日本央行微調YCC或觸發「蝴蝶效應」! 「全球資產定價之錨」蓄勢待發

儘管交易員們期待已久的日本央行結束YCC並釋放取消負利率政策信號的願景在周二並未如期實現，但全球國債市場的交易員們似乎已經感受到了即將發生的事情，準備好迎接有着「全球資產定價之錨」稱號的10年期美債收益率進一步上行。全球國債市場，尤其是西方國家的債券市場，被投資者視為面臨日本政策轉變帶來的巨大風險。若日本海外資產從全球債市迴流至日本，全球國債的基準無風險收益率或將持續上行。

雖然日本央行未取消YCC政策(即日本央行的國債收益率曲線控制政策，以控制日本融資成本在歷史低位附近)，但該央行微調對國債收益率曲線的控制力度，允許長期限的收益率小幅上升，同時上調日本通脹預期。日本央行周二宣佈將基準利率維持在歷史低點-0.1%，並且再次修改了國債收益率控制(YCC)政策，將1.0%重新定義為有浮動空間的「上限」，而不是一個嚴格的硬性上限。同時取消了通過購買無限量債券來捍衞這一水平的承諾。

這也意味着此次調整將上限的「目標」從0.5%上調至1%，甚至容忍超過1%。據日本央行政策會議，此后10年期日本國債收益率上限以1%作為參考的錨定標準，並且提高收益率曲線控制政策靈活性。日本央行的官員們認為，央行應允許國債收益率在一定程度上超過1%，有必要改善YCC政策的靈活性，如果收益率上限保持剛性，副作用將變得更嚴重。

日本央行微調YCC，全球國債市場面臨動盪?

當前金融市場對於日本央行明年上半年取消YCC以及加息的預期處於持續的升溫態勢，10年期日本國債收益率周二一度達到0.951%，創2012年以來最高點。

衆所周知，日本的海外資產規模無比龐大。然而，本國較高的無風險收益率可能會觸發大規模已經在海外實現盈利的資產大規模迴流至日本國內。其中，來自日本的機構投資者是最大規模的美國國債所有者，屆時有可能引發美債大規模拋售浪潮，進而進一步推高本已處於2007年以來高位附近的「全球資產定價之錨」——即10年期美債收益率。

有策略師表示，不僅美國，澳大利亞和法國等西方國家的債券市場也很脆弱。全球其他市場的債券，尤其是西方國家的國債市場，被投資者視為面臨日本政策轉變帶來的巨大風險。若日本海外資產從全球債市迴流至日本，全球國債市場的基準無風險收益率或將持續上行，屆時可能會出現大規模混亂，進而影響全球金融市場。

受到YCC微調刺激，澳大利亞10年期國債收益率一度跳漲至多10個基點，因市場猜測日本央行后續將啟動力度更大的政策轉變。意大利10年期國債以及德國和西班牙10年期國債收益率此后跟隨澳大利亞和日本基準國債收益率上行。

由於日本央行的YCC政策調整幅度低於市場預期，且未傳遞有關取消負利率的信號，美國國債價格上漲，收益率小幅下行，可謂令全球債券市場松了一口氣。然而，日本央行的舉措——儘管是漸進式的，但是向市場傳遞出這樣的信息：即隨着日本通脹加劇和日元走軟，政策制定者面臨着取消YCC政策以及負利率超寬松政策的壓力。

但是在一些分析人士看來，這一調整可能會促使投機者測試日本央行對更高收益率的容忍度，因此日本央行在最新聲明中將10年期日本國債的基準參考值設定為1%，而不是硬性目標。

「這一調整意味着進一步放松，使得日本貨幣政策朝着正常化的方向又邁出了一步。」來自AMP Ltd的投資策略和經濟主管Shane Oliver表示。「這也逐漸消除了支撐全球債券市場的一個來源，並且成為全球債券收益率上行壓力的另一個來源。」

周二日本央行微調YCC帶來的一個更直接的結果是，10年期日本國債收益率可能升至1%以上。但是日本央行表示，這一目標是一個參考點，並且暗示將改變此前在這一水平承諾的每日購債規模。

來自瑞銀資產管理部門的投資組合經理Tom Nash表示:「現在，1%不再是需要無限火力的硬性限制，而是一個參考點。」「因此，日本國債收益率將在未來幾周測試這一水平。日本央行可能會採取一些措施控制收益率走勢，但我們基本能夠看到更遠處的圖景——即YCC正在瓦解，市場化正在迴歸。」「如果每次市場接近(上限)時你都改變收益率上限，那麼這就不再是收益率上限了。」

「全球資產定價之錨」醖釀新一輪漲勢?

在日本央行本次利率會議召開之前，外界一直在猜測日本央行將採取措施提振日元。上周，美元兑日元突破150關鍵點位，跌至一年來的最低點。但如果日本央行放棄YCC政策以及超寬松的負利率貨幣政策，預計此舉將推高高達60萬億美元規模的全球國債市場的基準收益率。

日本知名金融機構SMBC Nikko預計，日本央行有可能最早在2024年初期就宣佈結束YCC政策和負利率超寬松政策。一項最新的MLIV Pulse更廣泛調查顯示，315名受訪者中的多數人(超過50%)認為，日本央行可能會在2024年上半年結束其負利率政策。

根據MLIV Pulse受訪者的觀點，日本央行結束負利率政策最大的后果是，美債市場將出現更多波動，因為屆時日本國債收益率全線上升將鼓勵日本投資者賣出美債、買入日債。調查還顯示，約43%的受訪者認為，日本十年期國債收益率將在2024年上半年觸及日本央行所能容忍的1%的有效上限;約16%的受訪者認為會更晚觸及1%這一水平。

如上所述，更高的日本10年期國債收益率可能會促使日本金融機構在海外將數萬億美元的鉅額資金匯回本國。自日本央行於2016年1月引入負利率以來，日本國內的投資機構已經積累了價值高達66萬億日元(大約4410億美元)的外國債券，包括美國、法國和澳大利亞國債。

本周，10年期美國國債相對於同期限日本國債的收益率差值一度收窄至4個百分點以下。來自三井住友信託銀行的市場策略師Ayako Sera表示，如果收益率差值進一步收縮一個百分點，這可能是「當地投資者將留在日本，而不是在海外承擔匯率風險」的重要水平。

在美聯儲頻繁發出的「higher for longer」鷹派信號，以及美國高赤字和美財政部大量發債的刺激之下，10年期美債收益率在10月一度突破5%重要關口，創下2007年以來最高水平，目前徘徊在4.85%附近，仍處於較高點。然而，隨着全球債券交易員對日本央行取消YCC和負利率政策的預期持續升溫，10年期美債收益率或將再次升破5%重要關口，並且有着再創階段性新高的可能性。

屆時，股票等全球風險資產可能再度面臨拋售重壓。從理論層面來看，10年期美債收益率相當於股票市場中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的r指標。在其他指標(特別是現金流預期)未發生明顯變化，甚至預期下行的情況下，分母水平越高或者持續於高位運作，估值處於高位的股票等風險資產的估值面臨坍塌之勢。

「這是正常化，也是下一步，」Blue Edge Advisors幫助管理Merlion Fund的Calvin Yeoh表示。「它讓市場在確定結算價格方面恢復了一些主導權，並可能解決經濟增長和通脹問題。」「取消YCC政策並不是要把資金成本提高到一個更高的水平，而是要主導權重新給市場。」