思科打贏「翻身仗」

作者 | Nivesha Investors

編譯 | 華爾街大事件

思科（NASDAQ：CSCO）可以成為任何投資組合的絕佳支柱。長期以來，該公司的回報率一直強勁且不斷提高，股息收益率超過 3%。目前，使用基於 DCF 估值的投資現金流回報來看，該公司的價值被低估。

思科報告業務分為兩個類別：產品和服務。76% 的收入來自產品部門，24% 來自服務部門。在 570 億美元的收入中，58% 來自美洲，27.5% 來自歐洲、中東和非洲，其余14.5% 來自亞洲。總收入的一半來自與交換、企業路由、無線和計算相關的核心網絡產品。截至2023年7月和2022年7月的年度，研發費用佔收入的比例超過13%。

思科不是一家高增長公司，但其生產力和現金產生能力很高。這是通過成為網絡產品領域的主導者來實現的。

15 年收入複合年增長率為 2.5%，但淨利潤略高於 3.5%，每股收益增長 6.1%。這意味着利潤率的提高和股票回購。

適度的增長和不斷提高的利潤率使思科在過去 10 年中跑贏了標準普爾 500 指數。

現在讓我們轉向有助於創造價值的金融動態。分解價值的關鍵驅動因素：增長、利潤和回報。我們將瞭解這些組成部分如何影響現金產生資產回報率（一種基於與投資現金流回報率相同方法的經濟指標）。資產周轉率是產生收入所需的資產（投資）數量。更高的資產周轉率意味着使用更少的投資資本產生更多的收入。

每股收入從 2009 年的 6.2 美元穩步增長到 2023 年的 13.9 美元，EBITDA 利潤率從 30% 的低端穩步增長到 30% 左右。總資產從 0.6 倍提高到 0.7 倍，最終回報 (ROCGA) 隨着時間的推移而提高。

過去15年來，該公司的流通股平均每年減少2.5%，而股息收益率也達到了可觀的2%-3%。通過股票回購和股息，過去5年和過去10年分別向股東返還了多達690億美元和1130億美元。10年前的2013年，該公司的股價在25.9美元至15.7美元之間波動。自 2013 年以來，每股 21.2 美元已返還給股東。

該公司還設法加強了其資產負債表。2013 年，債務總額為 162 億美元，截至 2023 年 7 月，債務總額降至 94 億美元，手頭現金為 260 億美元，淨現金頭寸為 167 億美元。我們不要忘記，這一目標已經實現，同時 1130 億美元已返還給股東。2023 年 EBITDA 債務處於非常舒適的 0.4 倍，淨債務 EBITDA 為-0.8 倍。

截至 2023 年 7 月的一年，收入增速更快，達到 10.6%。利潤率也有所增加，每股收益增加了 15.4%。我們認為，收入的強勁增長是由於新冠疫情封鎖期間需求的增加。2018 年至 2022 年收入增長甚微，從 493 億美元增至 516 億美元，四年間總計僅增長 4.5%。

截至 2023 年 10 月的第一季度業績顯示，收入增長 8%，達到 147 億美元，非 GAAP 每股收益增長 29%，達到 1.11 美元。然而，由於股東對 2024 財年指引的下調感到失望，股價收盤下跌 10%。收入指引從 570 億至 582 億美元下調至 538 億至 55.0 美元，每股收益從中值 3.25 美元下調至 3.02 美元。

思科在2023年第一季度發現新產品訂單放緩，管理層給出的主要原因是客户正在安裝和實施過去幾個季度交付的產品。

2023年9月，思科宣佈以約280億美元股權收購Splunk 。此次收購預計將產生正現金流，有助於提高第一年的毛利率，並在第二年增加按公認會計原則計算的每股收益。它們共同可以幫助客户更好地檢測和預防威脅。憑藉 235 億美元的現金和投資以及極低的槓桿率，此次收購不會對 思科的資產負債表產生負面影響。

存在一些基本風險，主要是增長可能持續低迷的時間比預期更長。美國經濟放緩將延長低增長期。由於收購 Splunk 尚未完成，因此存在整合風險，因為協同效應可能無法完全實現，或者整合無法按計劃進行。

回到我們的價值驅動因素：增長、利潤和效率，以及它們如何相互作用影響回報，如下所示。下面的 ROCGA 圖包括該公司對 2024 財年的展望以及對未來幾年每股收益的共識估計。在預測的年份里，我們可以看到回報率將保持在較高水平。

更高的增長、更好的利潤率和改善的資產周轉率，特別是從 2018 年起，有助於顯着提高回報。

爲了對一家公司進行估值，我們使用我們的附屬機構 ROCGA Research 基於 DCF 估值工具的定量投資現金流回報。第一步涉及對公司進行建模，回測估值與歷史股價的相關性，一旦有信心，就使用相同的模型進行未來預測。

價值是公司實現的回報、資本成本回報的衰減率以及增長的函數。公司的總價值是現有資產的現值和增長的現值。對於成熟企業來説，其價值大部分在於現有資產，而對於高成長企業來説，價值在於成長性資產的現值。

上面的藍色帶代表當年股價的高點和低點，橙色線是 DCF 模型驅動的歷史估值。綠線是使用相同模型得出的預測保證價值以及共識收益和默認的自我可持續有機增長。自我可持續的有機增長是可投資的自由現金與總資產的比率。

從歷史上看，隨着持續增長、強勁的利潤率和效率的提高，每股保證價值定期增加。鑑於共識前景，我們預計每股保證價值將進一步提高。我們預計 2024 財年的保證價值為每股 52 美元，2025 財年將進一步增加至 56 美元。

我們使用更傳統的市盈率估值比率得出了相同的結果。2024 財年市盈率為 12.3 倍，考慮到當前股價，思科的交易價格較 13.6 倍的 10 年平均市盈率有折扣。如果我們以 13.6 倍為指導，目標價應為 52.7 美元，潛在上漲空間為 10%。

默認估值和回報圖表都凸顯了思科是一家歷史悠久的優質公司。該公司的交易價格較其歷史市盈率平均值以及基於貼現現金流分析的投資現金流回報有所折扣。