美聯儲量化緊縮遠未接近尾聲？明年恐再抽走6300億美元流動性

如果市場對美聯儲加息已經完成，或者非常接近完成的押注是對的，那麼美國貨幣緊縮的另一個工具——量化緊縮（QT）是否也已接近尾聲？

美聯儲過去曾表示，利率和資產負債表政策應該協同發揮作用，發出單一、明確的信息。但現在不是了，鮑威爾7月份曾稱：

「想象一下，這是一個一切都很好的世界，是時候把利率從限制性水平降至更正常的水平了。然而就資產負債表而言，正常化將是減少或延續QT，這取決於經濟在周期中的位置。所以這是兩個獨立的東西。實際上，貨幣政策的主動工具是利率。但你可以想象，在某些情況下，（這兩種工具）以可能被視為不同的方式工作是合適的。但事實並非如此。」

鮑威爾認為，QT將持續一段時間，直到美聯儲7.9萬億美元的資產負債表開始看起來比現在更「正常」一點。但由於資產負債表規模仍比2019年高3.7萬億美元，按照目前的速度，正常化將需要數年時間。對交易員的調查顯示，預計到2025年纔會結束。但是QT能持續那麼久嗎？新聞報道中不可避免地出現了投資者「為QT動盪做準備」的説法。一些華爾街人士警告稱，美聯儲正接近可能導致融資市場失靈的水平。

這不是毫無根據的恐懼。QT（或者説縮表）的過程是這樣的：美聯儲在其持有的美國國債到期后不進行再投資，然后財政部償還債券，美聯儲將這些現金銷燬，從而令金融體系的流動性下降。逆回購窗口是美聯儲為投資者提供現金的避風港，沒有更好的用途，今年以來，逆回購窗口的余額正按計劃迅速下降。

不過，這只是問題的一部分。與逆回購余額下降形成對比的是，商業銀行在美聯儲的準備金今年實際上有所上升，這是因為逆回購交易回收了流動性。爲了更好地處理系統流動性問題，可以從更廣泛的角度看問題。銀行準備金和存款準備金率的總和有所下降，但下降幅度較小：

代表整個系統流動性的淡藍色線還會下降到什麼水平？答案是「大於0」。正如前紐約聯儲主席比爾•達德利（Bill Dudley）等人上周所説的那樣，美聯儲希望維持一種「充足的準備金制度」，在這種制度下，現金數量不會成為金融體系的主要制約因素。

全球金融危機標誌着從準備金稀缺向充裕的轉變。當美聯儲通過量化寬松向市場注入大量流動性時，通過舊工具（通過臨時買賣國債來管理的聯邦基金利率）來管理現行利率就變得不可行了。新的工具出現了，主要是超額準備金（IOER）和存款準備金率的利率。兩者實際上都是利率的下限。與此同時，正如JosephWang所寫的那樣，聯邦基金利率已經過時，只是處於「不死狀態」而已。

這一切都很重要，因為它表明，準備金水平不能下降到某個點以上。充足準備金制度要求充足的準備金水平，因此美聯儲的資產負債表不可能回到全球金融危機前的任何「正常」狀態。

但它仍有很大的收縮空間。正如達拉斯聯儲主席洛根上周五在一次演講中所説，美聯儲現在的目標是從「充裕的」準備金水平轉向僅僅是「足夠的」水平。紐約聯儲的經驗法則是，相當於名義GDP 8%的準備金水平是「足夠」的最低範圍。下圖顯示了目前其距離突破這一門檻還有多遠：

在QT最初推出時曾在紐約聯儲工作的JosephWang表示，鑑於美聯儲的流動性工具和系統中滯留的現金數量，他並不擔心融資市場很快會崩潰。

更讓他擔心的是美國國債市場。這是QT的另一個問題：美聯儲不僅吸走現金，而且停止購買債券。問題在於，原本可以由美聯儲再投資的債券流動性，現在從金融體系中被抽走。美國財政部不能再指望其未償債券中的某一部分總是由美聯儲展期。相反，必須有新的私人買家為其提供再融資。一級交易商預計，除了為美國赤字融資所需的1.8萬億美元外，QT將在2024年為美國財政部增加大約6300億美元的私人融資需求。

因此，美國國債市場的混亂可能會阻止QT有序地邁向一個準備金較低但仍然充足的世界。