夜讀 | 有遠見的投資如何看待OpenAI衝突？巴菲特給上市公司的信里有答案

這幾天追着OpenAI衝突的大戲看了很多。

還被科普了一些有趣的知識，比如「有效加速主義」和「超級‘愛’對齊」理念，以及正在醖釀中的GPT-5是數字生命還是工具。

無論如何，對於一個處於發展加速度中的企業而言，遇到這樣的管理衝突事件，可能出現停滯、失速，都是讓人扼腕的。

現在看起來，身為最大投資人卻未被事先知會、猝不及防面對狀況的微軟，反而比較像意料之外的、因禍得福的那個。納德拉這兩天出來接受採訪的姿態都很是大度從容。

跟一個在投資圈近20年，一直喜歡研究經典商業案例的朋友交流了下來，相對於事件本身的走向，我們其實都更關心同一個話題：當企業/核心團隊遇到這樣的重大危機，投資人要怎麼去處理和應對？

尤其是那些我們熟悉的傑出投資人，當他們不喜歡管理層的做法時，會採取什麼樣恰如其分的動作？

其實有本書是有答案的。就是傑夫·格拉姆（Jeff Gramm）撰寫的《Dear Chairman：Boardroom Battles and the Rise of Shareholder Activism》，中文版譯名是《正在爆發的股權戰爭：深度剖析股東、董事會、經營高管的責權利博弈及公司治理》。

更願意把這本書叫做「親愛的董事會」，因為這本書最大的特點就是大量引述當時股東寫給上市公司的信件（Dear Chairman letters），包括巴菲特、格雷厄姆、伊坎、佩羅等我們耳熟能詳的傑出投資人，寫給運通公司、北方管道、通用汽車等知名公司董事會的原始信件。

企業狙擊手、門口野蠻人、大空頭、白衣騎士、毒丸計劃……輪番登場，信件的字里行間充滿了活生生的、真實的商業與投資的寶貴經驗。

巴菲特曾經説過要是親自上投資課程，「就是一個接一個做估值案例」。

這是五十年代他在哥倫比亞商學院的親身經歷。換言之不需要任何外部教材和閲讀資料，每周分析一家公司就是。

先説説這本書和作者傑夫·格拉姆

由於作者傑夫·格拉姆是鐵桿棒球迷，所以這本書也先從老牌隊伍芝加哥小熊隊（Chicago Cubs）1966年前后的經歷講起。

經歷長達十幾年糟糕的戰績和經營虧損后，股東兼球迷威廉·斯倫斯基（William Shlensky，）實在看不下去就將老闆告上法庭，他認為問題在於老闆堅持棒球是一項太陽底下的運動。

那時流行夜場的比賽，60%的職業比賽都在晚間進行，同城的白襪隊（White Sox）1965年平均夜場上座近兩萬人，而小熊隊白天的比賽只有不到五千的觀眾。於是就形成了惡性循環，收入少無法留住人才，而成績越差上座率越低。

當時的老闆菲爾·瑞格利（Phil Wrigley）辯稱燈火通明的瑞格利球場（Wrigley Field）會給周圍居民帶來負面影響，這一主張得到了法庭的支持，這也是罕有的利益相關方打贏股東的案例。

不過市場這隻手該起作用的時候還是會起作用的，在這之后球場的燈還是都亮了起來。

大多數投資者買入一家公司的股票，如果不喜歡管理層的做法，用腳投票就是，可總有一些股東會變被動為主動，拿起手中的筆或者法律武器來達到自己的目的。

前美國證券與交易委員會主席阿瑟·萊維特（Arthur Levitt）評價Dear Chairman—Boardroom Battles and the Rise of Shareholder Activism這本書「剖析了那些戲劇化事件，還原了那些不可思議的人物」。

在前言中，格拉姆説自己的初衷是「幫助讀者評估這些運動中的智慧，區分好的和壞的股東干預。」

格拉姆現在在巴菲特當時求學的哥倫比亞教課，總是被學生們問該讀什麼書，確實有些為難，因為：

「對於致力於選股的投資者來講，長期投資相關理論作為一門學科有些單薄，更難以在一本‘行為指南’中提煉完成。不如去讀股東寫給上市公司管理層的書信原稿。

一封寫得好的致管理層的信可以教會我們如何與管理層打交道，他們對公司的看法，甚至打算如何獲利。」

現如今想查詢幾十年前一場球賽結果輕而易舉，而想找二十以前一家中小型公司的年報卻沒那麼容易，這並不讓人感到意外。

一直以來華爾街和上市公司給大家的印象就是浮躁，喧囂過后至多留下幾個津津樂道的橋段，然后也就愉快地拋到腦后。

上市公司總是充滿矛盾和利益衝突，最好的學習機會就是當股東與管理層發生碰撞的斷層。我們無法解決所有治理問題，但可以跟隨這本書中，羅斯·佩羅，卡爾·伊坎，巴菲特，格雷厄姆等人的腳步，學習資本是如何運作的。

在作者眼中，巴菲特是一個「極度異常值」

格拉姆説每年都會去伯克希爾哈撒韋的股東大會，聽巴菲特和他的夥伴查理芒格侃侃而談六個小時，從來也聽不厭他們對商業和行業的各種看法，甚至政治和宏觀回答我覺得聽聽也不錯。

只是當他們談論價值投資，上升到理念的時候，反而令人不安。

巴菲特和芒格説價值投資的種種都沒有錯，比如成為成功投資者並不需要很高的智商，從競爭力角度評估行業和公司相對容易，只要你有足夠的耐心市場總會給你發揮的機會，聚焦在你最有把握的投資想法會給你帶來最好的回報……這些都沒有錯。

只是諷刺的是，他們所説的投資可以説是量身定做，或者説最大化利用非理性的思維方式。

芒格説過他可以很心安地把全部資產投資在一隻標的上，他們這種極度重倉的投資方式把投資經理的弱點完全暴露給貪婪和恐懼的力量，絕大多數商學院學生老老實實按照這種方式去做，應該連參加股東大會聆聽教誨的機會都沒有。

這種極高集中度的價值投資方式需要投資者的理性程度，可以理解為血液中流淌地都得是冰水。

巴菲特的自傳《滾雪球》，並不是美國中部一個普通人通過勤奮努力和堅強意志成功的故事。

他是個極度異常值，甚至他最嚴重的投資錯誤就是投資了伯克希爾哈撒韋公司本身。這筆投資同時具備了資本高度密集和低投資回報率兩大致命傷，但是巴菲特還是連本帶利把這家公司賭到了全球最具價值公司行列。

伯克希爾就像巴菲特一樣是個特例，體量龐大，極度分散，全球佈局，企業文化卻很卓越。

商業模式也不難理解，找到好的行業，優秀的管理層，讓他們放手去做，坐收現金流。與巴菲特的價值投資策略一樣，憑直覺，沒人能複製。

今天的我們很難想象巴菲特也有還沒成為超人的早期階段。

巴菲特作為股東的「進化之路」

25歲的巴菲特1956年就成立了合夥制企業，在其后的十二年時間里每年都賺錢，憑藉超高的年化收益和複利的威力為自己和投資者創造了相當可觀的財富。拋去投資業績，我們更應該關注的是他的投資風格是在不斷演進的，他也想過做空和配對對衝交易等等。

1990年巴菲特接受《紐約時報》專訪時説，「我進化過，我不是平穩順利地從猿到人或者從人到猿。」

巴菲特從自己的錯誤和成功中學到了很多，而他最大的成功就是美國運通，這成為他職業生涯的重要轉折點。

六十年代的「色拉油醜聞」幾乎搞垮了美國運通，這起驚天欺詐案讓人們見識了即使誠實能干的人也有可能有盲點，在關鍵節點也會忽略事實，同時也將巴菲特與那些希望美國運通不要承擔連帶責任的短視股東區分開來。

巴菲特以大股東身份介入美國運通的時候並沒有要求得到董事會席位或者調查公司的經營業績，也沒有要求提高分紅或者質疑資本支出。相反地，他希望美國運通儘可能用資本金補償因欺詐受損的相關方。

因為巴菲特經過廣泛調研知道美國運通業務足以用卓越來形容，后來他將這類公司稱為「複利機器」，即不僅能夠帶來可觀利潤而且再投資會得到同樣增速回報。

巴菲特知道美國運通如果無視因色拉油欺詐醜聞的賠償要求，將會對其聲譽和長期價值帶來損失。這件事對巴菲特來講是種新的體驗和立場。

在此之前巴菲特也是個錙銖必較的投資者，而且希望持倉越快增長越好。

1957年，年輕的巴菲特飈了一封信給他所投資的一家公司董事會，「我寫信給你們是因為你們顯然是外行，我實在是感到困擾……」

雖然巴菲特沒有像當時激進的代理人派到國會去作證，但他悄悄地採取了相同的投資策略，即買入低估的表現不好的公司，拿到董事會席位，甚至是控制權。

在這一時期經典的案例是鄧普斯特農機制造公司（Dempster Mill）。

這是一家生產農用設備的老牌企業。用巴菲特的話説，「定性分析這家公司負面消息不少，但數據方面還是很有吸引力的……」

由於行業競爭激烈，利潤微薄，折價不少，巴菲特買入價是現金加庫存加應收減去負債的一半。1956年買入，1958年加入董事會，1961年追加到50%以上獲得控制權。

巴菲特力求對公司的改造直到他找到哈里·博特爾（Harry Bottle）入駐管理層才見效。

博特爾削減開支，出售無法盈利的設備，清理庫存，把資產盤活。

總之在合夥人投資早期，巴菲特採取的方式是買入賬面有大量資產的公司，由於各種原因大幅折價交易，通常扭轉局面意味着不僅耗時長，而且面對各種利益衝突，比如鄧普斯特關閉當地唯一一家工廠就讓巴菲特在報紙上被批評導致百人失業。

這些經歷都是他不想再重複的，事實上他再也不必了，因為美國運通爆發的醜聞和股價暴跌把全國範圍內最優秀的企業推送到一直尋找撿漏機會的巴菲特面前。

當美國運通遭遇「色拉油醜聞」，巴菲特教科書的處理方式

1960年的美國運通與今天並沒有太大區別，享受相當高的品牌價值，運通憑藉旅行支票業務每年收入可以達到10億美金，新興的信用卡業務也有25%的增長。

在「色拉油醜聞」爆發前，絕大多數人甚至不知道旗下還有倉儲業務。畢竟倉儲業務本身需要很高的運作資本金，而且客户信用等級並不高。員工只是明面上算作美國運通的員工，所以利益衝突可想而知。

由美國運通出面擔保的在新澤西州貝永儲存的色拉油竟然超過了全美的總量，每周庫存的增長大到了根本不可能在那麼短時間內找到這些產量。

根據美國運通開具的收據向詐騙者提供貸款的銀行都不禁要問，「美國運通確定要為此擔保麼？」

1960年夏天，美國運通開出的收據還只有價值650萬美元的色拉油，三年后增長了10倍。

1963年真相大白時，受到影響的有超過50家公司，包括美國銀行，大通銀行，保潔公司等等。

情況對美國運通已經非常緊急，不難想象各種指控和案件紛沓而至，股價暴跌。這時，33歲的巴菲特登場了。

美國運通的股價在幾個月內跌去50%，巴菲特在《滾雪球》里面一語道破，「當時美國所有信託公司都慌了。我記得洲際銀行持有5%的股份，他們擔心不僅自己持股美國運通變得一分不值，最重要的是自己也會被重新評估，所以大量拋盤導致了市場在短期內很無效。」

巴菲特就是在那個時候大量吃進美國運通的股份，一度佔到總倉位的三分之一，但是他在那幾年的致投資者信中對此隻字未提。

1964年初巴菲特開始以更快的速度買進，致投資者信中論調是： 「定量的部分雖然很重要，而且應該首當其衝，但是定性的東西也很重要。比如在一個很好的行業，有着能干的管理層，就像曾經沉悶的管理層或者股東醖釀着某些發酵的東西。」

1967年，巴菲特已經在美國運通這隻票上大賺特賺，他寫到，「很有意思，我認為自己主要是定量那一派的，然而這幾年來我發現自己最驚天的想法都是偏定性的，即‘高概率事件洞見’。真正的大錢是要靠定性方面判斷正確，而確定性的錢則是靠明確的定量方面的決策。」

巴菲特從當時被美國運通暴跌吸引，觀察到由於無限責任引發市場過度反應，到他並沒有在市場穩定后賺把快錢就走，他發現了自己在1963年之前沒有注意到的一點：即偉大的企業能夠帶來的回報。

美國運通與他之前所投資的重資產行業不同，沒有廠房設備，價值取決於自身品牌。

巴菲特走訪的銀行，酒店，餐館，客户，發現醜聞並沒有影響到他們，他意識到了輕資產的無限威力。

與伯克希爾需要大量投入纔能有效運轉不同，美國運通的旅行支票甚至帶來了大量的額外資本，即客户在買入支票到實際開出之間會產生大量浮存金。

只要美國運通的品牌可以持續，那麼「色拉油醜聞」賠償造成的影響相當於少一次分紅，完全不構成大災難。

巴菲特在此處的「高概率事件洞察力」正如他在1969年對《福布斯》雜誌所説，「要知道，美國運通這個名字本身就是美國最偉大的品牌之一。」

自欺詐案公之於衆，美國運通蒸發了1.25億市值，最終賠償和解敲定在3200萬。一小部分股東對公司發起訴訟，認為CEO覺得自己有道義責任不代表公司有法律責任，對公司資產如此處理損害到股東價值。

當大部分股東沒有意見，或者爲了手中的股票不敢有意見的時候，有人敢於站出來代表長期股東的利益，將得到超出比例的話語權和影響力。巴菲特早年也與上市公司管理層發生過沖突，但在那些表現糟糕的重資產行業他需要爭取控制權才能處理資產，達到目的就走。

但是美國運通的情況不同，當時媒體鋪天蓋地的報道，巴菲特認為短視股東的企圖將永久損害美國運通品牌價值，他決定爲了維護公司的競爭優勢寫信發聲。

「我很清楚管理層在處理倉儲業務事件過程中會覺得簡直是無底洞，但是三四年之后我們再看，會發現這將塑造美國運通的金融品格和責任感。這一標準的提高絕非普通商業機構所能做到。」

不管這些話當時聽着多麼天方夜譚，甚至有討好高管的嫌疑，但巴菲特完全看對了，於是奧馬哈先知（Oracle of Omaha）誕生了。

巴菲特悄悄地繼續着自己的進化，美國運通的投資過程讓他越來越遠離格雷厄姆的投資方式。

正如他多年后解釋道，「我開始感興趣在合適的價格買入偉大的企業」。

1969年他結束了合夥人計劃，他覺得自己賺夠了定量的確定性的錢，應該邁向更廣的天地。后來他的目標是買下標的公司的全部股份，這一點從美國運通的案例也解釋的通，與其拿着沒有用資產的部分權益，還不如徹底擁有一家偉大的公司，這樣既輕松，又有趣得多。

近兩年來，伯克希爾對美國運通的持倉股數不變（151,610,700股），也一直穩定處在前五大持倉。最新三季度數據顯示，美國運通是伯克希爾的第三大重倉股。

附上巴菲特1972年12月13日寫給喜詩糖果主席的信

我幾天前去了Brandeis，有幾點很強烈的印象：

1，影響大眾的不僅是我們的糖果口味，很顯然還有周圍人如何評價，以及所呈現的環境。后者包括商場的檔次，包裝方式，周圍展出的產品等等。

就像刊登在紐約的廣告與某個小地方的排版不同一樣的道理，總之一切呈現都影響着客人對我們產品質量的印象。當然這一點你懂得比我多得多。

2，到目前為止，我們一直採用非常單一的配送方式，這一點對產品形象加分不少。

3，在Brandeis，我們的產品與Stover一比高下立現。他們的陳設非常整齊且吸引人，而且除了他們的糖果其他什麼都沒有。

而我們是和其他25中便宜的普通產品擺在一起。他們給我們的產品只用了統一的卡片，寫了幾句介紹的話，可能旁邊的卡片就是某款促銷產品。我們產品唯一打開的盒子不僅亂擺亂放，甚至有幾張空的包裝紙，總是一團糟。

4，對於來到Brandeis的普通顧客，我們不僅要維護自己的形象，而且這是塑造形象的很好機會。如果我們要繼續通過百貨商場作為銷售渠道，我們應該嚴格控制產品的展示情況。一定要讓我們與衆不同，與質量次之的商品嚴格區分開，還要通過標示將喜詩的傳奇故事傳遞給大家，所有打開展示的包裝要確保做到一流。

這些當然要從小規模測試開始，如果沒問題我們有足夠的時間明年以高質量的形象只做高檔商場。如果我們想走出去，最好想一些宣傳材料，比如一本小冊子，主題是「來自全世界最著名的廚房」，或者這類的。

Coors（注：一家美國啤酒廠和啤酒公司，總部位於科羅拉多州戈爾登，成立於 1873 年）宣稱他們所有啤酒都產自同一地方，我確實覺得當產品與某一特定地理位置聯繫起來可以產生某種神祕感。

可能法國某一小塊地方釀出來的酒是全世界最好喝的，但我一直懷疑這里面只有1%是關乎口感，其余99%都是靠説的。

我們也可以講個加州小廚房走向世界的故事，當然這要好好規劃，在此基礎上這個傳奇的故事最終輻射全國。

這本小冊子排版一定要高級，配以一定宣傳一定可以提升我們的形象，而不是像Brandeis那樣損毀形象。同時，我還認為我們應該有地域限制，就像紐約人不該來到奧馬哈，我們的產品也不該跨國一定界限。只是定期可以買到，而且一定要限量。

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