夜讀丨歐洲「證券教父」科斯托拉尼：90%的行情來自心理因素，事實只佔10%

古斯塔夫·勒龐在《烏合之衆》指出，個體一旦進入到羣體中，他的個性便湮沒了，因為羣體的思想佔據統冶地位。而羣體的行為通常表現爲無異議，情緒化和低智商。孤立的他可能是個有教養的個人，但在羣體中他卻變成了野蠻人。

金融市場中，這種羣體行為一點都不陌生。

在歐洲大陸，尤其是説德語、法語的投資人羣，提到投資大師，人們大概會提到一個名字：安德烈·科斯托拉尼。

科斯托拉尼在德國投資界的地位，如同巴菲特在美國的地位，他認為投資股市成功的法則不在計算能力，而在思考能力!

有70多年股市經驗的他，被譽為歐洲的證券教父，也是20世紀的股市見證人。他的人生涵蓋了兩次世界大戰，投資於巴黎、紐約，倫敦，蘇黎世等地的交易所。

當今的股票投資從業者，很多人都受到價值派投資的訓練，但科斯托拉尼的投資風格與此不同。他不屬於價值投資，也不是基本面選股類型，他通常採取逆向思維方式，買入低於內在價值的證券。

他坦誠地評價自己就是「投機者」，在他看來沒有非理性的投機就不存在股市。他有一句經典的名言：「有錢的人，可以投機，錢少的人，不可以投機，根本沒錢的人，必須投機。」

科斯托拉尼要成為成功的投機者必須具備四種要素：金錢、想法、耐心還有運氣。

而他的著作《證券投資心理學》，就被稱為股市版的《烏合之衆》。

該書不像課堂上用的教科書，反而更像一本出自科斯托拉尼之手的小説，科斯托拉尼自己也説：「我不是在授課，我只是在對學生講故事。」

——戈特弗雷德·海勒（Gottfried Heller）

在今天，特別是研究行為金融和投資者心理的學者看來，書里的很多觀念並無新奇之處，但是這些都來自證券交易界的一位「骨灰級」大師的親身實踐和體驗。

在科斯托拉尼生活的那個年代，大家還沒有對行為金融學形成相關理論和認知水平，這正是這本書的超前之處。

他將對股票和市場的透徹認知與投資者心理因素敏鋭地結合在一起，對於今天的我們來説，依然有閲讀的必要，能回到本源站在大師的肩膀上，重新出發。

這篇文章，分享自淡水泉投資。淡水泉基於《證券投資心理學》及相關評述文章，分享了幾點科斯托拉尼關於股票市場、投資、經濟及投資心理學等方面的觀點，還梳理了他的人生軌跡。

尤其對於當下情緒主宰的市場，重温或有啓發。

90%的行情來自心理因素

科斯托拉尼對這一觀點的另一種描述是：

「事實只佔股票市場反應的10%，其余的反應全是心理因素。」

人們可能對這一觀點中的百分比數字有不同看法，但絕大多數人對觀點本身應該沒有異議。將心理學因素與對市場表現的認知結合在一起，體現了科斯托拉尼在投資上的精明與智慧。

他提出這種觀點的時間是上世紀六十年代，而現在流行的行為金融學，是要等到上世紀七十年代末、八十年代初由卡尼曼、特沃斯基等人提出前景理論之后，才逐步興起。這也可以看出科斯托拉尼在他那個年代所展現的超前之處。

在科斯托拉尼看來，股市投資人的心理狀態決定了中短期市場走勢，具體來説，股票是掌握在短期資金充裕且執着的投資人手中，還是掌握在猶豫、容易驚慌失措的人手中，將決定市場接下來的走勢。

對中期而言，決定股市走勢的重要因素，除了心理因素外，還包括利率（或流動性），后者決定市場資金的供求狀況。而對長期而言，心理因素不再重要，基本面因素纔是關鍵。

下坡時，身上沒有小麥的人，在上坡時，仍然不會有小麥

科斯托拉尼根據數十年的經驗，總結出股市交替循環的特徵。

在股市下跌中，市場持續走低，投資人陷入嚴重的悲觀情緒，這一階段會持續很長時間，直到刺激因素介入，打破這個惡性循環，股市行情會突然向反方向發展，宣告反向循環開始，股市回到盤整階段。

此時的股市會調整到一個合理且符合現實狀況的價位。之后進入順勢波動階段，市場會基於利好、或利空消息而變動。最后進入急速擴張期。

他認為，市場下跌的后半段，投資人應當有逆向思維，勇敢地加入投資行列。如同布達佩斯谷物交易所經紀人常説的，「下坡時身上沒有小麥的人，在上坡時仍然不會有小麥」。

要投資人在行情一片看跌聲中買入是非常困難的。也因此，獨立思考是成功投資的必要條件。正是這樣的困難，才使得股市中能夠成功獲利的人只是少數。

短期市場表現的不可預測性

價值投資的創建者格雷厄姆提出了一個擬人化的，具有狂躁、抑郁症狀的「市場先生」概念，用來解釋市場的日常表現。

科斯托拉尼將經濟與市場的關係形容為一個人在街上遛寵物狗。很難確定小狗的走動方向，因為它很容易分心，有時向前，有時落在后面，有時會隨機亂跑。

但隨着時間的推移，小狗和主人最終會到達同一個地方。當主人行走1公里時，小狗會跑3到4倍的距離。寵物狗的路線代表股市波動，主人的路線代表經濟走勢。

要敬畏，但絕不要恐慌

1987年10月19日的那個「黑色星期一」，道瓊斯指數一天之內暴跌500點，跌幅22%。在那之前一個月的專欄文章中，他曾預測性地寫到，面對全球性股市不斷上漲，更要考慮，這樣的上升趨勢還能持續多久，什麼時候是行情的轉折點。

儘管如此，股市危機的發生還是讓經歷了無數次股海風浪的科斯托拉尼感到驚訝，但他也相當鎮靜。

他在總結這一危機的成因時寫道，

「雖然我總是將過度的悲觀視為一件壞事，但我對人性有更好的見解：不是內心深處的恐懼力量引發了股市危機，而是人性的一時衝動導演了這一市場危機。」

這里的「一時衝動」包括引發「黑色星期一」的指數期貨平倉、機構大量拋售，也包括大眾的恐慌心理。

正如科斯托拉尼所説，經濟的繁榮與蕭條、股市的高漲與暴跌，像海水的漲潮、退潮一樣，體現周期循環規律。

他認為，雖然我們無法像海洋學家準確算出潮漲潮落時間那樣，預測股市危機發生的準確時間，但要始終保持警覺、敬畏之心，避免驚慌失措。就像危機發生前他寫的那篇專欄文章的標題所説的：

「股市下一次危機一定會來臨。但長期來看，市場趨勢會保持向上。」

科斯托拉尼其人

科斯托拉尼1906年出生於布達佩斯一個猶太人家庭，父親是受人尊敬的企業家。大學時，他主修哲學及藝術史，但1924年父親堅持讓他去巴黎一個朋友那里學習股票交易，由此開啟投資生涯。

二戰期間，他轉到紐約，從事證券交易。他的大部分財富來自於戰后的德國重建。

科斯托拉尼第一次成功投資是在1920年代末。當時他感到股市的牛市持續時間很長了，價格上漲態勢可能沒有那麼多后勁了，他對股票及債券牛市的持續性產生了懷疑，便開始做空。

據說1929年的股市崩盤幾乎讓科斯托拉尼一夜之間變成一個非常富有的年輕人。

在1930年代末期，科斯托拉尼對納粹德國的崛起以及對歐洲的可怕后果深感擔憂。他再次大膽地押注多個歐洲股票和債券的空頭。

隨着市場的崩盤，科斯托拉尼賺了大約20萬美元（按今天的價值約為400萬美元），並將大部分資金匯往美國。

投資困境債券

二戰之后，科斯托拉尼從紐約返回巴黎。他的重要投資之一是，以相當於面值25%的價格購買之前德意志帝國以外幣向外國投資者發行的未償付德國債券。

他相信戰后的德國政府將想盡一切辦法，重建德國的信譽，履行義務，按面值包括應計利息償還。

身邊的人都認為他瘋了，德國永遠不會兑現這些債券。但他不為所動，耐心等待。最終在1950年代初德國兑現這些債券時賺得了一大筆財富。

20世紀80年代，他重演了這一策略，以4萬德國馬克，購買俄國沙皇時期發行的、仍在巴黎證券交易所交易的債券，價格僅為面值的2-5%。蘇聯政府認為這些沙皇債券是非法的，不予償還。

隨着蘇聯解體，俄羅斯因為需要進入國際資本市場融資，最終以100%面值價格償還了這些債券。這一投資據說讓他賺了100倍以上。

他也經歷過失敗，有兩次甚至到了破產邊緣。第一次就發生在1929年他「賭」對市場將下跌並大賺一筆之后不久。

他持有大量歐洲股票和債券的空頭頭寸，當美國的胡佛總統意外宣佈減免德國很大一部分「一戰」的戰爭賠款時，這些股票和債券價格迅速飆升，不僅給他帶來巨大損失，也使他深陷債務之中。

他將這段時間稱為生命中最黑暗的時刻。他在朋友幫助下，最終償還債務並東山再起。

財經作家—科斯托拉尼

按科斯托拉尼自己的説法，35歲時，他的第一段事業（作為證券交易者）就達到了頂峰，可以用投資賺到的錢去養老。但接下來的沒有挑戰的生活讓他抑郁沮喪，患上神經官能症。

在一位心理學教授引導下，他在1950年代初，開始了作為財經作家的事業，寫關於財經的書、評論、專欄。

他出版了13本投資、證券、貨幣、財富、投資心理學方面的書，銷量在300萬冊以上，在德國《資本》雜誌上發表了414篇專欄文章，他的作品以德文、法文寫成，這就是為什麼英文世界知道他的人不多的原因。

他傳奇、多彩人生的最后一個願望是，在新世紀到來時，寫下《資本》雜誌2000年1月刊的第一篇專欄文章。

不幸的是，他於1999年9月去世，享年93歲。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。