77家機構「抬轎」中欣半導體：一年估值暴增百億，謀求上市「補血」

杭州中欣晶圓半導體股份有限公司（下稱「中欣半導體」）正在衝刺科創板IPO，本次擬募集資金54.7億元，海通證券為主承銷商、中金公司為聯席主承銷商。

上交所近日更新顯示，中欣半導體已更新提交相關財務資料。由於蜂巢能源近期撤回了上市申請，中欣半導體也成為科創板在審最大IPO之一。

中欣半導體從事半導體硅片的研發、生產和銷售，主營產品涉及4英寸、5英寸、6英寸、8英寸、12英寸拋光片以及12英寸外延片，還從事半導體硅片受託加工和出售單晶硅棒業務。公司無實際控制人，間接控股股東為東京證券交易所的上市公司日本磁性控股。

上交所在首輪問詢中，直接要求該公司回答上市原因和分拆邏輯。此外，中欣半導體的客户與關聯方的關係、核心技術的大量專利和工藝均是受讓取得。截至最新報告期末，公司還未實現盈利，累計未分配利潤逾10億元，公司擬用募集資金的15億元「補血」。

中欣半導體從成立的第三年起，就進行了數輪增資，共計引入77名機構股東。一年之內，中欣半導體的估值飛漲逾百億元，6家員工持股平臺的浮盈6億元。

「827新政策」后，監管對大額且持續經營能力存疑的IPO公司的態度較為謹慎，中欣半導體最終能否闖關科創板，仍存在不確定性。

累計虧損10億，15億募資補流

中欣半導體此次IPO擬募資54.69億元，用於兩大項目：6英寸、8英寸、12英寸生產線升級改造項目、半導體研究開發中心建設項目，分別擬投入16.89億元、22.8億元，剩余15億元用於補充流動資金。

招股書顯示，2019年-2022年6月（下稱「報告期」），中欣半導體的營業收入分別為3.86億元、4.25億元、8.23億元和7.02億元，歸利潤分別虧損1.76億元、4.24億元、3.18億元和7998.31萬元，截至2022年6月30日未分配利潤虧損10.27億元。公司對業績持續大額虧損的解釋是：固定資產投資較大，且8英寸、12英寸硅片生產線正式投產時間較短，部分目標客户仍處於開拓過程中，預計未來仍存在虧損的風險。

中欣半導體54.7億元的募資，約為2021年度營業收入8.23億元的7倍，同時募資中用於補流的金額佔比27.4%。可以看到，因尚不具備持續盈利能力，中欣半導體上市「補血」迫切度很高。

報告期內，中欣半導體的主要營業收入來自小直徑硅片、8英寸硅片和12英寸硅片，2022年1-6月，這三項產品佔營收比重均在30%左右。伴隨業績持續虧損，中欣半導體還做起來委託加工的業務，其在2022年上半年貢獻了4887.78萬元收入，對於推動業績增長仍是杯水車薪。

77家機構「搶籌」，估值一年激增120億

2017年9月，日本磁性控股、杭州熱磁及上海申和共同簽署《杭州中芯晶圓半導體股份有限公司發起人協議書》發起設立中欣半導體。

穿透來看，上海申和、杭州大和熱磁電子有限公司（下稱「杭州熱磁」）分別持有該公司7.25億股股份，佔總股本的14.41%；上海申和持有4.35億股股份，佔總股本的8.64%，加上寧波富樂中、寧波富樂國等持股平臺與上海申和、杭州熱磁是一致行動人，兩名股東合計控制28.11%的表決權，其他股東持股比例均較低且股權分散。

中欣半導體的IPO於2022年8月獲得受理，2020年起，中欣半導體開始頻繁融資，於2020年11月、2021年9月、2021年12月完成了A輪、B輪和戰略融資。

這也使得公司的股權結構中，除了控股股東杭州熱磁、上海申和及一致行動人寧波富樂德等6個員工持股平臺外，其余77名外部股東均為機構股東。

這些機構股東不乏芯片行業的頭部上市公司和股權投資機構，刻蝕機龍頭中微公司（688012.SH）、長飛光纖（601869.SH）、浦東新產投、中金私募股權參與了A輪融資；交銀國際、上海國盛投資集團、TCL創投、中金資本、雲杉資本等37家機構現身B輪，兩輪融資中欣半導體共計募資77億元。

儘管業績持續虧損，但中欣半導體籌備上市的增資舉措的效率極高。2020年9月，日本磁性控股及杭州熱磁、上海申和將其持有的60%股權轉讓給嘉善嘉和、長飛光纖等8個投資方，轉讓價格1.1329元/股，對應公司估值約33億元；2020年12月，中欣半導體進行了第一輪增資，以增資價格1.55元/股，引入18個投資方，其中包括6個員工持股平臺，投后估值約61億元。

僅三個月時間，中欣半導體的估值抬升了近30億元。2021年5至8月，公司進行第二輪增資，共引入48個投資方，增資價格為3元/股，投后估值約151億元。

在一眾機構合力下，不到一年時間，中欣半導體估值增長了近120億元。公司對估值增長較快的解釋是，兩輪增資之間公司研發取得一定成果，生產實現較大突破，銷售取得積極進展，業績實現顯著提升。

中欣半導體估值激增，直接增厚了員工持股的浮盈。據招股書，寧波富樂中、寧波富樂國、寧波富樂德、寧波富樂華、寧波富樂芯、寧波富樂強6家為中欣半導體的員工持股平臺。截至2022年6月末，6家員工持股平臺分別持有公司0.24%、0.23%、2.05%、2.12%、0.25%和0.16%的股份，合計持有中欣半導體4.58%的股份，合計爲25435.36萬股。

按照中欣半導體融資金額、最近一輪投后估值等數據計算，公司發行上市估值約為218億元，6家員工持股平臺的持股市值約為10億元，以其1.55元/股增資測算，投資成本約為3.94億元，目前浮盈已達6億元左右。

根據招股書，中欣半導體的董事長賀賢漢、總經理郭建躍、副總經理徐新華、董事會祕書孫順華等人是6家員工持股平臺的主要出資人。與此同時，機構股東的浮盈也大增。中微公司持有中欣半導體1.92%的股份（發行后），對應市值約為2.81億元，增資成本約為2億元。

中欣半導體短期內引入大量機構股東的舉動引起了監管注意，上交所要求中欣半導體自查穿透計算后股東人數是否超過200人，是否存在專門為投資發行人而設立的主體；説明是否存在股權代持或委託持股。

業務獨立性不足，研發投入低於平均水準

根據招股書，中欣半導體的間接控股股東是1996年在東京證券交易所上市的日本磁性控股，該公司此次次上市系日本磁性控股分拆其部分資產及業務在科創板上市。

對於上市原因及分拆邏輯，上交所在首輪問詢中，要求中欣半導體説明日本磁性控股境內主體的資本運作安排，除發行人外其他主體的分拆上市進度，相應主體分拆的邏輯，未選擇整體上市的原因。

2002年，日本磁性控股通過上海中欣前身上海申和半導體硅片事業部發展完整的4-6英寸拋光片生產線和加工技術，開始了在中國大陸市場的半導體硅片業務。

上海申和投資有限公司（下稱「上海申和」）是中欣半導體的控股股東，上海申和主要從事4-6英寸半導體硅片的研發、生產和銷售，后經業務整合，將相關資產、技術及人員納入中欣半導體。爲了解決中欣半導體與其控股股東同業競爭的問題，中欣半導體收購了上海中欣100%股權以及上海申和半導體硅片的資產。

由收購而來的獨立性不足問題亦顯而易見。比如，報告期內，中欣半導體通過日本磁性控股採購生產所需的拋光耗材、包裝材料、拋光機、清洗機等，日本磁性控股分別收取3%和5%服務費，直至2022年公司仍存在通過關聯方採購、銷售。上交所要求公司説明人與控股股東及其關聯方供應商、客户的重合情況，公司產品與關聯方產品是否存在捆綁銷售的情況，採購、銷售等業務開展是否依賴於控股股東。

中欣半導體的獨立性不足，還體現在其與關聯方的交易。據招股書，上海葛羅禾半導體科技有限公司（下稱「上海葛羅禾」）由上海申和與環球晶圓共同投資成立（2020年11月註銷）。中欣半導體曾通過上海葛羅禾銷售產品的情形，並簽訂《獨家銷售協議》，2019年度，發行人向上海葛羅禾銷售8英寸半導體硅片的金額為4419.48萬元，並提供受託加工服務2831.71萬元。

半導體硅片是半導體產業鏈的上游環節，主要被日本廠商壟斷，少數全球龍頭企業佔據着絕大部分的市場份額，如此背景下，中欣半導體能的優勢，關鍵在於其核心技術突破。

首先是核心技術來源方面，根據招股書，中欣半導體的32項專利系從上海申和受讓獲得，同時公司的大量配方及工藝類技術訣竅未申請專利以技術祕密形式保護。上交所對此提出疑問，公司的相關配方及工藝類技術訣竅等技術祕密保護的可持續性，是否存在失密風險。

中欣半導體在問詢回函中稱，公司的技術達到國內先進水平，具備技術壁壘，但其研發投入比例並不高。招股書顯示，報告期內公司研發投入佔營收比例分別為13.17%、16.49%、11.51%和8.94%。

對比來看，截至2023年中報，半導體中信成分板塊的研發投入佔營收比重的平均值為29.41%、中位數為21.52%，中欣半導體的研發投入水平與板塊平均值存在明顯差距。