民生研究｜晨聽民聲 2023.11.8

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策略｜行業信息跟蹤（2023.10.30-2023.11.5）：10月「新勢力」銷量亮眼，手機出口顯著改善

固收｜利率專題：資金與貨幣仍是當前主線

能源開採｜煤炭行業事件點評：2024年長協量、價或依舊穩定

電新｜電新行業2023三季報業績總結：撥雲終見日,一碧醉晴空

機械｜一周解一惑系列：3C鈦合金滲透率提升，設備、耗材多重受益

軍工｜軍工行業2023年三季度公募基金持倉分析：3Q23主動基金再次減配；關注度較低或是底部特徵

商社｜鉅子生物（2367.HK）事件點評：雙「11」首發戰報優異，產品矩陣與渠道建設穩步推進，看好長期空間

醫藥｜醫藥行業專題報告：2023Q3總結及醫藥策略展望：否極泰來，剛需復甦，創新驅動

醫藥｜湃肽生物招股説明書梳理：長期深耕多肽行業，培育領先的產品管線和客户羣

輕工｜顧家家居（603816.SH）事件點評：強強合作，前景可期

傳媒｜短劇行業點評：真人遊戲出圈，建議關注新渠道、新內容

傳媒｜愷英網絡（維權）（002517.SZ）2023年三季報點評：IP產品儲備充足，關注后續重點遊戲上線表現

▍行業信息跟蹤（2023.10.30-2023.11.5）：10月「新勢力」銷量亮眼，手機出口顯著改善

上周數據相對較優：

新能源車：10月「新勢力」銷量維持高增。10月「新勢力」（埃安、理想、蔚來、哪吒、小鵬、極氪、零跑）共實現銷量16.14萬輛，同比+78.4%，環比+1.1%。1-10月「新勢力」累計銷量達121.56萬輛，同比+56.1%。

非銀金融：政策利好頻出。10月30日至31日，中央金融工作會議在北京舉行，會議首提「金融強國」概念，並對下一階段的金融工作進行部署。11月3日，證監會表示將引導公募基金行業將更多資金配置到戰略新興產業等國家最需要的地方，提高公募基金在A股市場的持股比例。同日，證監會表示支持頭部證券公司通過併購重組等方式做優做強打造一流的投資銀行。

遊戲：國產網絡遊戲審批積極推進，真人戀愛互動遊戲熱度高。遊戲版號審批方面，10月共87款國產網絡遊戲版號獲批，今年以來國產網絡遊戲審批逐步正常化。熱門遊戲方面，近期真人戀愛互動遊戲《完蛋！我被美女包圍了！》熱度持續發酵，上線首日即登頂Steam國區遊戲熱銷榜，並連續多日蟬聯榜首，在線玩家峰值保持在6萬以上。

消費電子：10月手機出口顯著改善。10月手機出口金額達187.39億美元，同比+21.8%，較9月的-7.1%顯著改善。

上周數據平穩或走弱：

家電：10月出口邊際走弱，預計23年全年行業銷售額增速穩健。出口來看，10月家電出口金額達69.82億美元，同比+8.0%，增速較9月的+12.4%小幅回落。全年銷售來看，奧維雲網預計今年四季度市場外部因素仍積極向好，家電零售在全年低基數的背景下預計零售同比增長3.0個百分點。

房地產：10月供給同比降幅維持在較高位。克而瑞數據，10月重點30城商品住宅新增供應面積998萬平方米，環比-45%，同比-20%，1-10月累計同比-8%；成交面積1383萬平方米，環比+9%，同比-4%，1-10月累計同比+2%。

玻璃：價格繼續回落，庫存增幅擴大。價格方面，上周國內浮法玻璃價格2100.38元/噸，環周-1.8%。庫存方面，上周重點監測省份生產企業庫存總量為4100萬重量箱，環周+2.0%，庫存增速較上周進一步擴大。

資源國匯率：

聯儲表態偏鴿疊加非農就業走弱，本輪美國加息結束的預期走強。上周美元指數-1.4%，資源國貨幣兑美元漲跌互現。1）10月非農就業：美國10月非農就業人口+15萬，低於預期的+18萬，低於前值的+29.7萬；10月失業率3.9%，高於預期的3.8%，高於前值的3.8%；10月時薪環比+0.2%，低於預期的+0.3%，低於前值的+0.3%。2）10月ISM指數：美國10月ISM製造業指數46.7，低於預期的49，低於前值的49。上周美元指數環周-1.4%，資源國貨幣兑美元漲跌互現。上周智利比索領漲，環周+2.6%，較去年同期+3.9%；剛果法郎領跌，環周-1.0%，較去年同期-22.5%；人民幣兑美元環周+0.0%，較去年同期+0.6%。

國內外價差：

1）煤炭板塊：上周動力煤、焦煤國內均價繼續回落，（國內-海外）價差持穩。上周，動力煤（國內京唐港Q5500）均價954.8元/噸，環周-39.2元/噸，（國內-海外）價差為-1034.04元/噸，位於2017年以來的4.8%分位數。焦煤（京唐港主焦煤）均價2322元/噸，環周-158元/噸，（國內-海外）價差-289.65元/噸，位於2017年以來的2.4%分位數。2）金屬板塊：上周銅、鋁、鎳（國內-海外）價差皆下行。上周銅、鋁、鎳（國內-海外）價差分別處於2017年以來的93.9%、92.6%、10.9%分位數。3）農產品板塊：上周農產品（國內-海外）價差繼續回落。上周棉花、玉米、小麥、豆油（國內-海外）價差分別處於2017年以來的39.0%、85.3%、81.7%、86.5%分位數。

風險提示：

穩增長政策落地不及預期；海外輸入性通脹超預期；數據基於公開數據整理，可能存在信息滯后或更新不及時、不全面的風險。

▍利率專題：資金與貨幣仍是當前主線

當前宏觀圖景下，央行呵護銀行間流動性平穩是總體上的大框架，引導資金利率迴歸至相對合理均衡的位置是錨。但當政策工具面臨着多重目標時，只能取其均衡：當下而言，外圍仍有匯率壓力，這給貨幣政策在投放上套上標尺，與此同時，推動社融信貸穩步好轉，亦需考慮資金空轉問題。

於債市而言，整體風向仍會偏防守，當然不排除在當前跨月資金階段性轉松、整體利空出盡下機構搶跑，但隨着后續供給上量，整個收益率曲線或將調整向上，且考慮到長端資產供給的放量，收益率曲線或比當前陡峭一些。

風險提示：

政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治衝突。

▍煤炭行業事件點評：2024年長協量、價或依舊穩定

事件：

發改委發佈《關於做好2024年電煤中長期合同簽訂履約工作的通知》（后文簡稱《通知》）。與2023年的電煤中長期合同簽訂履約工作方案相比，2024年的中長期合同簽約方式發生如下變化：

需方範圍變窄。

與2023版本「所有發電、供熱用煤企業」相比，2024年版本變更為「統調公用電廠以及承擔居民供暖任務的相關電廠，鼓勵北方集中供暖相關省份根據實際情況組織簽訂中長期合同」，即供熱企業不再強制簽訂長協。根據煤炭資源網數據，2022年供熱耗煤量累計約為3億噸，2023年化耗煤3.06億噸，這部分供熱用煤的長協合同或減少一部分。

需方簽約彈性增加。

基於發電耗煤持續增長的考慮，2023年要求電力企業長協全覆蓋甚至105%覆蓋（即發電耗煤在2022年基礎上增加5%），2024版本簽約比率恢復至80%-100%，對耗煤增量的限制相對放松，簽約彈性較2023年增加。考慮到2024年火電發電量預計有3%-5%的增加，所以即便長協簽約比率下降，電煤合同量或並不會有明顯減少，長協量整體保持穩定。

供方簽訂比例維持80%以上，未發生明顯變化。

據《通知》，「原則上煤炭生產企業簽訂任務量不應低於自有資源量的80%」，與2023年版「原則上煤炭生產企業簽訂任務量不應低於自有資源量的80%，不低於動力煤資源量的75%。」相比弱化動力煤比例，但整體未發生明顯變化。在煤炭行業未來增產有限的背景下，預計2024年煤炭企業長協量不會有明顯變化，整體以保持穩定為主。

價格機制與去年相同，但尚未給出明確價格指標。

2024年版本長協合同定價機制延續了「基準價+浮動價」的價格模式，但並未給出明確的基準價以及浮動價參考的價格指標。從實際執行來看，2022年以來長協價格始終保持相對穩定，且處於發改委規定的「合理區間」，因此我們認為675元/噸的基準價預計不會變化，長協價格未來也將保持窄幅波動的局面。

綜上，2024年長協對供熱企業不做硬性要求，發電企業簽約比率恢復至80%~100%，考慮到發電量仍將持續增長，且煤炭企業的長協要求仍保持80%，我們認為2024年的長協總量預計整體保持平穩。后續仍需關注長協價格機制是否發生變化，以及長協合同的實際執行情況。

投資建議：

長協弱化了價格波動，以長協為主的公司業績穩健性不斷凸顯，現金屬性逐步提升，我們推薦高長協比例的晉控煤業、中國神華、陝西煤業、兗礦能源以及中煤能源。

風險提示：

經濟增速放緩風險，長協價格機制發生變化。

▍電新行業2023三季報業績總結：撥雲終見日,一碧醉晴空

電新板塊整體業績表現承壓。

電力設備與新能源板塊，我們共統計了264家A股/港股上市公司在2023年前三季度的經營情況。整體來看，板塊收入仍保持較好增速，歸母淨利同比基本持平，2023Q1-Q3共實現營收27276億元，同比增長15.37%；歸母淨利潤3645億元，同比下降0.19%。

新能源車板塊：新能源車板塊業績短期下行。

2023年前三季度行業需求增速放緩，88家上市公司合計實現營收10664.31億元，同比增長7.72%；實現歸母淨利潤916.83億元，同比下降26.51%。分季度來看，2023Q1實現營收4085.60億元，同比增長52.02%；實現歸母淨利潤426.16億元，同比增長34.21%；2023Q2實現營收3571.5億元，同比增長9.22% ；Q2實現歸母淨利潤339.2億元，同比下降24.24%；2023Q3實現營收3760.76億元，同比下降3.53%；Q3實現歸母淨利潤272.68億元，同比下降42.21%。利潤同比有所下降的原因主要在於碳酸鋰價格劇烈波動，中游材料廠商減值計提較大，部分中游材料由於供給大於需求，處於盈利下行階段。

新能源發電板塊：板塊業績穩步提升。

新能源發電板塊共有115家上市公司列入統計。由於「雙碳」目標的推進與新能源發電經濟性的提升，疊加部分國家與地區受到缺電困擾，全球新能源發電行業進入高速發展期，對於風、光、儲的需求持續提升，2023前三季度年新能源發電板塊合計實現營收17021億元，同比增長26.48%；歸母淨利潤1555億元，同比增長17.11%。

電力設備及工控板塊：受益電網投資加大，業績穩定增長。

電力設備及工控板塊共有75家上市公司列入統計，2023前三季度合計實現營收4055.06億元，同比增長14.59%；實現歸母淨利潤401.93億元，同比增長7.54%。2023Q3，電力設備及工控板塊實現營收1431.18億元，同比增長12%，環比增長0.12%；實現歸母淨利潤128.77億元，同比減少9.47%，環比減少12.75%。

風險提示：

政策不達預期、行業競爭加劇致價格超預期下降等。

▍一周解一惑系列：3C鈦合金滲透率提升，設備、耗材多重受益

鈦合金在消費電子領域用量提升，高強度、輕重量是優勢，難加工導致相關加工設備、耗材用量/更新需求增加。

3D打印有望隨鈦合金在消費電子領域滲透率提升而加速產業化運用。

設備折舊和原材料是3D打印零部件的主要成本。建議關注鈦合金加工產業鏈相關公司：鈦合金在消費電子領域用量有望持續提升，目前，消費電子設備中框、殼體等零部件加工路徑多種並存，由於鈦合金難加工，以及手機新機補庫需求，將帶動新一輪后處理加工設備採購需求。3D打印技術有望實現消費電子領域規模放量，對於當前以軍工領域需求為主的設備 。

風險提示：

供應鏈風險、消費電子下游需求復甦不及預期風險、技術發展和創新速度低於預期風險。

▍軍工行業2023年三季度公募基金持倉分析：3Q23主動基金再次減配；關注度較低或是底部特徵

投資建議

近期，公募基金2023年三季報披露完畢，軍工行業在主動型公募基金重倉市值佔比3.99%，環比下降0.42ppt；超配幅度環比下降0.23ppt至0.95ppt。我們結論如下：1）主動型公募基金雖然仍在超配軍工，但幅度相比2021~2022已顯著降低；2）軍工3Q23超配幅度環比2Q23有所下降，出現年內第二次減配，行業需求節奏短期放緩的影響下，機構對板塊的關注度有所減弱；3）3Q23前十五大重倉股較2Q23未發生太大變化（排序有變化），集中度有所提升；4）3Q23主動基金未加倉任何板塊，在各細分領域均有不同程度減倉。

持倉分析

主動型基金3Q23減配軍工；減配幅度排名27/30。1）3Q23主動型基金軍工重倉市值環比減少16.3%至802億元，佔重倉總市值3.99%，佔比環比下降0.42ppt；超配幅度環比提升下降0.23ppt至0.95ppt。其中，軍工主題基金規模環比減少13.9%至421億元，連續4個季度環比減少且3Q23下滑幅度較大；規模佔主動型基金軍工重倉市值超過50%。2）3Q23民生軍工成份股超配幅度在中信一級行業排名7/30（1Q23和2Q23排名均為第8）；主動型基金對民生軍工成份股超配幅度的環比變化為-0.23ppt，幅度變化排名27/30。3）交易擁擠度角度看，3Q23區間震盪，總體高於近3年及近5年的中樞水平。

主動型基金3Q23對所有細分板塊都進行了減倉（航空和鍛造幅度最大）。

3Q23：1）國企（中央+地方）在主動型基金持倉市值中佔比達62%，市值上看國企較民企等佔優；2）主動型基金持倉企業依舊以上游環節為主，佔比53%；3）信息化（29%）、航空（21%）、新材料（21%）持倉市值佔比排前三，合計佔比72%，較2Q23的基本持平；4）從主動型基金持股市值佔流通市值比來看，鍛造與成型、新材料、信息化是最受市場關注的板塊，合計佔比21%；5）主動型基金對所有細分板塊均進行了減倉（2Q23加倉鍛造與成型、新材料板塊等）。

3Q23重倉股集中度有所提升；機構重倉股排序有調整。

3Q23：1）從重倉集中度角度看，主動型基金前十五大重倉股合計市值佔比67.58%，環比提升3.18ppt，連續2個季度提升，持續保持在較高水平；2）從重倉市值角度看，中航光電、紫光國微、振華科技、中國船舶、中航沈飛是重倉市值前五，振華科技、中航光電在4Q20~3Q23連續12個季度持續位列前三，紫光國微在2Q23掉出前三后，3Q23重回前三；3）從重倉市值變化角度看，紫光國微、上海瀚訊、睿創微納、鉑力特、國博電子是市值增加前五；4）從重倉市值佔流通市值比變化角度看，東華測試、上海瀚訊、鋮昌科技、紫光國微、睿創微納是增幅增加前五；5）北上資金1Q23~2Q23持有西部超導最多，3Q23持有普天科技最多；3Q23持有中船科技增幅最大。

建議關注

2023年為新舊成長周期的過渡年，我們堅定看好行業未來中長期的發展和投資機會。國企龍頭（中下游居多）將持續受益於產業鏈價值重構；制導裝備的增長彈性最大。此外，「衞星互聯網、國產大飛機」等科技產業變化也受到市場關注。建議把握四個方向的投資機會：1）龍頭引領：中航高科、中航沈飛、中航重機、航天電器等；2）制導裝備：菲利華、長盈通、新雷能、北方導航、盟升電子等；3）新域新質：華秦科技、智明達、航天南湖、上海瀚訊、雷科防務等；4）國企改革：中航電子、國博電子、航發控制、國睿科技、七一二等。

風險提示：

產能擴充不及預期；產品交付不確定性；行業政策發生變化等。

▍鉅子生物（2367.HK）事件點評：雙「11」首發戰報優異，產品矩陣與渠道建設穩步推進，看好長期空間

雙「11」數據表現亮眼，可復美膠原棒銷售持續高增，大單品雛形漸顯。

根據公司戰報，在23年「雙11」，1）可復美：天貓預售前2小時GMV超22年「雙11」全周期，位列天貓國貨美粧TOP3、傷口敷料類目TOP1，京東位列醫用美護TOP1，抖音位列國貨護膚TOP3；其大單品膠原棒產品力突出，消費者認可度提升，天貓預售前20分鍾GMV破億，位列天貓面部精華TOP1、京東醫用美護TOP1；2）可麗金：天貓前1小時GMV超22年「雙11」全周期，京東、抖音平臺GMV分別同比增長100%+、80%+。公司雙品牌在「雙11」均取得亮眼表現，品牌勢能及膠原棒等大單品產品力漸顯。

產品矩陣持續擴充完善，增長動能十足。

1）可復美：定位大眾消費市場，主打皮膚科級別專業皮膚護理，截至目前品牌旗下主要包括醫用敷料系列、膠原修護系列、補水安敏系列、清痘淨顏系列等4大系列產品。2023年，可復美持續完善和升級產品矩陣，其中膠原修護系列2月上新修護膠原乳、膠原舒舒貼；補水安敏系列4月上新柔膚水2.0、7月上新噸噸小水膜、8月上新冰淇淋面膜2.0、9月上新噸噸次拋、11月上新噸噸噴霧；清痘淨顏系列5月上新OK乳、9月推出OK水、10月上新OK霜等（OK系列於23年10月底更名為秩序系列）。2）可麗金：定位中高端市場，主打以抗衰為主的多功效性皮膚護理，截至目前品牌旗下包括賦能系列、健膚系列、安護系列等系列產品。23年4月可麗金上新清爽版保齡霜，優化現有核心單品佈局；同時安護系列補充面膜品類，4月推出修護面膜和煥顏面膜，同時升級安護噴霧，持續完善可麗金產品矩陣。

線上渠道表現持續亮眼，可復美全國首家標準店落地西安，線下渠道佈局開啟新徵程。

公司積極開拓線上渠道，完成天貓、京東、抖音、小紅書和拼多多等主流電商平臺佈局；同時通過達人種草、超頭帶貨、講述品牌和成分故事等方式擴大品牌聲量，推動線上銷售增加。23H1，公司通過DTC店鋪實現線上銷售收入9.77億元/yoy+128.4%，通過面向電商平臺的線上直銷實現收入為0.69億元/yoy+18.6%，線上渠道實現較快增長。線下渠道方面，公司重視場景化消費，截至23年8月累計佈局約10家膠原蛋白抗衰老體驗館，優化消費者體驗管理；23年11月4日，可復美全國首家標準店落地西安繁華商圈王府井百貨，進一步拉近品牌與消費者的距離，拓寬線下渠道成長路徑。

重組膠原蛋白材料具備較好的比較優勢，期待醫美產品獲批后貢獻的新增量。

重組膠原蛋白是基於合成生物技術的全新科技成分，能在實現與玻尿酸原料相同的強力補水功效的同時，達到安全性和有效性優於動物源膠原蛋白的高效抗衰，已被廣泛應用於醫美和臨牀醫學等領域，多家化粧品企業積極通過上游合作與自身研發，佈局重組重組膠原蛋白領域，其中錦波生物已推出Ⅲ類械產品薇旖美，江蘇吳中合作東萬生物推進重組膠原蛋白植入劑的開發。鉅子生物系國內重組膠原蛋白領域的領軍企業，在研產品管線豐富，根據公司招股書，預計24年推出兩款Ⅲ類械重組膠原蛋白填充劑（液體產品定位水光/固體產品定位眼周細紋填充），25年兩款Ⅲ類械產品重組膠原蛋白凝膠和交聯重組膠原蛋白凝膠有望獲批。重組膠原蛋白材料具備較好的比較優勢，在醫美領域的應用前景廣闊，公司較強的研發能力和技術優勢有望賦能其醫美業務發展，看好醫美業務帶來的業績增量。

投資建議：

公司依託合成生物學的研發實力，持續打造多品牌矩陣，功效性護膚品產品矩陣持續豐富，醫美產品管線未來可期；並通過持續投入研發技術先發優勢、精細化運營成功打造大單品的同時持續豐富產品管線、強化宣傳力度以不斷提升品牌影響力，我們預計23-25年經調整歸母淨利潤為13.8/16.8/20.3億元，同比增速30.1%/22.4%/20.5%，當前股價對應23-25年PE分別為24x、20x、16x，維持「推薦」評級。

風險提示：

行業競爭加劇；新品研發進度不及預期；行業監管超預期。

▍醫藥行業專題報告：2023Q3總結及醫藥策略展望：否極泰來，剛需復甦，創新驅動

估值、持倉、市場情緒三重共振向上，看好四季度醫藥板塊行情。

隨着三季報的陸續披露，反腐對醫療板塊負面影響市場已充分消化，看好四季度院內復甦拐點，估值、持倉、市場情緒三重共振向上，四季度醫藥補倉β行情。

看好創新葯、創新器械、CXO、中醫藥、醫療服務等重點方向。同時，關注GLP-1，AD，眼藥水，創新疫苗，CGM等大單品主題催化。

風險提示：

集採壓力大於預期風險；產品研發進度不及預期風險；競爭加劇風險；政策監管環境變化風險；藥物研發服務市場需求下降的風險。

▍湃肽生物招股説明書梳理：長期深耕多肽行業，培育領先的產品管線和客户羣

湃肽生物是專業的多肽產品服務供應商，是一家俱備先進、高效的多肽合成、純化和規模化生產能力的國家級專精特新「小巨人」企業。

多肽產品行業高景氣，呈現頭部集中趨勢。

多肽產品服務能力領先，持續拓展國內外市場和客户羣。提供全方位多肽產品服務，搭建國際標準產能。建立完善的核心技術平臺，在研項目儲備豐富。與頭部化粧品和醫藥企業建立多元化深度合作，客户集中度較高。

風險提示：

多肽化粧品原料銷售風險、客户集中度較高風險、創新風險、核心技術人員流失及核心技術泄露風險

▍顧家家居（603816.SH）事件點評：強強合作，前景可期

事件：

11月6日，顧家家居緊急停牌。11月6日晚，顧家家居發佈公告，其控股股東顧家集團及其一致行動人 TB Home Limited 與盈峰集團有限公司和/或其控制的主體（均非上市主體）正在籌劃有關顧家家居的股權轉讓事宜，該事宜可能涉及上市公司的控制權變更。

盈峰集團持續多年佈局產業：

盈峰集團實控人為何劍鋒，系美的集團創始人何享健之子，擁有盈峰環境、百納千成等上市公司實控權。盈峰集團正式成立於1994年，2004年全面退出OEM製造及家電流通領域，試水產業佈局。2007年收購易方達基金管理有限公司25%股權，並列為第一大股東，同年成立深圳市合贏投資管理有限公司，進入私募證券投資基金行業。2012年成立綜合性私募資產管理公司盈峰資本。2017年，收購中聯重科環境產業有限公司。2018年收購北京華錄百納影視股份有限公司。2020年孵化盈合機器人公司。2021年收購深圳市密姆科技有限公司，拓寬盈峰材料業務內容。

強強聯合，顧家家居公司治理和股東結構或將優化：

我們認為本輪收購后何氏&顧氏家族或將聯手推動顧家市佔率提升，在引入優質股東盈峰集團后，將助力顧家家居在家居行業持續整合，助力一體兩翼戰略，顧家家居在公司治理和股東結構預計或將優化。家居行業整體集中度較低，未來行業內整合甚至跨行業整合事件有望增加，有資金實力且在供應鏈端和渠道端具備優勢的企業將持續提升市佔率。

顧家集團以及其一致行動人共持有39%股份，24年6月將有合計25億元可交債到期，股權轉讓或將優化整體債務。

目前顧家集團及其一致行動人TB Home Limited共持有顧家家居39.44%股份，截至11月3日收盤，顧家家居市值302億元，顧家集團及其一致行動人所持股份市值119億元。短期來看，2024年3月與6月分別有10億元與15億元可交債到期，公司或存在一定的償債壓力。換股價分別為48.00元、37.00元（11月6日收盤價為36.78元）。若股權轉讓順利，顧家集團整體債務情況或將優化。

投資建議：

顧家家居內貿功能沙發、牀墊、定製三大品類高增長，天禧派與樂活品牌佈局下沉市場貢獻增量，外貿訂單逐季改善，預計實控人變更對公司經營戰略影響有限，看好公司在一體兩翼的戰略下經營持續向好。我們維持盈利預測，預計公司2023-2025年歸母淨利潤為20.14/23.69/27.76億元，同增11.2%/17.6%/17.2%，當前股價對應PE為15/13/11X，維持「推薦「評級。

風險提示：

房地產復甦不及預期；一體化整家戰略推進不及預期。

▍短劇行業點評：真人遊戲出圈，建議關注新渠道、新內容

事件：

近日真人互動遊戲《完蛋！我被美女包圍了》出圈，該產品正式發售僅一天，拿下Steam「特別好評」。截至2023年11月2日，Steam好評率達95.31%，抖音#完蛋我被美女包圍了，話題播放量達10.2億次。《完蛋！我被美女包圍了》的出圈帶來的是「遊戲+短劇」模式的開端。

劇情互動遊戲是劇集新場景的探索。

對比遊戲、劇集兩種內容形態而言，遊戲注重玩家同場景的交互，而劇集則注重玩家對內容的體驗。對於遊戲而言，單機遊戲更為注重玩家對遊戲劇情的探索及體驗，互動劇玩法類似單機遊戲，以簡單的多項選擇取代遊戲的複雜操作，因此我們更傾向將劇情互動遊戲看作單機遊戲的一種細分品類，整體增長有限。而對劇集而言，雖然互動劇的出圈具有一定的偶然性，但我們認為劇情互動遊戲是新內容形態+新渠道的結合，具有較高的想象空間。一方面劇集內容由to b的產品形態，發展至to c的遊戲產品形態，優質產品收入空間得以打開。另一方面劇集的上線渠道由視頻平臺變為應用商店渠道，新的渠道意味着新的營銷方式及新的用户羣體，有望帶來新的增量空間。我們認為后續新的優質產品上線，有望持續驗證該種模式。

除互動劇外，小程序短劇也是近年來較火的新業態。

小程序短劇是單集時長在1-2分鍾之間的微短劇，上架至獨立小程序上供用户觀看。其作為網絡小説的衍生，於2022Q2進入高速發展階段。隨着優質劇集的持續涌現，短劇用户量持續增長。

小程序短劇是新渠道帶來的結構性增長機會。

劇集行業作為成熟的賽道，近年來也在發生積極的變化。我們從供給、需求兩方面總結產業發展規律。供給側，從劇集內容本身來看，一方面傳統劇集集數減少，另一方面微短劇單集時長縮短至幾分鍾。微短劇製作流程短，製作門檻低，驗證周期短，從而產品供給實現快速增長。需求側，單集時長較短的微短劇，更為契合消費者碎片化消費習慣。在供需兩端的推動下，小程序平臺作為新的渠道，拓展了新的用户羣體，實現快速增長。

投資建議：

建議持續關注新渠道，以及新內容形態的產生。沿着三條線進行佈局：1）IP方及製作方，由於小程序短劇內容主要來自網文小説的改編，當前階段建議關注網文小説IP方及影視內容製作公司。2）運營方。包括流量採買投放，以及平臺運營等。3）平臺方。包括小程序平臺、應用平臺及視頻平臺等。

建議關注：中文在線、華策影視、掌閲科技、捷成股份、紫天科技（維權）、盛天網絡、天威視訊、海看股份、引力傳媒、因賽集團、智度股份、閲文集團、快手科技、映宇宙、赤子城科技、檸萌影視、愛奇藝。

風險提示：

政策監管風險，用户付費意願不及預期風險，競爭加劇風險。

▍愷英網絡（002517.SZ）2023年三季報點評：IP產品儲備充足，關注后續重點遊戲上線表現

事件：公司發佈2023年三季報業績

公司23Q3實現營收10.53億元，同比增長29.1%，實現歸母淨利潤3.58億元，同比增長25.1%，實現扣非歸母淨利潤3.63億元，同比增長45.8%；23年前三季度實現營收30.3億元，同比增長7.23%，實現歸母淨利潤10.8億元，同比增長18.4%。費用端來看，23Q3銷售費用率28.96%（yoy+5.24pct，qoq+5.89pct），管理費用率6.02%（yoy+0.99pct，qoq-0.42pct），研發費用率11.91%（yoy+0.08pct，qoq+1.04pct），財務費用率-1.43%（yoy-0.28pct，qoq+0.21pct）。

新品陸續上線積極貢獻業績，后續IP儲備充足，多元產品矩陣佈局可期

23Q3《原始傳奇》《王者傳奇》《天使之戰》《永恆聯盟》等長線產品穩定運營，且《新倚天屠龍記》《全民江湖》《仙劍奇俠傳：新的開始》等新品陸續上線，其中《仙劍奇俠傳：新的開始》位居微信小遊戲暢銷榜10名左右表現較為突出，APP版預計Q4上線。10月26日，由騰訊與愷英網絡聯合開發運營的全新MMO回合制遊戲《石器時代：覺醒》正式上線，上線首日位列iOS免費榜榜首，目前位列iOS暢銷榜top25。新品陸續上線有望積極貢獻業績，且公司后續IP產品儲備豐富，目前計劃上線的產品還有《納薩力克之王》《歸隱山居圖》《龍騰傳奇》《妖怪正傳2》《臨仙》《斗羅大陸·誅邪傳説》《代號：盜墓》《代號：轉生史萊姆》等。此外，還有一款動作競技類的VR遊戲預計2023年上線，多元產品矩陣佈局日漸成熟。

董事長增持彰顯未來發展信心

2023年10月26日，公司第一大股東、董事長基於對公司未來發展前景的信心和對公司股票價值的合理判斷，擬自增持計劃披露之日起6個月內增持公司股份，金額不低於1億元，擬增持方式包括但不限於集中競價、大宗交易、司法拍賣、協議轉讓等直接或間接方式。自2020年3月起，董事長金鋒先后通過集中競價、大宗交易、司法拍賣等交易方式，累計增持愷英網絡股份2.97億股，累計增持金額達12.57億元，持股比例 13.78%。持續對公司股票的增持也彰顯管理層對公司未來的發展信心。

投資建議：

公司《全民江湖》《仙劍奇俠傳：新的開始》等新品陸續上線，后續有望積極貢獻業績增量，且后續IP產品儲備豐富，多元產品矩陣佈局日漸成熟。我們預計公司2023-2025年實現歸母淨利潤為14.35億元、17.22億元、21.13億元，同比增長40%、20%、22.7%，分別對應PE 18x、15x、12x，維持「推薦」評級。

風險提示：

存量產品流水下滑，新游上線時間及表現不及預期，行業競爭加劇的風險。

重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閲號/本賬號發佈的觀點和信息僅供民生證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以民生證券研究院發佈的完整報告爲準。若您並非民生證券客户中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閲、接收或使用本訂閲號/本賬號中的任何信息。本訂閲號/本賬號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閲讀本訂閲號/本賬號推送內容而視相關人員為客户；市場有風險，投資需謹慎。

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