藥明合聯(02268.HK)：全面領先的生物偶聯藥物CRDMO全球龍頭 高速成長動能充足

投資要點

ADC 領域蓬勃發展，催生CRDMO 需求快速增長：ADC 藥物結合了抗體藥、化療、小分子抑制劑的優點，處於快速發展階段，2019-2022 年全球ADC 臨牀管線CAGR 達37%。全球15 款已獲批ADC 中已有2 款2023 年前三季度銷量超15 億美元，外加活躍的授權交易與MNC 重大收購，帶動行業景氣度持續提升。2022 年全球ADC 市場規模約為79 億美元，將以30%的CAGR 增長至2030 年的647 億美元。ADC 的高研發壁壘使得藥企尋求降本增效，催生了較大外包需求，2022 年全球ADC及更廣泛生物偶聯藥物外包市場規模為15 億美元，並將以28%的CAGR增長至2030 年的110 億美元。

藥明合聯為佈局全面的一站式ADC CRDMO，全球市佔率領先。藥明合聯脱胎於藥明生物生物偶聯藥物發展部，背靠大/小分子全球CXO 龍頭，為唯一一家在ADC 整個發現、開發及製造過程中提供全方位服務的全球參與者。按營收統計2022 年全球市佔率為9.8%，位居第二；按CMC 階段項目數統計全球市佔率39%，位列第一。公司過往業績增長迅猛，2020-2022 營收與淨利潤的CAGR 分別為221%/143%，未來仍有望保持高速增長。

綜合能力全面領先，快速成長動能充足：①公司技術實力雄厚，mAb 技術來源於藥明生物，有效載荷&連接子技術來源於藥明康德，均已得到市場充分驗證，能將從抗體DNA 序列至生物偶聯藥物IND 申報的開發周期由24-30 個月縮短至13-15 個月；②採取「賦能、跟隨並贏得分子」策略，已累計完成350 個發現項目，目前有110 個進行中的整體項目，項目經驗全球領先；③公司已積累豐富、優質的客户羣，包括了全球ADC 市場大多數玩家。其中默沙東、科倫博泰等客户仍有大量管線，未來轉化空間較大；④公司產能陸續投產，抗體中間體、GMP 級連接子&有效載荷有望逐步自產，毛利率逐步提升。此外公司持續落實「全球雙廠生產」戰略，新加坡產能有望2026 年投產，進一步滿足全球ADC 藥物外包市場快速增長的需求。

盈利預測與投資評級： 我們預計公司2023-2025 年營收分別為17.36/28.54/43.39 億元，歸母淨利潤分別為1.20/5.96/9.43 億元，經調整淨利潤（非國際財務報告準則計量）分別為3.50/6.51/9.98 億元。考慮到公司為全球ADC CRDMO 龍頭企業，未來具備較高成長性，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：ADC 藥物開發及商業化不及預期；技術迭代風險；地緣政治風險；市場競爭加劇等其他風險。