夜讀 | 平庸的公司都是相似的，偉大的公司各有各的不同

導讀：平庸的公司都是相似的，偉大的公司各有各的不同。企業成功的基礎在於企業的獨特能力，這些獨特能力是企業特定歷史的產物。

世界上沒有、也從來不可能有普遍適用的企業成功戰略。隨着企業獨特能力的起伏以及貼近市場能力的變化，每個企業的未來命運註定要經歷興衰成敗。

亞馬遜、特斯拉早期投者，鍾愛成長型公司的傳奇基金經理

「柏基」是貝利·吉福德 ( Baillie Gifford ) 投資公司的簡稱，它來自兩位創始人的合稱：奧古斯都·貝利和卡萊爾·吉福德。二十世紀初葉，正當福特T型汽車開始風靡美國，並將改變人類的生活方式時，貝利和吉福德就將首筆投資於供應汽車橡膠輪胎的英屬馬來亞橡膠種植園。此后，對成長型公司的投資似乎就成為柏基的主旋律。

詹姆斯·安德森在1983年進入柏基工作，2022年從該公司退休，長達40年時間。自2015年以來，安德森與湯姆·斯萊特共同管理蘇格蘭抵押貸款投資信託基金（SMIT）。安德森退休后，斯萊特繼續擔任經理。在這期間，安德森一直是柏基的戰略領導和成長核心，定位於長期回報，成為成長型公司投資的化身。因為安德森看到了技術變革的可能，並全心全意地支持。

安德森無視大批反對者，在亞馬遜和特斯拉等公司早期發展時就押注，並在它們盈利之前堅持了多年。通過逆向投資，他幫助柏基成為英國頂級基金公司之一。他也因為這些公司通過塑造未來而獲得指數級收益。

自稱「查理·芒格二號」

安德森的投資理念概括為，關注長期成長、自下而上選擇優秀公司。其核心投資策略哲學不是關心宏觀、利率或政治問題，而是全球長期成長策略。也就是，在全球範圍內發掘並長期投資於最具競爭力、創新性和成長效率的極少數優質企業。為此，他尋找成長型公司，尋找可以在五年內將收入翻一番的企業。

早在2004年，安德森就在柏基的投資領域引發了一場悄然的革命。那時，他確立了柏基的新使命：真正地長期投資於全球化，並且減少對股票市場指數的關心。他將投資的時間範圍從兩到三年推迟到五到十年，更加強調一家公司的前景，消除當前利潤或估值的短期噪音。「會有很多不同的方法來解釋任何一件事，而不是僅存在唯一一種正確答案。這是非常重要的思考方式。」

在這樣的使命引領下，安德森成功投資了亞馬遜、特斯拉等公司，最高獲利近9000%。2012年，當特斯拉股價在30美元左右時，安德森買入了特斯拉。與最初的股價相比，截止2020年，特斯拉股價逼近700美元，翻了20多倍。這無疑給柏基帶來了巨大的超額回報，也證實了其長期投資策略的準確性。這就反映了柏基的前瞻性。「真正的投資者以十年為單位思考，而非以季度為單位思考。」

安德森思想開放，鼓勵思想的多樣性。他不認同主流思想和態度，不相信任何傳統思維的價值。比起沃倫·巴菲特，安德森認為他是一個更像查理·芒格的人，自稱「查理·芒格二號」。安德森非常欣賞喬治·索羅斯，同時也借索羅斯的一句話表示了對市場的擔憂。索羅斯曾經説「看對看錯並不重要，重要的是，看對時賺了多少，看錯時，賠了多少」。安德森認為，這纔是對市場回報的本質的洞察。安德森喜歡向外看，以此來加深與學術界的關係。其中對他影響最大的是亞利桑那州立大學教授亨德里克·貝森賓德和新墨西哥州聖塔菲研究所。

亨德里克·貝森賓德發現，幾十年來，在股市中的絕大多數回報來自一小部分公司，並沒有多少股票上漲太多，市場的表現總是由相對較少的股票驅動。也就是説，從1990年到2018年，表現最好的1.3%的公司創造了44.7萬億美元的全球股市財富。在美國之外，不到1%的公司創造了 16.0萬億美元的淨財富創造。這些結果突出了以下事實的實際意義長期股票收益的分佈是強烈的正向傾斜的。61%的公司在上市期間為股東損失了價值，38%的公司集體彌補了這些損失，而其余1%的公司佔了全部淨收益。

新墨西哥州聖塔菲研究所的研究則表明，知識型的公司往往具有越來越大的規模回報。也就是説，贏家的回報是指數級而不是線性的。這個重要的論點來自布萊恩·阿瑟。布萊恩·阿瑟對領先科技公司基於知識產權的模式所固有的規模收益不斷增加所帶來的深刻變革的認識，是對過去 40 年創業可能性的基本洞察。與前一個時代典型的收益下降或穩定均衡相比，這種變化是決定性的。在這場新的變革中，領導力和利潤的最初出現既複雜又容易觀察而非預測。但領導力一旦建立，其結果將是巨大而持久的。

均值迴歸是金融學的重要概念。均值迴歸告訴我們，連續幾年表現優異的公司頂着好公司的光環，將會繼續快速成長，而連續數年表現糟糕的公司被貼上了差公司的標籤，將會一事無成。當這種刻板印象加上做出極端預測的傾向時，均值迴歸的條件就成熟了。那些差公司並不像看上去那麼差，它們未來可能會表現得非常好。但是，安德森並不認可均值迴歸。他認為沒有均值迴歸這樣的東西。他清楚地看到，均值迴歸不可能使得傳統零售商趕上新興科技巨頭，傳統零售商的估值將隨着亞馬遜等互聯網巨頭的發展而暴跌。

安德森曾提到，他職業生涯中最重要的階段是2008~2009年金融危機最嚴重的那九個月。當時，他持有亞馬遜和谷歌的股票，眼睜睜地看着它們大量貶值，但他仍然繼續持有。不過自從那以后，它們的價值便持續飆升。安德森知道，永遠會有我們意想不到的事情發生，總會有「三月十五」這一天。「謹防三月十五」是占卜者對羅馬帝國統帥蓋烏斯·愷撒的預言，警示着他的駕崩日期。然而，安德森認為，如果投資者能忍受它，並且可以承受它，那麼試圖找到極端的贏家是最好的投資方式。」為此，他提醒廣大投資者：「我想對所有人説的是，如果您的基金經理在危機時期開始改變他們的信念，請立即擺脫他們。」

以局外視角發現新機會

安德森與大多數擁有多元化投注組合的基金經理截然不同。他總是試圖更好地瞭解偉大的公司是如何建立的，對於傑出公司的潛力一如既往地充滿熱情，其中包括因美納和莫德納。這些公司定義了現代世界，並帶來了豐厚的財務回報。安德森將這樣的公司認定為「商界局外人」。在威廉·桑代克的《商界局外人》中，那些商界局外人永遠以「局外」視角發現新機會，以理性為盔甲屏蔽行業的浮躁。他們視資本配置為核心任務，以現金流為所有工作的根本目標。他們堅定地固守自己的原則，而死去的同行卻不斷在他們腳下堆積，把他們推到前沿，成為行業的旗手。

銀杏生物的創始人兼首席執行官傑森·凱利指出，類似於因美納和莫德納「這些奇妙的企業，擁有幾乎無法想象的市值，但還只是顛覆了一小部分停滯不前的經濟基礎。而未來展現在我們面前的遠比現有的還重要得多。」安德森對此表示贊同，他覺得比過去40年任何時候都更樂觀地看待變革性的變化及其潛力。

安德森認為，當前最為迫在眉睫的是數據和醫療保健的結合。首先，它開始幫助我們以以前不可能的方式來理解生物學；其次，如果你把這些和基因組的新見解結合起來，我們正處在一個醫療保健領域具有徹底變革潛力的時代；第三，合成生物學具有我們在其他技術中看到的許多特徵。因此，未來幾年全球經濟發生重大轉變的潛力會讓人感到樂觀。這些新事物將比電子商務和社交媒體更具啓發性和影響力。

柏基已經持有因美納公司很長時間了。它讓我們對下一代的化學有了實質性、儘管只是早期的洞察。它的上一代技術將人類基因組測序成本從大約15萬美元降低到了1000美元，現在，他們認為他們可以把成本降低到2.5美元左右。雖然因美納的股價下跌了，但成功的前景仍在增加。因美納現在市值為550億美元。跟機會相比，這個價格是可笑的。現在持有因美納就像在1970年買入英特爾或者在2000年買入阿斯麥控股。此外，柏基已經投資了 Recursion Pharmaceuticals（RXRX），它使用人工智能來幫助確定候選藥物，現價每股6美元左右，但上漲潛力巨大。Tempus 是一家俬人公司，是一家精密醫藥公司，正在建立一個分子和臨牀數據庫。這看起來是一個非常有價值的投資組合。

做為過去兩年中最具代表性的公司，莫德納卻比其高點下跌了70%，儘管它擁有數百億美元的現金，並且收入翻了五倍。然而，在某種程度上，整個生物技術行業已經被拋售。但安德森看不出有什麼比去年春天或夏天更讓人對莫德納的股票感到更悲觀的。從邏輯上講，投資者應該更多地考慮公司的長期前景。信使 RNA 技術是一個動態平臺，可以用於治療許多不同疾病，莫德納自己在特定項目上的進展，似乎正在按照我們在股價接近500美元而不是150美元時將會説的那樣進行。安德森定期與首席執行官斯蒂芬 · 班塞爾交談。除非他能夠找出股價處於當前水平的新理由，否則他會發現它非常有吸引力。

當特斯拉市值在2021年底上破萬億美元時，它究竟創造了什麼樣的價值？安德森認為，如果特斯拉僅僅只是在汽車行業保持其主導地位和技術領先地位，那麼其目前30% 毛利率的持續增長只能讓它的股價在未來10年內上漲三倍。如果這些還能夠與逐步但真實的汽車自動化運動領導地位相結合，那麼它能夠上漲到目前市值的5倍左右。有40% 到50% 的可能性這兩種情況中的一種或兩種都會發生。而如果特斯拉變成另一家汽車公司，那麼它的估值不太可能超過500億美元，但經過這些可能性因素調整之后，安德森認為該公司的股價仍然較低，而且這家公司令人欽佩。

阿斯麥是一家制造半導體設備、總部設在荷蘭埃因霍芬的歐洲公司。阿斯麥是如何成為延續摩爾定律的關鍵？阿斯麥可能是世界上最重要的深度技術公司。在中高端光刻機市場，阿斯麥佔據大約60%的市場份額。而最高端市場（例如沉浸式光刻機），阿斯麥大約佔據80%的市場份額。安德森採訪了一位荷蘭研究人員，他寫了一本關於阿斯麥控股公司前20年的書。他想指出的一點是，阿斯麥總裁兼首席技術官馬丁·布林克一直是保持摩爾定律運行的關鍵人物。

傑夫·貝佐斯則進一步詮釋了摩爾定律：亞馬遜的一些關鍵部件，如處理器、帶寬和磁盤空間，每12~18個月就會比之前便宜兩倍，這也是摩爾定律的一個例子。根據安德森的回憶，當時貝索斯隨后停頓了一下，補充道：「我不知道這會把我們帶到哪里，但我知道這令人興奮。」安德森認為，過去30年里，在各個方面最好的企業家、投資者是傑夫·貝佐斯。

由因美納、莫德納、特斯拉、阿斯麥和亞馬遜等公司導出了柏基未來的投資方式，表現爲至關重要的是在一些領域擁有少量能夠成為真正領導者的公司。這就是安德森過去10年里所做的事。

安德森一直很喜歡經濟學家約翰·凱的一本書中關於公司的一句話，這句話與《安娜·卡列尼娜》中的一句話完全相反：平庸的公司都是相似的，偉大的公司各有各的不同。這本書就是《企業的成功基礎》。約翰·凱的研究顯示，企業成功的基礎在於企業的獨特能力，這些獨特能力是企業特定歷史的產物。它們的競爭對手即使認識到這些能力給這些公司帶來的收益，仍無法模仿的事物。當企業成功的將這些獨特能力與他們面臨的外部環境結合在一起時，就實現了價值增值。由此可以推論出，世界上沒有、也從來不可能有普遍適用的企業成功戰略。由此還可以推論出，隨着企業獨特能力的起伏以及貼近市場能力的變化，每個企業的未來命運註定要經歷興衰成敗。

找到最終至關重要的1%

通常，股市需要三到六個月的時間才能開始從分歧中披沙揀金，而不是對公司一概而論。即便是現在，那些前景大幅惡化，或者至少沒有好轉的公司與那些業務變得更強的公司之間仍然存在估值差距。安德森對許多公司感興趣，而且不管它們目前的環境如何。

傑夫·貝佐斯曾寫道，如果你看到有10% 的機會賺到100倍的錢，那麼每次都要試着抓住機會，儘管90% 的時候你都是錯的。安德森説，這與巴菲特的「第一條規則是永遠不要虧錢，第二條規則是永遠不要忘記第一條規則」完全不同。但是，如果我們只在少數幾家公司上下大賭注，那麼最好還是確保相信自己能夠識別出正確的公司。「我絕對同意，人必須做一些勇敢、激進的事情，甚至是可能對於自己的能力過於樂觀的事情。」這樣纔有可能「你可以很平庸，但仍能賺很多錢......」

近年來，成長型投資賽道似乎變得更加擁擠，因為央行的慷慨放水已將無利可圖的科技股推向令人看不懂的估值，對衝基金和私募也試圖分一杯羹。對此，安德森的迴應是，時刻對成長型投資保持韌性。他向投資者傳達的信息是，要克服波動，專注於長期發展。肯定會有痛苦的時期，「投資者犯下的許多錯誤也是想象力的失敗」。因此，儘量不要擔心短期的市場走勢，也不去猜測地緣政治，因為這不利於做出良好的長期投資決策。比起這個，安德森對於支持哪些公司和創始人所做出的判斷更加自信一些。

因為安德森看到，對於科技股的拋售與他職業生涯中看到的任何事情都不一樣，無論是互聯網泡沫破滅還是2007~2008年的金融危機。他從來沒有見過所有股票都在同步移動的時刻，不管它們未來的潛力如何，「坦率地説，在這個時候，任何可能造成這些長期異常值的因素都被如此忽視。」安德森不認為「專家」在這方面做出的判斷是很好的。

我們總是對自己投資的公司充滿期待，然而經常事與願違，股價有可能變得一文不值。不過，我們不認為那些投資是「錯誤」的決定。我們也不會為此煩惱。對我們來説這樣做浪費是在時間和精力，還不如去尋找潛在的贏家。無論如何，糟糕的結果並不意味着投資者支持公司是「錯誤的」。很多帶來高額回報的公司都曾經腰斬過。我們所能做的就是問正確問題，考慮市場背景，並得出一個觀點。

失望的原因無非兩種，一種是股價沒走出按照自己的期待曲線。這就是生活，沒被套牢過意味着過於厭惡風險，不敢嘗試機會。要知道富貴險中求，不承擔風險不可能有百倍回報。還有一種是因為我們本應該遇見一些應該預見到的一些風險，本應該理解一些本應該理解到的問題。這種情況下我們承認這是個錯誤，並吸取經驗。

真正的投資者知道，一項投資虧本只是虧了本錢，但如果盈利了，天空纔是上限。長期而論，大贏家帶來的財富會遠遠超出虧本的那個幾個投資。害怕出錯會導致錯過很多回報百倍的大機會。貝森賓德已經告訴我們幾乎沒有什麼比發現未來的贏家更重要的了。他確定了為投資者帶來良好結果的共同特徵：商業計劃的靈活性、管理層的長期主義文化以及他們正在開發的技術的機會廣度。

如果一家擁有我們認為合適品質的公司股票下跌，我們應該再次考慮它的商業案例是否仍然成立。如果不成立，則賣出。如果成立，則買進。不可避免，一些投資結果是錯誤的。有時不可預見就是不可預見。但只有擁抱不確定性，我們才能希望找到最終至關重要的1%。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。