理文化學（00746.HK）：市場整合中的戰略擴張

我們維持目標價於4.30港元，並重申「買入」評級。我們維持2023年至2025年每股盈利預測分別為0. 581港元╱ 1. 136港元╱ 1. 489港元，按年增長（58. 5%）╱ 95. 3% ╱ 31. 1%。我們維持交易價於4. 30港元，相當於二零二三╱二零二四╱二零二五年市盈率分別為7. 4倍╱ 3. 8倍╱ 2. 9倍。

李曼化學（LMC，或「公司」）是市場整合加速的受益者。自2024年初以來，除了部分高分子產品外，LMC的其他主要產品價格均出現下降，燒鹼、氯甲烷、過氧化氫同比分別下降2.3%、7.6%和6.7%。雖然公司的短期利潤可能會受到影響，但價格下跌有望淘汰規模較小、負債累累的公司並加速市場整合。截至23年上半年，LMC的資產負債率非常低，僅為9.8%，並且在江蘇和江西市場佔有重要地位，我們預計LMC將隨着實力較弱的參與者退出市場以及通過收購較小的參與者逐漸增加其市場份額。

積極拓展新材料業務。江西擴建項目2025年建成后，可生產10，000噸/年六氟磷酸鋰（LiPF 6）、20，000噸/年聚偏氟乙烯（PVF）、50，000噸/年配套氨氣產品。此外，位於珠海的3，000噸/年氟代碳酸亞乙酯（FEC）設施計劃於2024年和2025年分兩期建成，將大幅提高公司鋰離子電池電解質添加劑的產能。我們估計，這些產品一旦全面投產，按當前市場價格計算，可額外貢獻33億元人民幣的收入。

催化劑：1）市場整合的加速可能會提高公司的市場份額; 2）公司的新材料項目將於2024年和2025年投產。

風險：1）由於產能大幅增加，未來幾年可能會出現激烈的市場競爭; 2）電池技術的進步可能會深刻影響對公司產品的需求。