康龍化成高速擴張商譽高企 業績上漲為何市場不買單？

《投資者網》謝瑩潔

寒流襲擊CXO行業，投融資活躍度明顯下降。伴隨着醫藥市場的急劇演變，康龍化成(北京)新葯技術股份有限公司（下稱「康龍化成」,300759.SZ）正在加速新業務橫向拓展。公司預計2023年業績回暖，營收淨利潤均呈雙位數增長，但股價依舊在低位徘徊。

作為細分領域第一梯隊的企業，康龍化成通過併購來完成全球化佈局，不斷增厚的規模也帶來一定問題，包括大股東在內的重要股東頻頻減持與質押，同時公司商譽日益推高。

有券商認為，新業務目前正在產能爬坡階段，短期內或有影響，長遠來看，公司未來前景可觀。也有觀點指出，當前醫藥行業投融資數據暫時未見好轉，市場對行業景氣度仍存憂慮，康龍化成面臨潛在風險，隨着行業競爭日益激烈，公司或難以脫穎而出。

機構下調業績預期

公開資料顯示，康龍化成成立於2004年，2019年登陸深交所創業板。業務劃分爲實驗室服務、CMC(小分子治療開發)服務、臨牀研究服務、大分子和細胞基因治療服務四大板塊。

從行業發展的角度來看，我國CXO行業長期受益於國內的低人力成本優勢，創新葯研發熱潮下，近年來康龍化成在資本市場的估值也顯著高於海外同類企業，股價從上市之初的6元左右最高漲至2021年8月創下的歷史最高價162.49元，期間最大漲幅26倍。

然而，在全行業遭遇資本寒冬，製藥企業開啟周期性洗牌的背景下，公司股價一路下滑。2023年年初，公司股價最高位曾達56.71元/股，此后在波動中走低。

今年2月，康龍化成股價觸及低點18.5元，創階段性新低。截至2月29日，A股股價報收22.86元/股，市值409.5億元，港股股價報10.6港元/股，市值189.5億港元。

同屬CXO賽道的上市公司股價亦承壓。無論是業務側重大分子生物藥還是小分子化學藥領域，近期普遍表現不佳。

與此同時，康龍化成連年高增長越來越難以為繼。2020年至2022年其營收分別為51.34億元、74.44億元、102.66億元，歸母淨利潤分別為11.72億元、16.61億元、13.7億元。

根據最新業績預報，公司經營出現回暖跡象。康龍化成預計2023年營收113.96億元至117.04億元，同比增長11%至14%；歸母淨利潤約為15.67億元至16.36億元，同比增長14%至19%。

儘管如此，部分券商近期下調目標價。

中金公司證券考慮到海外前端研發需求走弱以及生物資產公允價值變動、新業務及海外業務對利潤率的拖累，下調2023/2024年淨利潤預測9.3%/16.8%至15.8/18億元，同時引入2025年淨利潤預測21.8億元。考慮到近期醫藥板塊系統性調整，下調A股目標價23.5%至28.6元。

股東質押與減持

康龍化成的多次股價下跌都有業績之外的利空因素。

公司實控人及一致行動人原始股解禁后，減持動作不斷。2023年，康龍化成重要股東完成了四輪減持，全年累計減持公司股份8928萬股，減持金額為47.14億元。

不僅如此，相關股東的股權質押率也呈上升趨勢。今年2月8日，康龍化成公佈其大股東樓小強和龍泰康將其持有的部分公司股份進行補充質押，合共涉及222萬股。

根據東方財富choice數據，公司實控人樓小強累計質押數量佔其持股比例50%，股東寧波龍泰康質押率也達到50%，鄭北質押率為49.69%，北海多泰創投達到47.64%。

「減持主要為落實對老員工的股權激勵，並滿足員工自身資金需求。」康龍化成解釋稱。

在新業務橫向拓展方面，市場尤其關注其大分子業務，儘管康龍化成起步較晚，但是步子很大，並且在行業出現分化的時候態度堅決。研究機構則擔憂公司主營業務增長承壓以及新業務的青黃不接。

財報顯示，實驗室服務是公司傳統核心業務，佔比最大，而臨牀研究、大分子和細胞與基因治療，均為新業務。根據2023年中報，作為新業務的臨牀研究服務貢獻了6.67%的淨利潤，毛利率僅17%。

「大分子和細胞與基因治療服務以及部分海外運營尚處於早期投入階段，一定程度上降低了利潤的增速。」康龍化成對此解釋稱，近兩年來，為完善全球化的戰略發展目標，公司持續推動新業務的佈局和發展並完成多家境外公司的併購，新業務利潤率相對較低。

近年來，公司先后收購英國Quotient、英國Hoddesdon、AbsorptionSystems等海外公司，近期還瞄準了被視為「新興力量」的東南亞。

2023年10月18日公司公告，擬與合作方共同投資位於新加坡的RxilientBiohubPte.Ltd，本次交易總金額共計3000萬美元，其中康龍化成擬出資1050萬美元，預計將持有合資公司35%的股權。

值得注意的是，經過三年的「買買買」擴張后，截至2023年三季度末，其商譽已經高達26.88億元。

與此同時，公司對下游客户採取了風險較大的銷售策略，議價能力或不及從前。2020年至2022年，公司應收賬款分別為10.77億元、12.29億元、18.82億元，2023年前三季度達到22.22億元。

市場預測存在分歧

弗若斯特沙利文預測，隨着全球藥物研發投入逐年增長，預計在未來五年內，全球CRO市場規模將會保持10.8%的年複合增長，並於2026年有望達到1269.9億美元。

爲了強化行業競爭力，康龍化成在完善臨牀前CRO業務的基礎上，將服務產業鏈向后端延伸，拓展毒理藥理研究和CMC業務，向上下游拓展，嘗試佈局一體化平臺。

而另一面，行業競爭也愈發激烈。除國內企業之外，海外巨頭勃林格殷格翰、龍沙、默克等也紛紛加碼中國業務。隨着新玩家入局挑起價格戰，創新葯源頭道路在變窄，市場對公司未來前景產生分歧。

部分投資者對公司存在擔憂，主要集中於：生物醫藥領域一級市場投融資仍舊疲軟、公司訂單持續高增存在較大不確定性，以及重要股東現金流不穩定。

也有研究機構看好公司未來前景,中泰證券在最新研報中指出，公司作為國內CRO+CDMO 龍頭企業之一，一體化服務平臺優勢顯著，未來隨着端到端、多療法服務平臺持續完備，有望帶動業績持續快速增長，風險則主要在於：創新葯企業研發投入不達預期風險，新業務進展不及預期的風險，競爭環境惡化風險，匯率波動風險。

綜合以上來看，康龍化成的新業務目前正在產能爬坡階段，距離大規模收益還有一定時間。最新的股東質押，又為公司未來蒙上了一層不確定性。（思維財經出品）■