醫藥周報：四季度醫藥基金持倉發生怎樣變化？【東吳醫藥朱國廣團隊】

轉自：國廣有話説

本周、年初至今醫藥指數漲幅分別為-2.7%、-11%，相對滬指的超額收益分別為-4.7%、-8.3%；本周醫藥商業、中藥及醫療器械等股價跌幅較小，醫療服務、生物製品及原料藥等股價跌幅較大；本周漲幅居前開開實業（+38.2%）、中科美菱（+16.1%）、怡和嘉業（+13.9%），跌幅居前藥康生物（-19.9%）、一品紅（-15.0%）、美迪西（-14.9%）。漲跌表現特點：本周醫藥板塊大小市值普跌，尤其是受到美國影響，CXO板塊跌幅更加明顯。

受到市場下跌影響，醫藥板塊殺估值現象也更加明顯，當前醫藥板塊估值比較具有影響力，美議員提議導致CXO板塊乃至醫藥板塊普跌，很可能是再次佈局醫藥板塊很好機會。近日披露公募醫藥2023年4季度持倉：公募基金醫藥持倉增加1.4百分點、增持了創新葯及疫苗等板塊、CXO與醫療服務等減持比較明顯。目前看，醫療服務估值已經具備一定吸引力。

歷史大底部，多因素支撐醫藥板塊企穩回升？主要原因：其一醫藥政策積極轉變。如反腐進入關鍵少數、國常會針對醫藥工業、醫療裝備2023-2025的高質量發展等；其二在生命科學領域國際化進程加快。國內創新葯海外授權屢創新高、FDA獲批產品數量穩步增加；其三醫藥板塊極剛性需求。未來10年每年加入60歲的2400萬人支付能力強；其四醫藥板塊連續下跌三年，2023年PE約25倍、估值切換后大批公司估值PEG顯著小於1，其中最貴的醫療服務2024年估值約30-40倍。

    具體配置思路：1) 藥店領域：健之佳、老百姓、一心堂、益豐藥房等；2) 創新葯領域：百濟神州、恆瑞醫藥、海思科、榮昌生物、康諾亞、澤景製藥-U等；3) 優秀仿創藥領域：吉貝爾、恩華藥業、京新葯業、仙琚製藥、立方製藥、信立泰等；4) 耗材領域：惠泰醫療、威高骨科、新產業等；5) 消費醫療領域：濟民醫療、華廈眼科、愛爾眼科、愛美客等；6) 其它醫療服務領域：三星醫療、海吉亞醫療、固生堂等；7) 其它消費醫療：三諾生物，建議關注我武生物等；8) 低值耗材及消費醫療領域：康德萊、魚躍醫療等；9) 科研服務領域：金斯瑞生物、藥康生物、皓元醫藥、諾禾致源等。10) 中藥領域：太極集團、佐力藥業、方盛製藥、康緣藥業等；11) 血製品領域：上海萊士、天壇生物、博雅生物等。

風險提示：

藥品或耗材降價超預期；醫保政策風險等。

1.  板塊觀點

1.1. 四季度醫藥基金持倉發生怎樣變化？

本周、年初至今醫藥指數漲幅分別為-2.7%、-11%，相對滬指的超額收益分別為-5.4%、-13.2%；本周醫藥商業、中藥及器械等股價跌幅較小，醫療服務、生物製品及化藥等股價跌幅較大；本周漲幅居前開開實業（+38.2%）、中科美菱（+16.1%）、怡和嘉業（+13.9%），跌幅居前藥康生物（-19.9%）、一品紅（-15.0%）、美迪西（-14.9%）。漲跌表現特點：本周醫藥板塊大小市值普跌，尤其是受到美國影響，CXO板塊跌幅更加明顯。

受到市場下跌影響，醫藥板塊殺估值現象也更加明顯，當前醫藥板塊估值比較具有影響力，美議員提議導致CXO板塊乃至醫藥板塊普跌，很可能是再次佈局醫藥板塊很好機會。近日披露公募醫藥2023年4季度持倉：公募基金醫藥持倉增加1.4百分點、增持了創新葯及疫苗等板塊、CXO與醫療服務等減持比較明顯。目前看，醫療服務估值已經具備一定吸引力。

歷史大底部，多因素支撐醫藥板塊企穩回升？主要原因；其一醫藥政策積極轉變。如反腐進入關鍵少數、國常會針對醫藥工業、醫療裝備2023-2025的高質量發展等；其二在生命科學領域國際化進程加快。國內創新葯海外授權屢創新高、FDA獲批產品數量穩步增加；其三醫藥板塊極剛性需求。未來10年每年加入60歲的2400萬人支付能力強；其四醫藥板塊連續下跌三年，2023年PE約25倍、估值切換后大批公司估值PEG顯著小於1，其中最貴的醫療服務2024年估值約30-40倍。

【投資策略】具體配置思路：

藥店領域：健之佳、老百姓、一心堂、益豐藥房等；

創新葯領域：百濟神州、恆瑞醫藥、海思科、榮昌生物、康諾亞、澤景製藥-U等；

優秀仿創藥領域：吉貝爾、恩華藥業、京新葯業、仙琚製藥、立方製藥、信立泰等；

耗材領域：惠泰醫療、威高骨科、新產業等；

消費醫療領域：濟民醫療、華廈眼科、愛爾眼科、愛美客等；

其它醫療服務領域：三星醫療、海吉亞醫療、固生堂等；

其它消費醫療：三諾生物，建議關注我武生物等；

低值耗材及消費醫療領域：康德萊、魚躍醫療等；

科研服務領域：金斯瑞生物、藥康生物、皓元醫藥、諾禾致源等。

中藥領域：太極集團、佐力藥業、方盛製藥、康緣藥業等；

血製品領域：上海萊士、天壇生物、博雅生物等。

2.  2023Q4醫藥獲增配, 內部結構性調整明顯, 創新葯、械仍是未來主方向

2.1 23Q4 醫藥基金配置回顧: 以院內需求為主的醫療器械、化學制劑和生物製品是主要增配子板塊

醫藥板塊防禦屬性突出，2023年內持續獲得增配。2023年4季度，以重倉持股比例計算，在剔除港股后，醫藥板塊2023年Q4持倉比例為13.93%，環比增加1.35 pct，連續5個季度環比上升。申萬醫藥股總市值佔比7.84%，環比下降0.06 pct。2023Q4滬深300指數下降7%，而申萬醫藥指數基本持平，醫藥板塊具備防禦屬性，公募機構認可度高。

剔除主動醫藥基金后，23Q4醫藥股在基金整體配置的比例為11.03% ，環比上升1.38 pct，進一步剔除指數基金后，醫藥股在基金整體配置中的比例為10.05%，環比上升1.38 pct。

2023Q4重倉醫藥偏好院內處方藥及醫療器械。從個股公募基金重倉持股基金數量變化來看，Q4持有基金數量增加前十名的個股爲，智飛生物、恆瑞醫藥、邁瑞醫療、新產業、聯影醫療、奕瑞科技、安圖生物、上海萊士、邁威生物-U、派林生物分別增加158、153、107、53、51、49、44、43、41、37個基金；Q4持有基金數量減少前十名的個股爲藥明康德（維權）、凱萊英、智翔金泰-U、三博腦科、普瑞眼科、華潤三九、愛美客、愛爾眼科、美年健康、康龍化成，分別減少116、82 、50、45、44、34、29、27、27、26個基金。從重倉醫藥標的變化來看，以院內需求為主的院內處方和醫療器械、醫療耗材相關標的獲得大幅增配，而以院外需求為主的CXO和醫療服務明顯被減配，我們認為，主要在於2023年Q3醫藥反腐對院內需求影響邊際減弱，醫藥迴歸本源，臨牀剛性需求大、產品臨牀獲益明顯的產品將更加具有市場競爭力。

2023Q4醫療器械、化學制劑和生物製品三大細分子行業或顯著增配。從基金重倉細分行業結構看，2023Q4公募基金重倉細分行業前五名分別為醫療器械、化學制劑、CXO、生物製品和醫療服務，分別為23.8%、21.3%、19.7%、10.9%和10.1%。相比與2023Q3，增配的細分行業前三名分別為醫療器械、化學制劑和生物製品，分別增加5.1 pct、3.5 pct、3.3 pct；而減配的細分行業前三名分別為CXO、醫療服務和中藥，分別減少7.6 pct、3.0 pct、2.4 pct，基本保持了前述的對於院內相關板塊的看好。從2023Q1到2023Q4變化來看，生物製品被逐季度增配，醫療服務被逐季度減配，反映了公募機構對於以創新葯為代表的生物製品板塊的看好，以及對於國內消費疲軟下醫療服務需求的擔憂。

2023Q4醫藥主題基金相比與2023Q3增配化學制劑、醫療器械和生物製品等院內相關板塊。受醫藥反腐影響院內處方藥、醫療器械等板塊被大幅減配，而隨着醫藥反腐對各公司基本面影響邊際減弱，化學制劑、醫療器械和生物製品等板塊獲得大幅增配，相比2023Q3分別增配2.9 pct、4.8 pct和4.6 pct。而CXO、中藥和醫療服務相比2023Q3分別減配5.8 pct、4.2 pct和3.0 pct。相比與全市場公募基金配置，醫藥主題基金在創新葯及其產業鏈配置更高。

績優醫藥主題基金重倉成分股季度件變動較大，創新葯概念標的為重要權重股。2023年醫藥主題基金中，圓信永豐醫藥健康（006274.OF）、易方達醫療保健A（110023.OF）和鵬華醫藥科技A（001230.OF）均表現突出，2023年回報率分別為10.92%、10.72%和10.62%。從重倉持股結構來看，1）圓信永豐醫藥健康Q1以醫療器械和化學制劑為主，Q2增加了體外診斷標的配置，Q3減少了醫療器械標的配置但增加了創新葯概念標的配置，Q4減少了院內相關標的配置但增加了醫療服務標的配置；2）易方達醫療保健A Q1以院內的化學制劑、中藥、創新醫療器械為主，Q2減少了中藥的配置但增加了化學制劑、創新葯概念標的配置，Q3仍延續創新葯械風格，Q4減配創新葯概念標的但增加了體外診斷標的配置；3）鵬華醫藥科技A Q1-Q4以創新葯概念標的為主，期間在結構上調整了醫療服務、血製品的配置。整體來看，2023年醫藥板塊表現爲輪動行情，其中創新葯貫穿全年，基金在持倉結構上變化性更加多樣。

從各主題醫藥基金經理對基金運作的分析來看，2024年相對更加看好：1）居民支付能力提升和醫藥需求提升帶來的創新葯、械機會；2）院內復甦和人口老齡化帶來的院內相關化學制劑、中藥行情；3）2024年美聯儲降息、創新葯行業回暖所帶來的創新葯及其產業鏈行業基本面修復機會；4）產品、服務具有全球競爭優勢的出海相關標的機會等。

3.  研發進展與企業動態

3.1. 創新葯/改良藥研發進展（獲批上市/申報上市/獲批臨牀）

1月26日，輝瑞宣佈，其偏頭痛藥物硫酸瑞美吉泮口崩片（Rimegepant）在華獲批上市，用於成年人有或無先兆偏頭痛的急性治療。

1月26日，國家藥品監督管理局（NMPA）顯示，諾和諾德司美格魯肽片獲批上市, 用於治療2型糖尿病。這是國內首個獲批上市的口服GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）受體激動劑。

1月26日，賽諾菲/再生元共同宣佈，FDA已批准Dupixent（度普利尤單抗）新適應症，用於1至11歲嗜酸性粒細胞性食管炎（EoE）患者的治療。新聞稿指出，Dupixent是目前美國首款也是唯一一款用於治療這些患者的藥物。

1月26日，CDE網站顯示，強生兩款創新葯物EGFR/c-MET雙抗埃萬妥單抗（amivantamab）以及三代EGFR抑制劑蘭澤替尼片（Lazertinib）上市申請均獲藥監局受理，推測申報適應症為二者聯合治療EGFR突變局部晚期或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）患者。

1月19日，阿斯利康宣佈其first-in-class口服補體因子D抑制劑Voydeya（danicopan）在日本獲批上市，實現全球首批。用於治療陣發性夜間血紅蛋白尿（PNH）患者，當患者對C5抑制劑反應不足時，可與C5抑制劑治療聯合使用，用於解決PNH患者（約10-20%）在接受C5抑制劑治療時出現臨牀顯著的血管外溶血（EVH）的需求。

1月19日，藥監局網站顯示，惠升生物的加格列淨片獲批上市，用於治療2型糖尿病。

1月19日，藥監局官網顯示，科倫藥業奧拉帕利片獲批上市。這是國內第2款獲批上市的奧拉帕利仿製藥。

1月18日，Novocure宣佈腫瘤電場治療（TTFields）聯合標準治療（SOC）用於二線治療非小細胞肺癌（NSCLC）患者的上市前批准（PMA）申請獲FDA受理。預計FDA將在今年下半年作出審批決定。這也是TTFields在美國申報的第3項適應症。

3.2. 仿製藥及生物類似物上市、臨牀申報情況

1月19日，藥監局官網顯示，科倫藥業奧拉帕利片獲批上市。這是國內第2款獲批上市的奧拉帕利仿製藥。

3.3. 重要研發管線一覽

1月25日，藥物臨牀試驗登記與信息公示平臺顯示，石藥集團啟動一項HER2 ADC新葯DP303c（SYA1501）對比恩美曲妥珠單抗（T-DM1）治療HER2陽性且既往經曲妥珠單抗和紫杉烷類治療的不可切除局部晚期或轉移性乳腺癌的有效性和安全性的III期臨牀研究。

1月24日，LEO Pharma宣佈其JAK抑制劑Delgocitinib乳膏對比阿利維A酸膠囊治療慢性手部濕疹的III期DELTA FORCE（LP0133-1528）研究取得了積極結果。該研究是第一項比較系統治療與局部治療對慢性手部濕疹的治療效果的III期研究。

1月19日，CDE網站顯示，百濟神州的替雷利珠單抗申報新適應症。根據臨牀進展，推測本次申報的適應症為聯合含鉑化療進行新輔助治療，后續進行替雷利珠單抗輔助治療可切除的II期或IIIA期NSCLC成人患者。

1月19日，明慧醫藥在藥物臨牀試驗登記與信息公示平臺上登記了一項II期臨牀試驗（CTR20240183），旨在評估MH004乳膏在非節段型白癜風患者的初步療效、安全性、耐受性及藥代動力學特徵。

1月18日，Coherus在ASCO胃腸道腫瘤研討會上公佈了該公司IL-27單抗casdozokitug（casdozo）聯合療法治療局部晚期或轉移性肝細胞癌（uHCC）的II期積極數據，經RECIST v1.1評估的ORR為38%（n=29），其中3例患者實現完全緩解。

1月18日，clinicaltrials.gov網站顯示，恆瑞醫藥啟動了SHR-A1921的III期臨牀試驗。該藥物也是第2款進入后期開發階段的國產TROP2 ADC。

4.  行業洞察與監管動態

1月24日，國家藥監局藥審中心關於發佈《放射性治療藥物非臨牀研究技術指導原則》的通告（2024年第9號）。內容為：爲規範和指導放射性治療藥物的非臨牀研究與評價，在國家藥品監督管理局的部署下，藥審中心組織制定了《放射性治療藥物非臨牀研究技術指導原則》（見附件）。根據《國家藥監局綜合司關於印發藥品技術指導原則發佈程序的通知》（藥監綜藥管〔2020〕9號）要求，經國家藥品監督管理局審查同意，現予發佈，自發布之日起施行。

1月19日，國家藥監局藥審中心關於發佈《重組腺相關病毒載體類體內基因治療產品臨牀試驗申請藥學研究與評價技術指導原則》的通告（2024年第8號）。內容為：爲規範和指導重組腺相關病毒載體類體內基因治療產品申報開展臨牀試驗的藥學研究，在國家藥品監督管理局的部署下，藥審中心組織制定了《重組腺相關病毒載體類體內基因治療產品臨牀試驗申請藥學研究與評價技術指導原則》（見附件）。根據《國家藥監局綜合司關於印發藥品技術指導原則發佈程序的通知》（藥監綜藥管〔2020〕9號）要求，經國家藥品監督管理局審查同意，現予發佈，自發布之日起施行。

5.   行情回顧

本周(2024.1.22-2024.1. 26)生物醫藥指下跌2.73%，板塊表現劣於滬深300指數1.96%的漲幅，劣於上證指數2.75%的漲幅；截至1月26日，醫藥指數2024年初至今跌幅為11.16%，滬深300至今跌幅為2.84%，上證指數2024年初至今跌幅為2.18%。2020年初國內外新冠肺炎疫情發生，對國內經濟，尤其是全球經濟一體化形成一定衝擊，醫療產業的確定性成為國內外資金追捧對象；但由於醫藥板塊位置高、估值貴、醫療基金收益率高，板塊有所回調，目前板塊估值已至較低位置。長期來看，醫藥行業仍將不改持續向好的發展態勢。

5.1. 醫藥市盈率追蹤：醫藥指數市盈率為25.35，低於歷史均值13.83

截至2024年1月26日，醫藥指數市盈率為25.35倍，環比上周下跌0.65倍，低於歷史均值13.83倍；滬深300指數市盈率為10.85倍，醫藥指數盈利率溢價率為133.6%，環比上周下跌14.8%，低於歷史均值50.1%。

5.2. 醫藥子板塊追蹤：本周醫療商業上漲0.78%，優於其他子板塊

本周(2024.1.22-2023.1.26)生物醫藥指下跌2.73%，板塊表現劣於滬深300指數1.96%的漲幅，劣於上證指數2.75%的漲幅；子板塊中，表現最佳的醫藥商業板塊上漲0.78%，最弱勢的醫療服務板塊下跌7.57%。2024年初至今，表現最佳的子板塊為醫藥商業，下跌3.94%，優於醫藥指數11.16%的跌幅，劣於滬深300指數2.84%跌幅，劣於上證指數2.18%的跌幅。

5.3. 個股表現

6.  風險提示

1、藥品或耗材降價幅度繼續超預期：

國家加大集採範圍，藥品和耗材的集採帶來了藥品和耗材的大幅降價，隨着國內醫藥和器材市場的競爭加劇，集採對降價的推動作用將會更加明顯，未來藥品和耗材集採降價幅度可能會超預期，對企業的利潤造成較大影響。

2、醫保政策進一步嚴厲等：

醫保局作為中國醫藥行業最大單一支付方，其支付政策變化可能直接導致相關公司盈利水平發生顯著變化。

7.  附錄

免責聲明

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東吳證券投資評級標準

投資評級基於分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恆生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）），具體如下：

公司投資評級：

買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；

增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介於5%與15%之間；

中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介於-5%與5%之間；

減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介於-15%與-5%之間；

賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。

行業投資評級：

增持：預期未來6個月內，行業指數相對強於基準5%以上；

中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；

減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱於基準5%以上。

我們在此提醒您，不同證券研究機構採用不同的評級術語及評級標準。我們採用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，並完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。

分析師承諾：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格並註冊為證券分析師，報告所採用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基於分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。

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