Budweiser APAC（1876.HK）：4Q23 A Slight MISS; S.韓國下一波

主要剔除6600萬美元的税收撥備后，Bud APAC第四季度的業績比美國/共識低約3%/6%。在韓國的業務(特別是隨着日本品牌的迴歸，(Home Channel)看起來越來越具有挑戰性，自23年第三季度以來，銷量連續下降MSD%(1H23：+LSD%)。在我們看來，逆風可能意味着進一步的價格優化舉措出現問題，任何即將到來的EBITDA利潤率擴大將主要依賴於成本降低(除了組合變化)。我們預計，當中國的首映努力持續轉化為價格和銷量的上升時，該地區可能會繼續拖累集團的營收增長。業績令人大吃一驚的是，末期股息支付增加了40%，將股息收益率推高至3.5%，這是對資本市場吸引力的及時迴應。

按地區鍵入4Q號碼。雖然總銷量按年下跌2.1%，但收入/平均業務按年分別增長8.9%/11.2%，這主要得益於「中國」的持續推出及東亞地區的收入管理措施。歸一化EBITDA同比增長31.3%，利潤率擴大3.5個百分點。中國-銷量同比下降3.1%，但ASP上升14.7%，使該地區的收入/息税前利潤分別同比增長11.1%和44.4%。韓國-銷售量同比下降MSD%；收入增長LSD%，ASP增長與核心部分價格自2023年10月以來6.9%的漲幅一致。

關税索賠問題。Bud APAC在韓國的全資子公司Oriental Brewery(OB)被韓國海關罰款，指控該公司(自2018年以來)在進口配額之外進口麥芽。值得注意的是，截至2023年12月，OB已為索賠提供了6600萬美元，OB已向法院提起上訴。儘管有這樣的判決，但這一納税申索是一次性的。話雖如此，我們擔心，在未來，OB將不得不以高於該公司在其他地方採購的價格在當地採購同等數量的麥芽。這引起了我們對採購效率受到侵蝕、實體毛利下降的擔憂。

收益變化。我們輸入2023年的實際數字，並進行內務管理方面的更改。除此之外，我們2024-25年的營收基本保持不變，但將這兩個時期的毛利率預期每年下調1.0%，以考慮到我們以上的擔憂。我們還介紹了我們對2026年的預測，現在我們的2024-26年淨利潤比共識低9%-12%。

估值。我們根據更新后的12.5倍(之前為14.5倍)前滾末24E EV/EBITDA將TP修訂為14.5港元(從16.9港元)，這仍比3年平均水平低-1SD。我們的方法試圖反映我們在Bud APAC韓國業務中看到的逆風，以及在消費降價可能持續的情況下，在中國市場執行價格優化舉措的任何潛在風險。