現在市場，比的是誰更理性……

本文來自：聰明投資者；作者：伊娜

即使是最黑暗的夜晚也會結束，太陽也會升起。

——維克多·雨果

2024年，股市的寒意始於小寒之前。

哪怕是信仰周期，相信鍾擺會迴歸的「積極派」，也不得不承認，此時此刻的市場煎熬和人心渙散，超越了預期。

2023年，市場的跌幅比2022年小，但是因為巨大的內外預期差，飄在投資者頭上的情緒烏雲，重量完全不同。

很多投資老將坦言2023年初對於國內經濟預期過於樂觀。疫情的疤痕效應，疊加地產和地方債務等困境，導致全年經濟高開低走。

滬深300連續第三年下跌，自2021年年初高點以來的跌幅達到42%；恆生指數則是連續第四年，自2018年高點以來的跌幅達到49%。

當年大家看好的龍頭白馬，股價腰斬的比比皆是；而出於風險的迴避心態，讓長江電力、寧滬高速、中國移動等高確定性、高股息、低估值資產的吸引力極大提升。

正如格雷厄姆很早前就説過的，市場先生情緒極度悲觀甩賣時，理性的投資者往往會選擇大肆買入，因為這個時候安全邊際更大，未來的投資回報率更高。

熊市的「好處」就在於，股票價格跌得多了以后，同樣的內在價值，股東的回報會提升。

最近密集發佈的投資人手記和路演中，多位投資人一致認為，滬深300和恆生指數都已經處在非常便宜的位置。

此時跌落谷底的悲觀，醖釀着極大的向上彈性。

這兩周參與不少投資老將的路演。眼見為實的好處就在於，舉手投足、字里行間能聽出投資管理人真實的情緒和信心所在。

對於目前大家非常關心的投資話題，談的比較多，比如高股息、跨境電商、消費降級、地產、創新葯、製造業出海等等。

把一些有價值的點，記載以分享。

01

高股息資產共識之外的分歧？

高股息資產是2023年最靚的仔之一。

對於2024年，不少私募認為高股息、紅利風格依然佔優。但也有私募提醒，部分高股息個股的股息率目前有所下降，要對未來分紅和盈利增長有更確定性的研究。

拾貝投資胡建平依然看好高股息的投資價值。在他看來，經過估值調整以后，很多有增長的行業可投資性會提高，新的進步也會逐步呈現，比如衞星產業鏈，半導體產業繼續向高階製程進步；還有一些代表性的互聯網公司也已是公用事業的估值，基本盤都還非常紮實。

如果對於回報要求不高的話，胡建平認為電信板塊還是不錯的，未來其增幅增速雖然不如以前有8%-10%，但現金流較好，而且股息率、盈利質量也很高。

睿璞投資蔡海洪當下看好的一類股票資產共性就是低估值、高分紅以及高壁壘。在目前的經濟和利率環境下，他認為股息率是衡量安全邊際的重要參考指標。

部分高股息股票此前估值長期受到壓制，但是這些公司依託其強大的規模效應或資源稟賦已經構築了強大的壁壘，競爭格局良好，業績增長穩定且持續。

紅利資產也是豐嶺資本金斌2024年重點關注的兩類資產之一。對這類資產，豐嶺強調低估值、高分紅、弱周期和低槓桿。后兩者是爲了反脆弱，這讓他們更傾向於商業模式更加穩健和可持續的資產。

聚鳴投資劉曉龍倒是不認為高股息紅利風格會在2024全年佔優。因為高股息紅利風格已經跑贏了兩年多，加上之前估值較高的成長股和賽道股目前估值回到相對較低位置。

所以他傾向於今年初期紅利風格佔優，后續會變化到這兩種風格相對均衡的狀態。而恆生科技中的部分公司回購加分紅比例很高，已經是標準的高股息資產。

胡建平認為買高股息的人賬算得比較精細，比較謹慎，但是也有人提醒目前高股息的投資可能存在抱團傾向。

比如靜瑞資本余小波，他表示自己兩年多前配置電信、石油行業中的高股息公司時，還沒有很多人對這些資產感興趣。

但是目前高息股的票池越來越大，連許多消費、醫藥等成長性行業的公司也進入這一行列。且傳統行業高息股隨着價格的高漲，內在回報率減少，所以這類資產在靜瑞的組合中比例下降。

相對於當期股息率的高低，余小波更看重自由現金流的可持續性，這是他眼中長期高息的保障。比如某港股民營地產公司的生意模式不可持續后，過往的高股息就會變成價值陷阱。

弘尚資產張駿的想法一樣，高股息策略享受股息，股價上漲就意味着股息率降低，股價越漲吸引力也就越低。不過他認為，高股息的股票很難泡沫化，因為沒有成長性，沒有想象力，也就不會有很高的提升。

世誠投資陳家琳提醒，要時刻當心高股息策略的自我弱化，真正值得關注的是那些能真正回報股東，同時通過紮實的基本面持續提升絕對分紅金額和比例的公司。他認為2024年兩次存款利率下調結束后，高股息方向的動力有衰竭的可能。

星石投資方磊的觀點是，高股息並非擇股的唯一標準，而且在不同階段高股息策略關注的行業也並不一致。2022年其主要表現爲資源股價值重估，2023年為央國企價值重估的「中特估」行情。

2024年以來的高股息板塊與當前經濟動能偏弱、貨幣政策保持寬松以及股市主線不明、資金風險偏好不高有關。

02

港股，性價比越高還是流動坑越大？

受美聯儲多輪加息影響，2023年港元利息創近十年新高，令港股市場嚴重受挫。

慎知資產余海豐打算適當降低港股比例，對港股流動性較差的公司會選擇退出。但仍有不少人看好港股的上升空間。

比如源樂晟資產就傾向於港股和中概股的投資空間很大。「資本市場也有疤痕效應」，經過市場下跌和預期下調后，投資者降低預期，對上市公司的盈利預測儘量保守，給港股的估值尤其低。

這兩天刷屏的丘棟榮在中庚價值領航的2023年四季報中，表示港股智能電動車的空間巨大，成長性迎來重要拐點。

在他看來，新勢力車企有望憑藉自動駕駛技術提升品牌高度，最終體現在銷量和盈利能力的雙升上。而中國生產的智能電動車在產品力和性價比上的競爭力，也讓出口打開了成長空間。

他認為這一「低估值、高預期回報」的板塊，因為高烈度競爭的市場讓人無法辨別勝利者，所以估值的不確定性較大，也意味着潛在賠率較高。

過去三年在港股持倉有7成但保持持續正收益的余小波提醒，港股流動性一直沒有A股好，反過來也要求投資人必須專注於研究資產本身的質量，因為質量較差的資產在港股幾乎沒有生存空間。以博弈思維投資或者對估值給得過分寬松，在港股市場很危險。

他説，「我們買公司的時候都假設沒有流動性，其自身造血的現金流和資產負債表要相當於足以在7-15年內將自己私有化。如果進一步下跌，會進一步提高股息率或回購速度，從而增厚留存股東的收益。

特別需要流動性的公司通常現金流或資產負債表都不太好。」

余小波認為，當下是極好的資產配置機會，出現了許多相當於10-15%內在回報的三A級債券的股票。

看了下去年11月和12月份的持倉，比如重陽投資旗下的投資精英之重陽，港股佔比在4成；慎知旗下的慎知5號臻享，港股佔比近3成；仁橋旗下的仁橋金選澤源5期，港股佔比在36%附近。

投資態度略窺一斑。

03

到哪里找振作的你，我們的消費？

2023年以來，消費不振成為經濟的心頭病，不過不少投資人對消費行業的機會依然較為看重。

寬遠資產認為，消費行業的公司，如家電、白酒、啤酒等，有良好的商業模式、受益於消費升級和行業集中度提升，過去幾年經營韌性很強，估值有足夠的吸引力。

陳家琳看好泛消費領域的投資，比如食品飲料白酒，他認為這些消費板塊天然擁有商業模式上的優勢。當房地產下行周期逐步結束，消費意願和消費能力等制約也會解除。除了傳統消費，世城還比較關注數字消費、綠色消費、健康消費等新型消費領域的機會。

胡建平對消費率的繼續上升非常樂觀，他認為未來豐富多彩的服務消費有很大的投資空間。

但是他覺得消費對供給的要求越來越高、越來越分散，投資難度在變大。而且消費大部分目前不夠便宜，尤其是白酒等傳統領域。價格戰打完以后，有很多公司收入小幅增長，估值水平在15倍左右，如果預期不高的話，也還能投資。

劉曉龍則強調，隨着人口機構的變化，很多行業的模型假設可能需要做出很大的調整，比如教培、奶粉、童裝、零食等。

04

地產啊地產，不投也不能不看

金斌認為，當前房地產的交易量（一手+二手），已經低於長期可持續的均衡水平。雖然耐用消費品在經濟周期的不同階段，迴歸均衡的時間具有較大不確定性，但房地產市場對經濟衝擊最大的階段已經過去。

寬遠也傾向於地產大幅下降的空間不大，隨着政策更為積極，地產對經濟的拖累會減少。

胡建平則在路演中堅定表示，地產一定不會是經濟增長最重要的引擎了。而且地產的變化對居民財富效應的影響並不大，畢竟大多數自住居民不會賣房去消費，其消費行為更多是受到收入預期的影響，大家整體上的儲蓄率還是很高。

丘棟榮在中庚價值領航2023年四季報中也提及，房地產行業依然具備投資機會，尤其是優質房企的投資回報潛力仍上佳。其估值水平極低，尤其港股地產股相對A股更便宜，盈利增長更快，其隱含的預期回報水平很高。

不過趣時資產認為，2024年房地產投資的拖累或將減輕，但領先指標存在一定壓力。劉曉龍預計地產竣工端2024年大概率下滑，這可能是房地產的最后一個風險。

05

當所有人説，以AI為代表的科技是未來？

AI作為新工業革命先進數字製造領域最核心的技術之一，不僅僅是A股，它已經成為全球投資的熱點。

在胡建平看來，AI行業的普及教育已經結束，相關的股票價格也較高，當前還沒有一個特別大的應用，大家都在開發中。現在就看應用能否落地，如果能取得一些進展，投資還能持續。余海豐也在密切關注海內外的應用進展。

趣時預計AI將逐步從硬件創新過渡到應用和軟件創新。一些新產品如MR、AIPC、AI手機等，有望帶動整個科技產業的周期上行，包括半導體周期。

在應用端，重陽認為AI將顯著提升內容生產效率甚至製造業和商業的運行效率，普惠級成本以及創新的產品和服務形態將催生新的需求，可能為很多行業帶來變革機遇。而當前AI引領的新一輪全球科技革命正處於爆發前夜，科技板塊上中下游將持續出現投資機會。

科技也是源樂晟的投資線索之一。源樂晟認為2024年是人工智能真正落地的一年，相關的科技公司依然值得重視。

淡水泉投資也在着手科技創新方向的機會，尤其是智能化、電氣化、數字化趨勢。比如智能駕駛、AI、衞星互聯網、工業自動化及軟件應用、工控系統等。

東方港灣投資但斌喊出了「在AI時代里做投資」的口號。目前其在AI領域投資的方法論有三條：

06

那些先行挖掘企業出海機會的人

不少企業紛紛把出海當作自己的戰略，將國內優秀的產品、模式、生產能力出海到東南亞、非洲以及歐美，這些行業包括電商、創新葯、智能機器人、智能化汽車等等。

不少公司在與全球龍頭的競爭中，展現出很強的競爭力，吸引了淡水泉等龍頭私募的關注。

正如中歐瑞博吳偉志所説，雖然出海面臨很大的文化與管理方面的挑戰，但是不出海就有出局的風險。

1990年后，日本也是在國內經濟增長見頂的情況下，一方面出現一些平替品牌，另一方面在海外建立了新的需求增長點，不少十倍股都來自成功實現國際化的優勢企業。

目前不少公司正在積極推動轉型，從過去的「中國造」轉變為「全球造」。

劉曉龍非常看好跨境電商，在近期的路演中，他舉例過往中國的服裝製造企業通常是以代工方式出口，而現在很多企業通過電商平臺，把品牌直接出口到歐美，新的商業鏈條形成規模化，帶來了跨境物流整個鏈條的繁榮。

胡建平在消費行業也投了電商。當時買的時候覺得其他消費股太貴，他判斷電商會比社會零售總額增速快一點。現在雖然大的電商平臺的增速下降，但是他認為基本盤還是比較穩。「把電商當成一個公用事業股也可以，而且這些公司的股東回報基本高於A股的平均水平」，他解釋説。

陳家琳注意到很多優秀公司在多年前已經開始出海，現在逐步漸入佳境，依託出海來有效抵禦了經營層面的下行風險。但在具體投資上，陳家琳會比較謹慎，避免從國內市場捲到海外市場的情況，因為這種出海沒有任何的溢價。

除了電商，出海的還有創新葯。而且多位投資人都認為醫藥行業目前的估值已經迴歸正常，醫療反腐和海外流動性收緊為板塊提供了非常好的買點。

2023年中國藥企不僅海外授權數量和規模均出現井噴，披露的各種創新產品管線也更加豐富。中國的醫療器械企業，憑藉自身的技術進步和工程師紅利走向全球，去攻佔全球更高端的市場。余海豐也因此把醫藥視為一個長坡厚雪的賽道，尤其關注創新葯。

2023年，劉曉龍注意到一些有實力的藥物收到里程碑付款，買家往往是全球頭部藥企，而且享受的是數倍於國內的價格，以及相對低的政策風險。

胡建平認為中國醫藥產業如果只是立足於國內的需求，是做不大的，因為一個藥研發出來掙不到長期的高毛利，除非企業能研究出獨一份的藥。

中庚小盤價值也在關注醫藥製造業的機會，丘棟榮寫道，在醫保談判、藥械帶量採購、 DRG/DIP等政策的推動下，國產替代正在加速，甚至看到有一些細分領域國內企業正在引領創新升級，而且廣闊的國內需求培育出來的國產龍頭公司，逐漸具備全球競爭力，海外市場反哺公司持續創新迭代，持續加深護城河。

丘棟榮非常看好港股醫藥行業的投資回報率，他認為因為受海外流動性等因素壓制持續調整，例如一些18A的生物科技公司的市值已經低於淨現金；一些傳統藥企處於轉型創新的過程中，賬上現金充裕，PE估值處於歷史底部。

07

寫在最后：在理性中尋找定力

這個時候説樂觀，是要被胖揍的。

但，真心沒有那麼悲觀。股市的周期不完全跟經濟周期、政策周期同步，大小周期的疊加，有時會是共振放大，有時會互相對衝。

但很多優質資產跌出了便宜的價格，這時但凡有周期信仰、做了深度研究、持續跟蹤的投資人，都會釋放積極擁抱的本能。

就像胡建平脫口而出的，「靜態的股票整體收益已經超過了債券，我們不相信未來中國公司就不增長了」。

目前滬深300的加權平均股息率超過3%。謹慎如余海豐，退一步分析：就算2024年利潤下滑10%，如果分紅不變的話，股息率會從3.1%下調到2.8%，它依然高於目前我們的機會成本——理財收益率。

做債券投資的合晟資產胡遠川也説，一些大型的銀行、煤炭、電力的分紅率比十年期國債高好多，綜合10年下來，肯定是股票的收益大於十年期國債。

在聰明投資者價值研習社做過主講嘉賓的盧宏峰，長期做全球化投資，經常在比較主流股票市場的投資機會，去年賺了兩位數的絕對收益。他説，站在現在這個時點，一些曾經估值在天上的企業也慢慢變得合理了，現在投資下去，長期賺錢的概率是比較高的。

「至於高溢價追逐海外ETF的行為，則顯然是不理性的。家門口有優質資產打折買，沒有必要加價去買千里之外的資產。貴不説，很多人對它們的瞭解也不多，完全沒有必要。」

理性就是實事求是，芒格早就提醒我們，絕大部分人看世界，是看到自己希望看到的世界。如果你自己保持理性，這個世界的愚蠢就會幫到你。‍

此時非常適合再讀霍華德·馬克斯的《周期》。資本市場最大的周期，就是鍾擺到了一個極端后一定會往回擺。

但是，「投資人的心就像鍾擺一樣，很多時間都在走極端，很少走令人幸福快樂的中庸之道」。