國君晨報0206｜萬華化學、中遠海能、北控水務集團、基金配置

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【基礎化工】萬華化學（600309）提質增效重回報，Q4業績同比大增

維持「增持」評級。公司披露23年業績快報，下調公司23年、維持24-25年EPS為5.36/7.33/8.37（5.40/7.33/8.37元）。考慮公司成長性，給予公司24年13倍PE，維持目標價為95.27元。

銷量穩定增長，帶動Q4 業績同比大增。公司 2023 年營業收入預計1753.61億元，同比+5.92%；歸母淨利潤預計168.14億元，同比+3.57%；其中 Q4 單季度業收入預計428.07億元，同比+21.80%；歸母淨利潤預計41.11億元，同比+56.58%，環比-0.59%。公司2023 年業績同比上升的原因是產品銷量同比增長，生產成本同比下降。此外，公司將採取措施切實「提質增效重回報」。

供需再平衡下，1月價格已企穩回升。根據海關數據，我國聚合MDI 12月出口量為5.38萬噸，同比+2.23%，環比-32.32%，出口需求環比下降。內需方面，12月冰箱產量同比+9.69%，環比-1.36%。根據Wind，12月聚合MDI均價約15523元/噸，環比-1.83%；截止2月4日，最新聚合MDI售價16100元/噸，月漲幅+600元/噸，供需再平衡后價格已企穩回升。

聚氨醋、石化及新材料佈局眾多，成長可期。（1）寧夏MDI分離裝置開車成功，推動福建MDI擴建及TDI擴建項目的建設。 (2) 石化: 繼續推動乙烯二期、蓬萊一期等重點項目的建設工作。(3)新材料: 穩步推進電池材料和可降解塑料相關項目的建設工作。

風險提示：在建項目不及預期、海外需求大幅下降。

>>以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告：萬華化學（600309）提質增效重回報，Q4業績同比大增，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。

【交運】中遠海能（1138.HK）淡季展現運價彈性，產能利用率處閾值

油運或迎佈局良機，維持增持。淡季不淡與紅海影響再次驗證油運業產能利用率已處閾值附近，油運公司盈利能力已顯著上升。預計未來數年油運業供需將繼續向好，景氣上升與持續或將超預期。紅海局勢擾動邊際影響或逐步消減，油運將迎佈局良機。維持2023-25年公司歸母淨利預測35/72/86億元人民幣。中遠海能H股風險收益比吸引，具有業績估值雙重空間，維持目標價11.87港元。

油運市場已入傳統淡季，運價表現淡季不淡。2023下半年受中東減產與油價波動影響，油運貿易需求受到抑制，雖不改2023年原油運價中樞上升趨勢，但令2023Q4旺季不旺。自2023年12月油運市場逐步進入傳統淡季，而2024年1月上旬運價出現快速上衝，中東-中國航線VLCC TCE最高達4.4萬美元/天。根據我們高頻數據跟蹤分析，應源於美灣原油短期集中出貨，而受紅海局勢影響尚有限。美灣集中出貨縮減后運價回落，但仍維持3萬美元/天以上盈利水平。我們認為，淡季不淡，印證油運業產能利用率已處閾值附近。

紅海局勢擾動局部供需，展現運價巨大彈性。蘇伊士運河連通地中海與紅海，是歐洲往來遠東的最短航路，全球約10%油輪航行蘇伊士運河。自2023年12月紅海局勢逐步升級，令油輪通行風險增加，蘇伊士運河油輪通行量縮減近四成，相關航線及小船運價大幅上升並維持高位。考慮巴以局勢快速變化，未來紅海局勢與航運業影響持續性難以研判。我們維持先前觀點，紅海局勢持續將支撐小船運價，或助力淡季業績；更重要的是，紅海局勢擾動局部供需所展現的巨大油運運價彈性，再次驗證油運產能利用率已處閾值附近。

油運產能利用率已處閾值，未來數年供需將繼續向好。油運產能利用率已處閾值附近，意味着未來供需邊際改善將為油運業帶來超預期景氣上升，當戰略性重視。我們認為未來數年油運供需將繼續向好，景氣上升與持續或超預期。中遠海能油輪船隊規模全球居前，且船隊結構與行業相近，將充分受益景氣上行。估算VLCC TCE每升1萬美元/天，公司淨利潤將增加10億元人民幣，盈利彈性充足。

風險提示。經濟波動,地緣形勢,環保新政實施不及預期,安全事故。

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【環保】北控水務集團（0371.HK）領軍水務行業的高股息龍頭

首次覆蓋，給予「增持」評級。我們預測公司2023-2025年歸屬淨利潤分別為22.25、23.98、25.63億港元，對應EPS分別為0.22、0.24、0.26港元。公司為產能規模全國第一的水處理行業龍頭，污水和供水業務穩健增長；資本開支進入下行周期，現金流改善，分紅穩定，高股息特徵明顯。有望迎來價值重估，首次覆蓋，「增持」評級。

北控水務：全國水環境綜合服務商。北控水務為北京市政府旗艦企業北京控股旗下水務平臺，在手污水處理和再生水處理項目總設計產能2,450萬噸/日，排名全國第一；在手供水項目總設計能力1,486萬噸/日（含海淡），排名全國前列。公司多年來業績穩健增長，盈利能力穩定。資產方面，公司堅持運營項目為本，水處理資產優質，資產和債務規模目前增速放緩。

我國水處理市場空間仍廣闊，水價上行趨勢明確，作為行業最大龍頭，公司水處理業務穩健成長。1）我國水處理行業經歷多年快速發展，目前已處於成熟期。但城鎮污水收集處理發展不平衡不充分問題仍存在，短板弱項依然突出。我們測算「十四五」期間我國水處理市場仍有超2000億廣闊市場空間，主要集中在污水處理、再生水處理、污水管網以及污泥處置細分領域。2）水價方面：提標改造+處理成本上漲，推動污水處理費上行；供水價格也將進入提價新周期，因此整體來看我國水價上行趨勢明確。3）對公司來説，一方面，污水和供水產能仍在擴張，產能利用率逐步提升帶動水量增長；另一方面，作為全國性水務龍頭，公司的污水處理費和供水價格也將持續受益於行業趨勢逐步上行，驅動水處理業績穩健增長。

資本開支進入下行周期，報表質量紮實，高股息特徵明顯。1）公司資本開支也逐步縮減，未來自由現金流改善趨勢明確。2）公司下屬水處理資產優質，資產負債表質量紮實。3）近年公司保持穩健的分紅水平，假設2023年分紅總額達2022年水平，則預期股息率8.32%，高股息率特徵明顯。

風險提示：投運項目運營情況低於預期、在手項目投產進度低於預期、新項目拓展低於預期、水價調整不及預期、分紅不及預期等。

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【基金配置】純債優於固收加，提槓桿拉久期，增配信用債、價值風格股票

2023年純債基金表現良好，規模創新高。頭部公募管理規模普遍增長。純債型基金業績隨規模呈現先升后降趨勢。受權益市場下行拖累，2023年「固收+」基金表現較弱，份額及規模均有所減少。一線梯隊公募規模下降較多。權益市場較為動盪時，規模偏大的產品業績更為穩健。

2023年固收基金槓桿率回升，降低利率債配置比例，增配信用債。純債基金普遍提升久期、加大信用下沉力度。將可轉債股性倉位分拆，與股票資產一同計入權益倉位。「固收+」基金2季度以來逐漸降低合併權益倉位。2023年「固收+」基金增配有色金屬、電力及公用事業、機械、交通運輸、電子行業，減配非銀、銀行、食品飲料、煤炭、電力設備及新能源。風格暴露來看，風險偏好有所下降，增配價值風格股票與流動性相對一般的中小市值標的博取收益。

機構偏好的固收基金主要特點：1）普遍來自投研能力、風控水平較高的大型公募，純債基金規模通常在50億元以上；2）老牌基金經理管理，經驗豐富；3）中長期純債基金，機構看重其獲取業績的能力。短期純債基金，機構更看重業績穩定性與風險控制能力。4）管理權益及轉債部分的基金經理自身特點突出，風格穩定。5）偏好股票風格為大中盤價值，純債資產穩健，轉債資產風格偏債性固收+。可能由於該類型產品策略容量大，波動較低，適合作為底倉或填補純債倉位進行持有。

2023年規模增長靠前的純債基金，系1）業績領先或彈性較好，把握債市beta能力強。2）風險控制能力好、回撤小。規模增長較多的固收+基金主要為倉位在15%-25%，轉債持倉以偏債及平衡類券種為主的產品。

當前低通脹弱需求延續，預期2024利率走勢為倒N型：二季度前利率或繼續低位小幅下探，但在政府債繳款提速、防止資金空轉要求下，利率下行幅度或有限。下半年海外開啟降息周期，出口或將好轉。同時穩增長政策繼續發力，三季度經濟或逐漸修復，利率可能轉而震盪上行，四季度則小幅回落。固收基金配置上，短期關注純債策略基金，及大盤價值風格固收+。若二季度經濟修復情況良好，可關注成長風格固收+。

風險提示：本報告結論完全基於公開的歷史數據進行計算，對基金產品和基金管理人的研究分析結論並不預示其未來表現，也不能保證未來的可持續性，亦不構成投資收益的保證或投資建議。本報告不涉及證券投資基金評價業務，不涉及對基金產品的推薦，亦不涉及對任何指數樣本股的推薦。

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