巨人生物(2367.HK)：重組膠原蛋白市場的先驅

巨人生物基因是中國專業皮膚護理行業的領導者，推廣基於生物活性成分的產品，尤其是重組膠原蛋白。Comfy(可復美)和Collgene(可麗金)是公司的兩個旗艦品牌，推動了Giant Biogene的增長。本公司收入按年增長35.2%，由2019年的人民幣9.56.7億元增至2022年的人民幣23.644億元，並於23年上半年進一步按年激增63.0%至人民幣16.057億元。

新興重組膠原蛋白市場的先行者。Frost&Sullivan(F&S)預計中國的重組膠原市場將從2022年的185億元人民幣增長到2027年的1083億元人民幣，複合年增長率為42.4%。巨人生物基因是全球第一家實現重組膠原基護膚品量產的公司，也是第一家在中國獲得重組膠原基產品醫療器械註冊證的公司。憑藉先發制人的優勢，Giant Biogene在這個重組膠原蛋白新興市場獲得了消費者的強烈認可和高用户粘性。

拓展研發能力強的功能性護膚產品線。近年來，巨人生物加快了新功能護膚品的推出，這推動了其功能護膚品銷售額從2019年到2022年以48.2%的CAGR增長。2013年第一季度，功能性護膚品收入11.97億元，同比增長95.0%，佔公司總收入的74.5%。憑藉其強大的研發能力，公司的新產品命中率很高。

YTD，Comfy至少推出了7款新品，並迭代了3款現有旗艦產品，包括在抖音(可復美膠原乳)排名TOP8的Comfy膠原蛋白乳液(抖音)、在2023年雙11抖音單品精華熱銷排行榜排名TOP4的Comfy Dundun單品(可復美噸噸次拋)。

以膠原蛋白為基礎的真皮填充物產品揭開第二條生長曲線的面紗。

在中國看來，可注射重組膠原蛋白市場是一個藍海市場，只有兩個山西晉博(832982 CH)批准的產品。我們預計巨人生物基因將有兩個可注射重組膠原蛋白產品在2024年獲得批准，另外兩個可注射產品將在2025年獲得批准。鑑於巨人生物基因已經建立了廣泛的分銷網絡，並在醫療機構中建立了強大的品牌認知度，我們認為公司將在商業化后迅速增加其可注射重組膠原產品的銷售。

開始買入，TP為48.87港元。我們預計Comfy將成為2023年至25e年的主要收入來源。我們根據貼現現金流估值(WACC：11.1%，終端增長率：3.0%)得出48.87港元的目標價，這意味着2014財年市盈率為27倍，2022-25E年度盈利複合年增長率為25.3%。