市場的呼籲。

按地區劃分的第四季度關鍵數字。儘管總銷量同比下降2.1%，但在中國持續優質化和東亞收入管理舉措的支持下，收入/平均售價同比分別增長8.9%/11.2%。標準化EBITDA同比增長31.3%，利潤率擴大3.5ppb。中國-成交量同比下降3.1%，但平均售價上漲14.7%，導致該地區收入/EBITDA分別同比增長11.1%/44.4%。韓國-銷量同比下降MSG %;收入增長LSD%，平均售價增長，與2023年10月起核心部門價格上漲6.9%一致。

關税索賠問題。Bud APAC在韓國的全資子公司Oriental Brewery（OB）被韓國海關罰款，指控該公司（自2018年以來）在進口配額之外進口麥芽。值得注意的是，截至2023年12月，OB已就索賠提供6600萬美元，OB已向法院提出上訴。儘管判決，税收索賠是一次性的。儘管如此，我們擔心，未來OB將不得不以高於該公司在其他地方採購同等數量的麥芽酒。這引發了我們對採購效率下降以及實體毛利率下降的擔憂。

收入發生變化。我們通過內務管理變化輸入2023年的實際數字。除此之外，我們保留2024- 25 E年收入基本不變，但將各期毛利率估計每年下調1.0個百分點，以考慮到我們的上述擔憂。我們還介紹了2026年E的估計，現在我們2024- 26年E的淨利潤比共識低9-12%。

估值我們根據更新的12.5x（之前的14.5x）結轉24 E年底EV/EBITDA將TP修訂為14.5港元（從16.9港元），該值仍比3年平均水平低-1SD。我們的方法試圖反映我們在百威亞太韓國業務中看到的阻力，以及隨着消費降價可能持續存在，在中國市場執行價格優化計劃的任何潛在風險。