美聯儲連續停止加息，降息何時到來？現在是不是抄底美股美債的好機會

美債風暴襲擊平庸交易

美聯儲在2022年3月份開啟的這輪激進緊縮政策掀起一輪又一輪的美債風暴。美國10年期國債收益率從2%迅速飆升至5%。尤其是，今年下半年，美聯儲加息接近尾聲，美元指數反而重回107%，美股美債在8月、9月、10月三連跌。

進入10月份，美債收益率繼續飆升，2年期美債收益率盤中突破5.2%，創下了2007年以來的最高水平。美債收益率飆升攪動全球金融市場，美國、歐洲和亞洲股票全面下跌，其中道指下跌1.36%，納指下跌2.78%，標普500指數下跌2.20%。可以説，美債掀起了一輪「完美風暴」。

美債收益率為何飆升？

這輪美債收益率飆升根本原因是美聯儲激進加息，但10月份美債收益率飆升的主要原因並非貨幣政策，不是美聯儲加息所致，而是美債供需失衡，具體來説是財政方面的問題。

下半年，疫情期間發行的債券集中到期，同時實施個人所得稅減税政策，聯邦政府不得不大規模發債融資，尤其是中長期國債。加上，9月底美國兩黨就預算案的問題博弈，拖延了發債時間，聯邦政府在10月份開始集中發債，觸發了市場對美債的擔憂。下半年國債發行規模接近1.9萬億美元，其中中長債淨增6000億美元，短債淨增2000億美元，大大超出了市場的預期。

在美聯儲持續加息、流動性緊張的當下，聯邦政府大規模發債融資，債券供應擴大，價格自然大跌。

10月12日，30年美國國債拍賣結果慘淡，一級交易商不得不接盤18.2%未被其他競標者買去的國債，遠高於今年的平均值10.72%，這是去年2月以來比例最高的一次。這次30年美債拍賣的收益率也是2007年8月以來最高，比上一次高出了接近50個基點。另外，460億美元的3年期國債和350億美元的10年期國債，拍賣結果也不如意。

10月20日，美國財政部披露數據顯示，2023年美國政府財政預算赤字擴大至1.7萬億美元，較2022年還要增加3200億美元，同比增速高達23%。這相當於聯邦赤字率進一步升至6.4%。美聯儲持續加息推高了付息成本，全年利息支出將達到8790億美元，是2021年3520億美元的兩倍多，一舉創下歷史新高。

另外，哈以衝突之后，拜登宣佈1060億美元的緊急資金申請計劃，為以色列、烏克蘭提供援助。地緣政治風險一定程度上加大了美國聯邦政府的債務負擔，這也加劇了市場的擔憂。

一方面是美債供應增加，另一方面是流動性緊張、需求低迷，幾大主要買方均減持美債，或對增持美債表現消極。

美聯儲是美債的最大持有者。當前，美聯儲還處於緊縮周期，繼續按計劃出售美債，回收流動性。美聯儲在這輪緊縮周期中成爲了美債最大的空方，持續給市場釋放壓力。

其它國家的央行和主權基金也是美債的空方之一。一些新興國家考慮地緣政治風險，減持美國國債。今年中國人民銀行持有的美債規模降至8000億美元，較高峰時期降幅較大。

大型金融機構，主要是大型對衝基金、投資銀行因大規模虧損而被迫加入做空行列。長期以來，美國國債是非常可靠的投資品，是大型金融機構長期持有的最重要的底層資產。金融機構往往持有國債，並將其抵押獲得融資，再投資其它金融產品。作為底層資產，金融機構一般不會輕易拋售美國國債。但是，去年和今年，美國國債價格大跌，超出了金融機構的預期。美債底層資產大幅度縮水，衝擊了金融機構的資產負債表，負債率上升，債務風險增加，引發了硅谷銀行、瑞士銀行和英國養老金風險事件。

魔鬼的細節還在於很多金融機構啟用槓桿交易。國際清算銀行（BIS）在9月的季度報告就曾指出，5年期美債期貨槓桿為70倍，10年為50倍。對大規模啟用槓桿交易的金融機構來説，美債價格大跌，風險成倍上升，當價格跌倒一定程度，金融機構不得不追加保證金來解槓桿。如果沒有足夠的保證金，金融機構不得不拋售美債贖回流動性，因此加劇美債價格的下跌。

金融機構，尤其是持有大量美債的大型投資銀行、對衝基金，是當前美國金融市場最大的「黑天鵝」。這輪美債價格大跌掀起一輪又一輪「美債風暴」，暴擊國際金融機構的「平庸交易」。

2008年金融危機后，美聯儲實施大規模量化寬松，美債美股掀起了一輪長期大牛市。這輪大牛市養活了一大批「平庸」的金融機構。這些金融機構做「平庸交易」，用客户的資金投資固收類產品，主要是美債，從中賺取管理。由於美債價格非常穩定，是非常理想的底層資產，一些金融機構將美債抵押獲取融資，進而投資美股等其它金融產品。但是，「這次不一樣」，美聯儲激進加息導致美債大跌，2022年的20年期國債票面已經跌了30%，創歷史最大跌幅。這輪美債風暴襲擊了這些平庸的金融機構以及長期惰性的平庸交易。這也給全球機構投資者警醒，沒有什麼資產是絕對安全的。

即便美聯儲停止加息，依然會將高利率維持一定的時間，市場流動性依然緊張，投資者必須高度關注蘆葦叢中的「黑天鵝」——可能被美債價格下跌擊穿的大型投資銀行。大型投資銀行是可能引發金融市場流動性危機的為數不多的「黑天鵝」。

不過，當前美債收益率大幅度飆升，如此之高的收益率吸引不少投資者的目光。很多投資者正在考慮，是否可以抄底美債？到底誰在購買美債？

家庭部門抄底美國國債

美聯儲和公募基金減持美債，養老金和家庭部門增持，尤其是家庭部門成為美債的最大買方。儘管家庭部門直接持有的國債只有9%，但自去年美聯儲加息以來，在新增的國債中，家庭部門購買比例達到73%。

查閲交易記錄發現，家庭部門和美聯儲在美債交易上似乎是對手盤。當美聯儲量化緊縮、大規模出售美債時，家庭部門則大規模買入；當美聯儲量化寬松、大規模購債時，家庭部門則減持美債。

數據顯示，2020年-2021年寬松期間，美聯儲淨買入的國債比重達到56%，家庭部門淨賣出的比例為16%；2022年-2023年緊縮期間，美聯儲淨賣出的比例為18%，家庭部門淨買入的比例達到73%。

家庭部門這兩輪操作幾乎是完美的。他們在2021年國債上漲時將持有額降低到6110億美元，較2019年減持了9000多億；然后在2023年6月份在國債持續下跌時將持有額增加到1.74萬億美元。

就這輪緊縮周期來看，家庭部門在美債上投資表現可能比金融機構更優秀。原因是，金融機構被平庸交易所困，長期持有美債的策略被暴擊，美債資產縮水約束了其投資能力，還可能誘發債務風險。家庭部門投資美債要靈活得多，進可攻退可守，價格下跌時吃票面利息，價格上漲時賣出套現，受本輪美債風暴衝擊較小。

同時，美國家庭的資產負債表狀況比較健康，美國家庭在這輪疫情期間獲得較大規模的財政補貼，同時不少房貸車貸消費貸的利率鎖定在較低區間，今年聯邦政府還實施個税減税政策，家庭的資產負債表受到加息的衝擊比預期小。

今年通脹率持續下降，美債收益率持續上漲，美債的真實收益率也上升，這激勵了家庭部門增持美債。市場預期未來兩年通脹將持續下降，假設平均通脹率在2.5%左右，當下買入2年期國債，其實際收益率可以達到2.7%左右。如果未來兩年內國債價格上漲，也可以出售套現。對家庭部門來説，這是一種進可攻退可守的固收類資產。

當下是不是抄底美債的好機會？

判斷抄底美債時機的關鍵是判斷美聯儲是否已停止加息、何時降息。

美聯儲激進加息是這輪美債大跌的主要原因，而10月份美債大跌又成爲了11月美聯儲暫停加息的主要原因；同時降低了未來再度加息的預期，也增加了明年下半年降息的預期。美聯儲11月再度加息暫停鍵説明貨幣決策的考量從通脹轉向衰退，尤其是金融風險。

下半年，美國整體通脹率有所反彈，但美聯儲最關注的核心通脹率如期下降，9月份核心PCE物價指數同比增速回落至3.7%，創2021年5月以來新低。

與通脹風險相比，美聯儲可能更加關注衰退風險。儘管今年三季度實際GDP環比初值4.9%，同比2.9%，均超市場預期，但四季度到明年上半年，美國經濟衰退將加速。

受疫情衝擊和美聯儲政策的影響，這輪美國經濟衰退是一種結構性衰退，就業、服務業表現強勁，而對利率敏感的製造業、金融業、房地產業受到的衝擊更大。11月1日公佈的美國10月ISM製造業PMI結束三連升並驟降至46.7，且就業分項由前值51.2跌落至46.8。這表明汽車等行業罷工已經對就業及製造業產出產生了較大的影響。

儘管這輪汽車罷工正接近尾聲，但正如我之前預測的那樣，汽車大罷工刺破了貨幣幻覺，提醒僱主用工成本上升、減少僱傭人數，為經濟衰退的臨門一腳。

基於對美國經濟走勢的判斷和美債風險的考量，預計在這輪緊縮周期中，美聯儲不再加息，即今年9月份停止加息。那麼，何時降息？

鮑威爾在記者會上表示降息還為時過早，不在聯儲當前的決策範圍內。預計，從今年9月到明年6月，美聯儲將維持當前的聯邦基金利率水平，明年下半年美聯儲開始降息。

通常，美聯儲進入降息周期，美債美股均上漲，確立新一輪的牛市。若以上判斷正確，由於預期走在前面，那麼現在是抄底美債美股的不錯的時間。美債價格經歷這輪大跌之后處於底部水平，國債的收益率均處於歷史性的高水平。

所謂風險與收益並存，美債收益率上升本身也預示着美債風險和經濟風險上升。如何識別美債風險和經濟風險，是判斷能否抄底美債的關鍵。

就短期來説，美國國債不會出現償付性風險，即不會違約，但有流動性風險，美聯儲加息可能觸發「黑天鵝」事件，引發流動性風險。

所以，計劃購買短期美債的投資者要防範未來可能發生的流動性風險。流動性風險更可能發生在未來一年內，即2023年10月到2024年三季度，13周、26周期國庫券遭遇這一風險的概率更大。期間，如果爆發「黑天鵝」事件，美債將大幅度下跌。這對加槓桿操作的投資者來説風險極大。

計劃購買長期美債的投資者則要防範未來的大通脹風險。通常情況下，到期期限越長的國債，票面利率就越高。但是，期限越長，不確定性越大。當前，美國國債一個難以自洽的邏輯是，聯邦政府不得不使用財政赤字貨幣化的方式持續滾續債務，即美聯儲通過降息或者購債來避免美債違約。這就意味着未來美聯儲維持寬松政策可能性要大於緊縮政策，而長期的寬松政策可能再次引發大通脹。美債最大的敵人就是大通脹。一旦發生大通脹，意味着美債的實際收益率可能是負數。

當然，不論選擇什麼期限的產品，投資都需要靈活，控制好槓桿率，美債下跌時可以選擇持有吃票息，美債上漲時可以賣出套現。

預計，明年下半年美聯儲將進入降息周期，美債價格將上漲。由此推測，配置中期國債的風險相對小一些，且收益率不錯。

全球配置對衝宏觀風險

在這輪美債風暴中，出現了一種非常有意思的現象：負債端，家庭做了債務置換，而聯邦政府沒有；資產（美債）端，家庭做了資產配置，而金融機構沒有。

結果，家庭資產負債表增強，聯邦政府、金融機構資產負債表惡化。

2008年金融危機后，美國家庭開始去槓桿，他們抓住了兩次低息周期做債務置換，將房貸、車貸、消費貸的利率鎖定在低利率階段。數據顯示，美國居民部門資產負債率從2008年1月巔峰時期的19.1%，下降到2021年的11.1%。

以至於，在這輪激進加息周期中，儘管美聯儲將聯邦基金利率最高推至5.5%，30年期抵押貸款固定利率甚至突破8%，但美國家庭90%的抵押貸款利率仍鎖定在 5%以下，30%的抵押貸款利率鎖定3%以內，許多車貸鎖定在當前利率一半的水平。目前，美國家庭的利息支出佔其可支配收入的比重上升到2.7%，為2008 年以來最高，但仍低於當前利率的潛在付息水平。當然，聯邦政府對大學生貸款的免息政策也降低了家庭部門的利息支出。

但是，作為美國最大的債務人，聯邦政府沒能執行有效的債務置換。隨着美聯儲不斷加息，聯邦財政部的付息成本也持續攀升。

在截至2023年9月30日的財政年度，美國的債務利息支出總額約為6600億美元，高於上一年的4750億美元。美國國會預算辦公室10月10日估計，2023財年聯邦預算赤字為1.7萬億美元，2022財年為1.38 萬億美元。

華爾街投資人德魯肯米勒批評耶倫犯下了歷史性錯誤，「我認為，如果追溯到亞歷山大·漢密爾頓，這是財政部歷史上最大的失誤」。德魯肯米勒指出，當利率幾乎為零時，幾乎所有美國人都為他們的抵押貸款進行了再融資。但是美國財政部沒有這樣做，耶倫沒有在美聯儲去年年初開始加息之前發行更多的長期國債。這會成為債務災難的導火索。

今年下半年，美國財政部不得不發行更多的長期國債來應對短期的到期債務，但長期國債的過度發行進一步打擊了國債價格。在最近的國債拍賣規模的計劃中，財政部不得不刻意削減30年期國債發行規模以緩解市場壓力。

在資產（美元）端，家庭的交易比金融機構更加靈活。大型金融機構受平庸交易的影響，低估了美債下跌的程度，導致底層資產大縮水，負債率反而上升。家庭部門跟美聯儲做交易，在寬松周期時、美債價格高時出售，在緊縮周期時、美債價格下跌時抄底。

這輪寬松-緊縮政策過后，家庭資產負債表更牢固，壓力全在美國聯邦政府和持有大量美債的金融機構。美國普通家庭拿大紅包、工資快速上漲，金融大額資產價格下跌，聯邦政府負債累累，社會貧富差距縮小。

實際上，今年美國經濟韌性很大程度上來自於居民和企業資產負債表比較健康。在記者會上，鮑威爾談到美國經濟韌性特別是消費超預期可能是低估了私人部門資產負債表實力的結果。

對於疫情期間的美聯儲貨幣政策和聯邦政府的財政政策，經濟學家需要重新評估。當危機發生時，政府和央行應該做什麼？目的是什麼？如何施策效果最佳？

政府和央行是一種對衝市場，貨幣政策和財政政策是一種對衝產品。在危機時刻，政府和央行的擴張性政策旨在保護、改善、增強家庭的資產負債表。

美聯儲在2020年股災中無限量購債直接阻止了資產價格崩潰，避免了資產價格崩潰擊穿政府、家庭和企業的資產負債表。接着，股票、房地產價格大漲激發了財富效應，進一步改善了美國家庭的資產負債表。

過去，凱恩斯主張政府擴張財政，政府直接投資拉動總需求復甦。但是，經濟學家的許多研究表明，政府投資存在尋租、貪腐、效率低下、擠出私人投資、擴大貧富差距等問題。疫情期間，聯邦政府採取了另類做法，將財政交給市場去支配。

聯邦政府將2萬多億美元的融資直接以現金方式發放給家庭部門，直接增強了家庭的資產負債表，間接改善了企業的資產負債表。除了發現金，聯邦政府在今年還以通脹為名進行減税，美國個人實際有效税率1-9月均值為12.1%比去年同期下降2.3個百分點。今年美國通脹率下降，工資增速跑贏了通脹，説明實際收入反而增加。這些都是今年美聯儲不斷加息的情況下家庭消費依然強勁的原因。總之，家庭部門將「額外」收入轉化為消費，帶動了總需求擴張。

根據研究，拜登政府通過發放現金、減税的方式直接充實家庭資產負債，避免了銀行系統的存款塌縮及其乘數效應下的貨幣供應量萎縮。這説明伯南克的加速器理論和辜朝明的資產負債表衰退理論殊途同歸。

凱恩斯的邏輯是政府借債、政府投資拉動總需求，而拜登政府的操作是政府借債發給家庭、家庭擴張消費和投資帶動總需求，換言之，拜登政府把擴大總需求的任務交給了市場，發揮了市場的作用。這就是凱恩斯主義與弗里德曼主義的結合。當然，我並不完全支持凱恩斯式救市政策，政府和央行行動只有在國家市場中才有效率。

最后，美國家庭部門很好地抓住了美聯儲的貨幣政策周期調整資產配置：一方面在低息時期加槓桿買房，並完成債務置換，將貸款利率鎖定在低息區間，另一方面在美聯儲加息、美債大跌時抄底美債。由於美國金融市場發達，家庭持有的存款比例很少，他們將其存款置換為流動性強的金融資本。如今，美國家庭部門持有的房產比例為28%，股票為17%，共同基金為6%，養老金為17%。

最近4年，美國家庭成爲了全球最優秀的交易員。工資漲，房子漲，股票漲，同時持有高收益率債券，完美地「收割」了美聯儲、聯邦政府和華爾街資本家。開個玩笑：這是一場社會主義的勝利，暴擊了美國金融資本主義。

美國家庭操作如此風騷，引他國無數家庭競折腰。時代變了，從一國到全球，從單一幣種到多幣種，這是全球化資產配置時代。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。