深度 | 新乳業：聚焦低温，提質增效

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本文來自方正證券研究所於2023年11月23日發佈的報告《新乳業(002946)：聚焦低温，提質增效》，欲瞭解具體內容，請閲讀報告原文

分析師：王澤華 S1220523060002

 本文摘要 

背靠農業集團，併購發展乳業，邁入百億陣營。2001年新希望農業通過併購重組開始涉足乳製品行業，並於2006年成立了新希望乳業控股，來專門運營乳業。經過三輪併購與持續的管理發展，目前公司形成了以西南、華東、西北為主的區域佈局，並保持對華北、華南的持續探索，2022年收入邁入百億陣營。從經營的品類上看，立足低温趨勢與區域乳企優勢，公司堅持新鮮戰略，重點發展低温鮮奶和低温特色酸奶，2022年低温品類收入貢獻超過50%。

低温鮮奶百花齊放，區域乳企具備競爭優勢。低温鮮奶採用巴氏殺菌，相較常温奶，保留了豐富的乳鐵蛋白、免疫球蛋白等營養物質，目前頭部乳企和區域乳企都加碼低温鮮奶，增加資源投入，共同推動消費者教育。從市場規模和發展前景角度看，低温鮮奶是乳製品里增速最快的細分品類，2022年市場規模為391億元，過去5年複合增速為9.4%，遠高於液奶其他品類。從競爭格局來看，不同於常温奶的雙寡頭壟斷，低温奶市場里區域乳企佔據重要地位，根據歐睿數據，2022年我國低温奶前五大公司分別為光明/蒙牛/新乳業/三元/衞崗，市場佔有率分別為21%/12.7%/9.3%/8.7%/5.6%。低温奶是短保產品，產地銷是更優的商業模式，區域乳企在本地奶源、工廠、渠道、消費者心智佔領等方面皆具優勢。

公司低温運作經驗成熟，盈利能力提升可期。1）從戰略規劃上看，公司始終堅持鮮戰略，經歷了1.0、2.0、鮮立方戰略的迭代，2023年發佈的新五年規劃中對鮮奶、新品、D2C渠道的發展有了更加明確的目標。2）從產品端看，在低温鮮奶方面，極致的24小時大單品是公司高品質鮮奶的基本盤，朝日唯品以突出的品牌調性佔據高端市場一席之地；在低温酸奶方面，公司以產品創新為策略，聚焦低温特色酸奶。3）從渠道端看，低温鮮奶的消費者溝通頻次高，D2C渠道能夠提供更有效率的消費體驗，且區域乳企在該渠道具備優勢，未來5年公司將D2C業務作為渠道增長的第一引擎，推動2027年D2C業務規模佔比達到30%。4）從供應鏈端看，公司具備奶源和冷鏈物流稟賦，配套本地工廠，保障產地銷模式的高效運營。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2023-25年可實現歸母淨利潤4.83/6.27/7.94億元，同比分別增長34%/30%/27%，當前股價對應2023-25年PE分別為23x/18x/14x，高於可比公司平均水平。我們認為公司將低温業務作為核心發展方向，作為區域乳企，經過多年的品類培育、渠道積累與數字化沉澱，在低温品類上已經具備成熟的打法體系，進入發展快車道。此外，公司五年規劃明確淨利率提升的目標與路徑，釋放利潤彈性的確定性較強，因此，我們認為可以給予公司適當的估值溢價，維持「推薦」評級。

風險提示：低温奶消費滲透率提升不及預期、行業競爭加劇、原材料價格大幅波動、食品安全事件

內容目錄

1 公司簡介：背靠農業集團，併購發展乳業，邁入百億陣營

1.1 背靠農業集團，通過併購發展乳業，實現規模的快速擴張

2001年新希望農業通過併購重組開始涉足乳製品行業，並於2006年成立了新希望乳業控股，來專門運營乳業。2016年公司完成股份制改革，2019年成功上市。在發展過程中，公司經歷了三輪外延併購，分別為2001-2003年間、2015-2016年間、2019-2021年間，通過三輪併購公司完成了西南、華東、華北、西北重點區域的佈局，以及乳業、牧業和門店業務的佈局。2022年公司實現營業收入100億元，邁入百億陣營，並在2023年提出新的五年規劃，提出「做大做強核心業務，提升企業價值，五年實現淨利率倍增」的戰略目標。

1.2 股權結構、管理團隊穩定，激勵機制長效

從股權結構上看，公司為民營企業，LiuChang女士和劉永好先生為公司實控人和一致行動人，二人合計持有公司80.2%股份，持股佔比高，股權結構穩定。

從管理團隊上看，公司管理人員穩定，在公司深耕多年，並獲得了股權激勵。公司現任董事長席剛先生於2004年加入公司，2010年出任總裁，其提出的「鮮戰略」是公司一直以來堅持的戰略方向，2016年出任公司董事長。現任總經理朱川先生於2006年加入公司體系，歷任公司銷售總監、子公司總經理等職務，2017年出任公司總經理。董祕、總經理助理鄭世鋒先生2012年加入公司，財務負責人褚雅楠女士2013年加入新希望集團，是公司自主培養的年輕管理人員。2020年公司推出限制性股票激勵計劃，激勵對象包括董事長、總裁、副總裁、董祕、財務總監以及36名其他核心員工，2021/2022年公司業績分別達成100%/80%係數目標。

1.3 圍繞「鮮戰略」重點發展低温品類，各區域齊頭並進

從業務結構上看，公司業務主要包括乳製品和奶牛養殖，2022年分別實現收入87.76/11.59億元，在營收中佔比分別為88%/12%；乳製品中以低温為核心，2022年低温在營收中佔比超過50%，其中低温鮮奶同比雙位數增長，全國市佔率超過10%；低温酸奶在行業整體下行的環境下逆勢突破增長。公司戰略篤定，自2010年提出「鮮戰略」以來，持續重點發展低温業務，在2023-2027五年戰略規劃中，繼續堅持將低温鮮奶和低温特色酸奶作為核心重點品類，並明確推動「24小時」系列產品為代表的高品質鮮奶產品未來5年複合增速不低於20%。

從區域結構上看，公司立足西南，走向全國，區域發展呈現逐漸均衡的態勢。公司第一輪、第二輪併購以西南、華東區域乳企為主，2020年併購夏進，區域拓展至西北。2022年公司西南/華東/西北區域分別實現收入37.24/28.82/14.38億元，佔比營收比例分別為37%/29%/14%，毛利率分別為28%/23%/24%，大本營西南地區盈利水平更高。

1.4 2022年邁入百億乳企陣營，提升盈利能力目標明確

2022年公司實現營業收入100億元，邁入百億乳企陣營，過去5年收入複合增速為18%；實現歸母淨利潤3.62億元，過去5年複合增速為10%，低於收入增速。2023年，乳製品行業呈現需求弱復甦的態勢，23Q1-Q3公司實現營業收入81.94億元，同比增長9.55%，營收增速表現優於行業平均水平，實現歸母淨利潤3.81億元，同比增長22.78%。從盈利能力上看，2022年公司淨利率為3.62%，處於相對較低的水平，23Q1-Q3淨利率已達到4.78%，同比顯著提升。根據公司2023-2027年戰略規劃，戰略目標「五年實現淨利率倍增」，拆解實現路徑，我們認為，從業務結構上看，隨着低温核心品類的做大做強，毛利率有望提升；從費用端看，當前公司管理費用率和財務費用率處於行業較高水平，五年規劃中明確提出「提高管理效率」和「降低負債率」，在數字化賦能與負債率逐漸降低的背景下，公司管理費用率與財務費用率有望壓縮。

2 通過併購快速做大規模，形成低温業務的區域優勢

2.1 併購與管理雙輪驅動，低温思路逐漸明確

第一輪併購（2001-2003年）：快速併購十余家乳企，切入乳業

新希望集團有意拓展業務板塊，2001年10月接觸到陽平乳業，乳業板塊的成長性、利潤率遠高於飼料板塊，僅經過兩周談判，公司就做出了收購決策。在此后的5個月時間里，公司經過反覆論證，確立了乳業併購戰略，即在省會/中心城市通過併購、重組等手段控股淨資產收益率不低於10%的第一/第二地方品牌。在2002年4月到2003年4月之間，新希望農業股份有限公司投資超4億元在全國範圍內進行強勢併購，通過收購、兼併、改組、合作等方式控股或參股了12家地方乳企，初步構建了以西南、華東為重點區域的乳品產業羣。截至2003年3月，新希望乳業事業羣總資產達到13億元，乳製品年加工能力35萬噸，自有奶源年收奶量達到25萬噸。

2003年3月新希望停止了併購行動，通過第一輪併購，其快速切入乳業，但細究併購的時間線與標的，過程略顯倉促。從標的企業上看，質地參差不齊，在總資產、銷量、銷售額上有較大差距；從投后管理上看，1）人員融合不及預期，外部高薪聘請的管理人員、下屬乳企的原管理團隊、新希望內部調任人員，三方未能有效融合；2）下屬乳企協同不及預期，存在品牌衝突、區域重疊等問題，比如四川是新陽平、華西、天友三個品牌的重點市場，三個品牌分別屬於三個子公司，獨立進行銷售投放，造成相互競爭。3）產品策略不夠堅定，公司原本戰略是大力發展併購公司的鮮奶，同時藉助新希望的品牌打造高端常温奶，但在發展過程中對鮮奶市場有所放松，大部分精力放在常温奶上，忽視了區域乳企在低温業務上的優勢，反而陷入常温業務的全國性激烈競爭中。

第二輪併購（2015-2016年）：理性選擇優質標的，夯實並擴張區域板塊。2010年公司提出了「鮮戰略」，着重發展低温乳製品，通過重點佈局、輻射周邊的發展方式，通過優勢區域佈局開拓市場業務。在2015-2016年，公司進行了第二輪併購，這一輪共收購了昆明海子、湖南南山、蘇州雙喜和朝日乳業等。第二輪併購標的數相較於前一輪要少，整合效果有明顯提升，其中南山在併購后短短三年就迅速實現扭虧為盈。公司的第二輪乳業併購考慮更加成熟，通過與蘇州雙喜合作佈局長三角，通過與南山合作進入華南的橋頭堡，同時在西南地區持續佈局。

第三輪併購（2019-2021年）：佈局奶源、優質乳企，拓展業務模式

1）鎖定優質奶源：出於穩定奶源供應，滿足業務規模擴大的戰略目的，公司分別於2019年/2021年對現代牧業和澳亞集團進行了股權投資，二者均為公司合作大型奶源基地，2022年二者提供的原料奶佔公司總需求的20%。

2）拓展區域板塊：2020年公司通過併購方式新增「夏進」、「澳牛」兩個品牌，進一步拓展區域市場，其中夏進所屬寰美乳業，位於中國優質奶源帶寧夏地區，經營區域主要為寧夏、陝西、甘肅等西北地區。夏進「零」磨合完成併購，2021年（並表后第一個完整會計年度）實現收入/淨利潤同比增長18%/超過20%,2022年夏進收入利潤持續增長，且淨利率提升了0.9pct至8.3%。

3）延伸商業模式：2021年公司完成「一隻酸奶牛」項目收購，進入現制乳飲賽道。「一隻酸奶牛」成立於2015年，品牌總部位於山城重慶，目前下設重慶、四川、陝西、河南、廣東、雲南、貴州7家子公司，門店分佈於全國22個省區，全國門店超過1000家，主要產品包括經典·酸奶紫米露系列、牛油果酸奶紫米露、酸奶昔系列以及生椰酸奶紫米露等。

2.2 雙品牌運營併購標的，總部賦能提升效率

經過三輪併購與持續的管理發展，目前公司形成了以西南、華東、西北為主的區域佈局，並保持對華北、華南的持續探索。目前公司有16家乳製品加工廠，分佈於四川、雲南、浙江、山東、寧夏、甘肅等地，形成了立足西南、輻射全國的產能佈局；公司有13個標準牧場，大部分距離加工廠150公里以內。公司採用雙品牌的策略運營併購乳企，以「新希望」為核心品牌，同時保留子品牌，各子品牌在覈心品牌下獨立運營，既能夠有效打造主品牌的全國影響力，又能留存並增強本地消費者的情懷與粘性。

目前公司規模較大的子公司有四川乳業/昆明雪蘭/寰美乳業/青島琴牌/唯品乳業，2022年收入分別達到16.35/11.72/18.70/9.94/6.37億元；部分子公司已經達到較高的淨利率水平，且在持續提升，有望將優秀管理經驗複製到其他子公司上。

3 低温品類滲透率有望提升，公司運營能力逐漸顯露

3.1 從行業的角度，低温鮮奶百花齊放，區域乳企具備競爭優勢

3.1.1 從市場規模和發展前景角度看，低温鮮奶是乳製品里目前增速最快的細分品類

液體乳可以分為調製乳/低温鮮奶/常温奶/酸奶四個細分品類，根據歐睿數據，2022年市場規模分別達到721/391/1142/1233億元，2018-2022年複合增速分別為-3.1%/9.4%/5.4%/-2.1%。低温鮮奶在液體乳各品類中增速領先，市場規模快速增長，滲透率持續提升，特別是2021年達到36.3%，同比提升6.8pct。對比國外低温鮮奶達到90%以上的佔比，中國低温鮮奶滲透率還有很大的提升空間。根據灼識諮詢預測，到2026年，我國低温鮮奶市場規模有望達到1566億元，在液態奶中的佔比達到39%，2021-2026年規模複合增速達到11.27%。

低温奶的營養價值更高，滿足消費者對優質蛋白的追求。低温鮮奶與常温奶的主要區別是由殺菌方式不同所導致的。低温鮮奶通常採用巴氏殺菌法，即在72-85℃的温度下加熱15秒左右。相比常温奶的超高温殺菌處理，低温的巴氏殺菌法不僅保留了牛奶的新鮮程度和醇香口感，還保留了幾乎全部的乳鐵蛋白/免疫球蛋白/維生素等活性成分，在「新鮮」感受、營養成分等方面具備明顯優勢，符合現代年輕消費者的健康需求。例如光明「致優全鮮乳」標註「免疫球」蛋白220mg/L、乳鐵蛋白50mg/L、乳過氧化物酶≥2000U/L。

頭部乳企和區域乳企都加碼低温鮮奶，增加資源投入，共同推動消費者教育。不少乳企把注意力集中到「鮮」特點的打造上，通過將營養元素與含量標註在包裝和宣傳頁面，或在品牌名稱上凸顯「鮮」的概念，向消費者宣傳低温奶的功能作用。例如光明乳業最先在2019年開始在產品包裝上標註免疫球蛋白、乳鐵蛋白和乳過氧化物酶三項活性指標含量，以「不是所有牛奶都含免疫球蛋白」為口號，試圖開啟富含免疫球蛋白高端鮮奶的新時代。另外疫情期間，張文宏等專家明確建議通過喝牛奶以補充免疫球蛋白等營養物質。企業的宣傳教育加之疫情的反覆，讓低温奶的營養功能逐漸被消費者熟知重視。

冷鏈物流的發展助力低温奶滲透率的提升。低温奶的保質期短，運輸和銷售非常依賴冷鏈，受到明顯的區域範圍限制。隨着冷鏈物流及數字化的高速發展，以冷庫、冷藏車、零售終端商用冷櫃等為基礎的冷鏈物流呈現蓬勃發展之勢，不斷降低低温奶的區域性限制。2021我國冷庫容量達7498萬噸，同比增長12.5%，冷櫃零售額123億元，同比增長11.2%。零售終端商用冷櫃的普及，為低温奶的迅速佈局提供了重要支撐，增加了低温奶與消費者的接觸機會，擴大了終端銷售渠道。

3.1.2 從競爭格局來看，短保產品對供應鏈要求高，區域乳企具備優勢

不同於常温奶的雙寡頭壟斷，低温奶市場里區域乳企佔據一席之地，且市場份額呈現提升的態勢。當前，低温奶市場集中度不斷提升，形成以光明、新乳業為代表的區域龍頭乳業、以蒙牛、伊利為代表的全國性乳業、中小乳企和具有特色的新興品牌——三類市場主體競爭的格局。根據歐睿數據，2022年我國低温奶前五大公司分別為光明/蒙牛/新乳業/三元/衞崗，市場佔有率分別為21%/12.7%/9.3%/8.7%/5.6%。其中，光明、蒙牛、新乳業市場份額呈現明顯的持續提升態勢。

低温奶是短保產品，產地銷是更優的商業模式，區域乳企在本地奶源、工廠、渠道、消費者心智佔領等方面皆具優勢。當前低温奶在我國液奶消費結構中佔比僅25%，而這一比例在日本、韓國、美國等地均超過90%，我們發現這些國家一方面是有生冷食品的飲食習慣，另一方要麼具備豐富的奶源，要麼具備成熟的冷鏈系統。目前我國奶源自給率僅為70%，是全球最大的乳製品進口國，且國內奶源分佈不均衡，呈現「北多南少」的特徵，產量前三的省份均位於北方，合計佔比達到45%。加之我國冷鏈系統有待進一步發展，因此無法復刻常温奶的全國化路徑。區域乳企在當地具備一定原奶資源，且產地銷模式下運輸路徑中干線少，運輸效率高、費用低。此外，深耕本地的區域乳企通常具備一定的送奶入户資源，消費者粘性高。

3.2 從公司的角度，規模與運作經驗兼具，盈利能力提升可期

3.2.1 從公司戰略規劃上看，始終堅持鮮戰略，最新五年規劃明確盈利能力提升路徑

「鮮」是公司一直以來堅持的核心發展方向，根據業務發展階段，公司圍繞「鮮」的核心價值觀持續升級戰略，經歷了鮮戰略1.0、鮮戰略2.0，到鮮立方戰略，2023年發佈的新五年規劃中目標更加明確，特別是對鮮奶、新品、D2C渠道的有了更加明確的目標。從品類上看，公司將低温鮮奶和低温特色酸奶作為核心重點品類，推動以「24小時」系列產品為代表的高品質鮮奶產品未來五年複合年均增長率不低於20%，推動鮮奶品類的高速成長和份額提升；通過產品創新和重點產品推廣的方式加速低温特色酸奶品類的增長。從渠道上看，公司推動各子公司進行線上、線下渠道有機融合，將訂奶入户、形象店、自主徵訂、電商等D2C業務作為渠道增長的第一引擎，推動2027年D2C業務規模佔比達到30%。

3.2.2 產品端：聚焦低温鮮奶和低温特色酸奶，大單品做到極致，新品矩陣持續豐富

公司產品結構以低温為主，低温業務盈利能力顯著高於常温。公司主要經營低温、常温液體乳，有部分配套的牧業收入，此外有少量的奶粉業務。從結構上看，2022年低温產品在營業收入中佔比超過50%，常温產品佔比不足40%，公司堅定新鮮戰略，在新的5年戰略中，將低温鮮奶和特色低温酸奶作為重點品類，預計低温在營收中佔比將持續提升。從產能配套上看，2022年，隨着蝶泉牧業二期及永昌牧業一期等擴建投產，公司低温產能規模明顯擴大，淘汰了部分常温落后產線，常温產品產能有所降低。從銷售噸價上看，低温產品銷售均價約為常温產品的1.65倍，且近年來公司低温產品噸價呈現提升的趨勢，我們推測主要系產品結構的優化，趨勢有望延續。從盈利能力上看，低温產品毛利率普遍高於常温產品，其中低温鮮奶毛利率最高，是公司核心發展品類。

根據公司的戰略規劃，未來五年在產品上以低温鮮奶和低温特色酸奶為重點，在鮮戰略下，低温產品收入佔比有望持續提升，帶動公司盈利能力持續提升。

1）低温鮮奶：極致的24小時大單品是公司高品質鮮奶的基本盤，朝日唯品以突出的品牌調性佔據高端市場一席之地。

24小時作為公司鮮奶基本盤不斷向高端延伸，特點鮮明。2011年公司首次推出「24小時」鮮牛乳，是全國首款以時間定義新鮮的高端鮮奶品牌，該系列產品從牧場到貨架只用1天時間，並且只在上市當天售賣。公司將24小時作為鮮奶大單品打造，通過技術優化持續豐富牛奶中保留下的營養物質，先后推出「24小時鮮牛乳」、「24小時黃金營養乳」、「24小時鉑金全優乳」、「24小時限定娟姍乳」，免疫球蛋白、優質乳蛋白含量持續提升，其中免疫球蛋白含量達到普通鮮奶的10-25倍。

朝日唯品獨立運營，品牌調性高，B端、C端雙輪驅動。2017年公司收購了朝日唯品，其以「循環農作」為品牌理念，專注做高端低温產品，主要產品系列包括「有機牛乳」、「牧場酪乳」等。

朝日唯品的發展是從B端向C端破圈，其牛奶因打泡拉花效果好且口感柔和，很快在精品咖啡館里打開了市場，從2020年開始，朝日唯品就是PCA專業咖啡拉花大賽的官方指定牛奶，也與Manner、M Stand、口袋咖啡等品牌有着深度合作。咖啡吧檯上可以看見牛奶包裝，疊加精品咖啡館的消費人羣注重品質、消費力較強，該渠道對朝日唯品的品牌積累和傳播起到事半功倍的效果。

2022年3月上海疫情期間，唯品快速響應保供，率先開展保供團購，幫助市民緩解了物資供應的痛點，同時收穫了規模的擴大和口碑的積累。目前，朝日唯品在C端渠道的佈局也逐漸成熟，線下進入Ole’、盒馬、山姆、Costco、麥德龍等，以及叮咚買菜、朴朴等生鮮平臺，線上重點佈局天貓、京東等平臺。

此外，在鮮奶品類上公司持續創新，敏鋭捕捉消費趨勢，2021年推出了「今日鮮奶鋪」的國潮牛乳，2022年「今日鮮奶鋪」產品同比增長超過 200%，2022年「雙十一」期間，最高位列抖音「鮮奶爆款榜」第一名、天貓低温鮮奶榜第二名，2023年前三季度「今日鮮奶鋪」產品實現高雙位數增長。

2）低温酸奶：酸奶行業承壓，公司以產品創新為策略，聚焦低温特色酸奶。相對於鮮奶補充蛋白質等營養物質的功能性，酸奶消費屬性更偏重娛樂休閒，在疫情期間我國酸奶市場規模出現了明顯的下滑，根據歐睿數據，2020-2022年期間我國酸奶終端零售數據連續三年下降，分別下降4%/1%/12%，到2022年市場規模回落至1233億元。公司在酸奶領域延續低温策略，此外，聚焦特色酸奶，產品定位相對高端，目前酸奶矩陣主要包括「活潤晶球」益生菌酸奶、「初心」零糖酸奶、「酸奶生‘汽’了」氣泡酸奶等。此外，公司針對休閒場景，還推出了「味蕾遊記系列」新鮮凝酪產品。

3.2.3 渠道端：重點發展D2C，發揮區域乳企在低温渠道上的優勢

低温鮮奶的消費者溝通頻次高，D2C渠道能夠提供更有效率的消費體驗。低温鮮奶是短保產品，相較於常温奶會整箱購買、囤貨，低温鮮奶的消費更加高頻，隨買隨喝。因此，提升消費者的購買體驗非常重要。根據觀研天下數據，便利店、送奶入户、電商是低温奶的重要渠道，佔比分別為31%、27%、16%。特別是送奶入户，該渠道能夠建立較高的消費者粘性，但前期搭建需要較高的固定支出，運營過程中有較高的人工成本，因此具備本地資源的區域性乳企有優勢。

公司直銷渠道佔比高，重點發展D2C渠道強化消費者粘性。和其他乳業公司相比，公司在渠道上側重直銷，2022年直銷/經銷渠道在液奶銷售收入中佔比分別為57%/43%。公司直銷客户主要包括商超和連鎖、教育局和學校（學生奶）、電商和直營門店、以及訂奶入户。根據公司新的5年規劃，在渠道規劃上，將重點發展D2C渠道，直接觸達消費者，包括訂奶入户、電商、形象店和自主徵訂等。目前訂奶入户在整體收入中佔比7%-8%，電商+形象店佔比7%-8%，D2C渠道合計佔比在15%，未來5年公司將D2C業務作為渠道增長的第一引擎，推動2027年D2C業務規模佔比達到30%。

3.2.4 供應鏈：奶源與冷鏈物流配套，保障產地銷模式的高效運營

奶源自給率處於相對合理水平，牧場圍繞工廠分佈。從奶源結構上看，公司原料奶來源於自有牧場、合作大型奶源基地和規模化養殖合作社，2022年三個渠道的佔比分別為30%/20%/50%，通過控股、參股牧場獲得的穩定奶源佔總需求量的50%。1）自有牧場方面，公司在全國範圍共有13個規模化標準化牧場，主要分佈在西南、華東、甘寧地區，大部分自有牧場距離加工廠150公里以內，保證奶源新鮮度與供應效率。此外，公司持續推進數字化牧場建設，實現了牛隻狀態高效、精細化管理。2）大型奶源基地方面，公司分別持有現代牧業和澳亞集團部分股權，參股目的是穩定奶源供應。

鮮生活冷鏈是公司重要的運輸合作方，受益於區域的匹配與城市乳企產地銷的模式，公司運輸配送環節效率高、費用低。

鮮生活冷鏈是新希望集團在2016年成立的專門從事冷鏈物流運輸服務的公司，總部位於四川成都，目前在全國佈局了100多家交付服務中心，擁有18萬+可調配車輛，運配線路達到14700+，覆蓋全國31個省、2800個區縣，2022年收入已達到100億，在國內冷鏈物流運輸領域具備強競爭力。

2018-2021年期間，公司接受的鮮生活冷鏈運輸服務佔公司全部運輸費用的60%左右，2022、2023H1這一比例有所提升，已經超過70%。公司運輸服務供應商包括鮮生活冷鏈和第三方物流，其中鮮生活冷鏈為公司提供從成品倉到直營奶站、商超和部分連鎖店的運輸服務；第三方物流提供到小型便利店、學校等網點多且單店銷量較小渠道的產品運輸。

從運輸服務價格上看，鮮生活為公司提供的物流服務顯著低於第三方物流的價格，主要原因是公司是城市乳企，在主要銷售範圍都有子公司進行本地化生產銷售，干線運輸少、距離短、單次集中運輸量大，且直營奶站、商超、賣場等分佈較為集中，因此鮮生活配送效率更高，均價更低。

4 盈利預測與投資評級

根據公司2023-2027年戰略規劃，未來五年努力推動規模複合年雙位數增長，淨利率實現翻一番。我們預計公司2023-25年可實現收入111.06/124.52/138.86億元，同比分別增長11%/12%/12%；實現淨利率4.36%/5.05%/5.73%，同比分別提升0.74pct/0.69pct/0.68pct。

分業務看，1）液奶方面，公司將低温鮮奶和低温特色酸奶作為核心重點品類，未來五年推動高品質鮮奶複合增速不低於20%，加速低温特色酸奶增長。在大單品的持續滲透與新品持續豐富下，我們預計2023-25年低温鮮奶收入增速分別達到17/22%/20%，低温酸奶收入增速分別達到8%/9%/9%，常温奶收入增速分別達到12%/11%/10%，液奶品類整體收入增速達到12%/13%/12%。

2）奶粉業務在公司收入中佔比較小，預計2023-25年收入增速分別為20%/10%/5%；其他業務為供應鏈貿易，預計2023-25年收入增速分別為3%/5%/5%。

我們預計公司2023-25年可實現歸母淨利潤4.83/6.27/7.94億元，同比分別增長34%/30%/27%，當前股價對應2023-25年PE分別為23x/18x/14x。我們選取同樣以液奶為核心業務的龍頭乳企伊利股份，以及區域乳企光明乳業、天潤乳業、燕塘乳業作為可比公司，當前新乳業估值水平高於可比公司平均水平。我們認為公司將低温業務作為核心發展方向，作為區域乳企，經過多年的品類培育、渠道積累與數字化沉澱，在低温品類上已經具備成熟的打法體系，進入發展快車道。此外，公司五年規劃明確淨利率提升的目標與路徑，釋放利潤彈性的確定性較強，因此，我們認為可以給予公司適當的估值溢價，維持「推薦」評級。

5 風險提示

1、低温奶消費滲透率提升不及預期

2、行業競爭加劇

3、原材料價格大幅波動

4、食品安全事件