國金證券：日本企業出海的歷史經驗與重要啟示

國金證券發佈研究報告稱，日企海外擴張帶來的盈利優勢，成為製造業類行業股價表現韌性背后的重要驅動力。無論是日股漫長殺估值期間還是拉長時間維度來看(1989年末至2022年底)，表現相對韌性且具備超額收益的行業主要集中在海外收入佔比較高的板塊，背后邏輯在於出海業務擴張在帶來市場份額提升的同時也提升了企業的利潤率水平。對應至股市的超額收益來源來看，倘若海外業務擴張能夠同時帶來營收規模及利潤率的提升，股價可能會獲得更高的超額收益;而倘若僅能帶來營收擴張而淨利率尚未明顯提升，股價依然可能獲得超額收益，但幅度較為有限。

▍國金證券主要觀點如下：

一、日企出海的時代背景：從「貿易戰」到「失落的二十年」

日美貿易失衡帶來的是貿易摩擦的不斷升級。上世紀70年代日美貿易摩擦初露端倪時，日企已經開始嘗試向海外轉移生產;伴隨80年代日本出口規模及貿易差額飛速擴張，日美之間的貿易失衡愈演愈烈。《廣場協議》簽署后，標誌着日本開始啟動體制改革的《前川報告》正式將「促進海外直接投資」列為四大支柱之一。

內需沉淪，成為日企出海背后的另一重大推手。90年代泡沫經濟破裂后，作為「擴內需」重要抓手的消費與投資都走向沉淪;同時，人口老齡化程度的加深拖累國內消費的同時，也導致勞動力市場的結構發生深刻的變化，進而推升製造業企業的成本壓力。這也成爲了日企出海，尤其是到資源成本更為低廉的部分亞洲地區投資建廠的重要驅動力。

二、日企出海的變遷：從「貿易立國」到「對外投資」

出口：(1)地區層面：從歐美轉向亞洲。尤其自2000年開始，隨着中國入世及亞洲地區國家的快速發展，日本出口市場從歐美轉向亞洲的趨勢愈發明顯。(2)產品結構：運輸設備、機械為代表的優勢製造業是基本盤，為其率先出海奠定基礎;同時，近年來化工類、消費品類佔比上升。背后的原因或在於：一則，日本在諸如半導體材料等領域仍然具備顯著優勢;二則，日本的出口結構或與以中國為代表的亞洲新興經濟體逐漸從生產向消費傾斜有關。

對外投資：(1)地區層面：擁有龐大內需市場的歐美始終是日本對外投資的重要目的地;亞洲新興經濟體、尤其中國是重要增量，從早期貢獻的低要素成本優勢到經濟體量膨脹后內需市場的打開。(2)行業層面：從製造業走向非製造業，行業變遷與出口結構變化特徵相關。日本在電氣機械、運輸設備、化工等製造業領域的競爭優勢奠定了其早期對外直接投資中製造業佔比較高的基本格局;而近年來以食品、化工醫藥等消費類、原材料類行業的投資佔比不斷抬升。此外，日本亦加大對生產性服務業的投資，主要包括金融保險業、批發零售業與通訊業等。

日企出海的成果如何?日企出海的「盈利優勢」在2012年之前是清晰可見的。一方面，海外市場份額的擴張為企業貢獻收入增量。截至2021年，日本製造業/非製造業海外子公司的銷售收入佔比分別從1992年的6.3%/5.8%左右提升至2021年的26.3%/15%左右，兩者經常利潤的海外子公司佔比亦分別提升至2021年的13.5%和15.1%。另一方面，盈利能力來看，海外市場規模的擴張同時帶來公司營業利潤率的改善。海外子公司無論製造業、非製造業，其經常利潤/銷售收入的比率、資產收益率都明顯優於國內企業;但隨着日本經濟走出「失落的20年」，這一差距則趨於收斂。

三、股市映射：海外擴張支撐股價表現，利潤率是重要變量

日企海外擴張帶來的盈利優勢，成為製造業類行業股價表現韌性背后的重要驅動力。無論是日股漫長殺估值期間還是拉長時間維度來看(1989年末至2022年底)，表現相對韌性且具備超額收益的行業主要集中在海外收入佔比較高的板塊，背后邏輯在於出海業務擴張在帶來市場份額提升的同時也提升了企業的利潤率水平。

對應至股市的超額收益來源來看，倘若海外業務擴張能夠同時帶來營收規模及利潤率的提升，股價可能會獲得更高的超額收益;而倘若僅能帶來營收擴張而淨利率尚未明顯提升，股價依然可能獲得超額收益，但幅度較為有限。

四、日本企業出海的經驗與啟示

儘管日本泡沫破滅后經濟增速降檔、進入「失去的30年」，但經濟並不缺乏閃光點，日企出海的成功也為中國企業「走出去」提供可供參考的經驗。(1)日本經驗Ⅰ：路徑Ⅰ：具備相對要素成本優勢的市場：中國、東盟等亞洲國家;路徑Ⅱ：擁有龐大內需的市場：歐美等發達國家。(2)日本經驗Ⅱ：優勢製造業率先出海，並逐步向微笑曲線兩端遷移。

風險提示

歷史經驗具有侷限性。