恆大債務重組「死局」：美元債擔保資產多數虛無

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　　來源：網易新聞　

　　許家印被採取強制措施后，恆大與債務處理相關的多項事務陷入停滯。

　　據近日中國恆大（3333.HK）公告，債權人早在2022年中提交的恆大清盤申請，聆訊日期再次推迟到今年12月4日。此前，恆大原定於10月召開的債務重組會議也被取消或無限期延期。而恆大根據美國法典第15章向紐約南區美國破產法院申請承認香港和英屬維爾京羣島法律體系下的境外債務重組協議安排，原計劃在10月下旬審理的聆訊也被延期。

　　恆大最近正在着力處理的，是鉅額的海外負債。在債務重組方案中，恆大列出了17只違約的美元債，債務合計超過190億美元。恆大提出將美元債時限延長或者轉化為持有恆大物業、恆大汽車股權的票據，該方案獲得了多數美元債債權人的同意。

　　事實上，這批美元債屬於有擔保的合同，但在其債務違約之時，似乎沒有債權人奢求執行擔保條例。一個可能的原因是，這些所謂的擔保背后，大量境內資產已被轉移。

　　據清流工作室統計，以中國恆大集團及其子公司景程有限公司為發行人的多筆美元債，是由一批恆大設立的離岸公司提供擔保。而這些離岸公司，在發債期間正是恆大大量境內資產的持有方，底層資產不僅包括房地產項目公司及一些投資公司，還包含了恆大物業旗下的部分資產。

　　然而，恆大在發佈發債報告后，又悄悄將部分境內資產從離岸公司旗下剝離出來。恆大暴雷后，更是在2020年后集中轉移了大量境內資產到恆大地產旗下，脱離了前述為美元債提供擔保的離岸公司。而部分境內資產即使沒有被轉移，也已經在境內通過質押等方式重複融資。

　　此前，恆大原計劃通過債務重組實現「以新換舊」，已獲得了大多數債權人的同意。但隨着恆大地產被立案調查及許家印被採取強制措施，新發票據這條路也被堵死了。這意味着，投資人或面臨「竹籃打水一場空」的局面。

　　一個值得關注的問題是，恆大這些所謂的「外債」，究竟坑了外人，還是坑了自己人？

　　至少兩位業內人士向清流工作室分析，近年的地產美元債大部分由中資資金購買，其中包括券商保險等金融機構、地產和非地產公司及一些個人投資者。這意味着，如果這些地產美元債違約，最受傷的可能會是一些中資機構或公司，而非所謂的「境外投資者」。

發債后轉移擔保方境內資產

　　在債務重組方案中，恆大列出了17只違約的美元債，債務合計超過190億美元。這些美元債集中在2017年、2018年及2019年發行，隨后迎來2020年恆大借殼上市失敗及2021年的正式暴雷。

　　其中，恆大以其全資子公司景程有限公司為發行人，曾在2019年發行兩隻美元債總計舉債40億美元，到期日分別為2022年10月24日和2023年10月24日，年息11.5%和12%。

　　根據2019年的發行文件，這兩隻美元債均由恆大旗下的離岸公司天基控股有限公司及其附屬公司提供無條件且不可撤銷的擔保。而截至債券披露的報告期2019年6月30日，天基控股通過大量離岸公司層層持股，持有恆大在境內的大量項目公司。

　　然而清流工作室發現，美元債發行成功后不久，不少離岸公司將持有的境內資產轉手給恆大地產，逃離了美元債擔保體系。

　　比如，擔保人天基控股旗下通過層層持股，由附屬公司金士福有限公司持有境內資產成都裕龍叁號房地產開發有限公司（下稱「裕龍叁號公司」）100%股權，另一家附屬公司致能發展有限公司全資持有境內資產成都裕龍貳號房地產開發有限公司（下稱「裕龍貳號公司」）。在該美元債中，金士福有限公司和致能發展有限公司均是景程公司的擔保人。

　　離奇的是，上述債券前腳在2019年10月成功發行，金士福公司和致能發展公司后腳就於2019年11月將裕龍叁號公司和裕龍貳號公司轉讓出去，受讓方是成都寰瑞置業有限公司，該公司是恆大地產的全資附屬公司。

　　而接盤境內資產的恆大地產，並未給前述美元債提供擔保，只簽訂了「維好協議」及「股權回購協議」。

　　「維好協議」指的是母公司承諾將會保持發行人運營良好、將會如期償付債券本息。協縱策略管理集團創始人黃立衝表示，（維好協議）等於是一份僅僅有道德而無法律約束的協議，相當於無擔保貸款，一旦債券違約了境外投資者拿國內資產一點辦法沒有。

　　「股權回購協議」指的則是母公司將在發行人出現償付危機時，通過維好協議中約定的價格購買發行人所持有的境內子公司，並向發行人按約定價格支付股權購買款，屆時發行人可以此取得的股權購買款歸還債券本息。但實際上，這兩筆債券的發行人景程有限公司並無境內經營實體，所謂的股權回購也就無從實現。

　　發債后將擔保公司旗下資產轉移到非擔保母公司旗下，這並非個例。

　　天基控股旗下另一家名為Marche Limited的離岸公司，也是上述美元債的擔保方之一。文件顯示，Marche Limited在境內持有兩家全資子公司。

　　Marche Limited是恆大2015年收購獲得，旗下共持有北京富華房地產開發有限公司（下稱「北京富華」）及北京麗來房地產開發有限公司（下稱「北京麗來」）兩家子公司。根據工商資料，北京富華和北京麗來的創始股東為一家名為「麗來富華集團有限公司」的香港企業，按時間線來看，對應的正是Marche Limited。

　　在發債文件中，恆大披露的股權結構剛好截止至2019年6月30日，彼時Marche Limited仍持有北京富華和北京麗來100%的股權。還沒等到該次發債完成，Marche Limited就於2019年7月22日向恆大地產讓渡了北京富華和北京麗來55%的股權。

　　再如，天基控股旗下的兩家離岸公司天領企業有限公司和上東置業控股有限公司，也為上述美元債提供擔保，這兩家公司共同持有恆大境內資產佛山市順德區順亞方舟房產有限公司（下稱「順亞方舟公司」）的股權。

　　這筆境內資產同樣沒等到美元債在10月24日發行完成，就已被轉讓。在美元債發行文件披露截止報告期6月30日后，兩家離岸公司就雙雙於2019年9月30日退出了順亞方舟的股東列表，接盤方同樣是恆大地產旗下的一家附屬公司佛山市南海區曜昉房地產開發有限公司。

　　換句話説，恆大部分美元債，在發債的時候原本有資產擔保；但一旦發行成功，擔保資產就被轉移，原本有擔保的債券陷入「裸奔」境地。這一切，都發生在恆大爆雷之前。

大量境內資產重複融資？

　　時間再往前，早期恆大以中國恆大集團為發行人的一隻美元債，早已用上了這樣的套路。

　　恆大早在2017年發行的多隻債券，也是以一系列離岸公司作為擔保方，這些離岸公司在發債時同樣持有大量境內的資產。但不少為其提供擔保的離岸公司，也是在發債完成后，於2018年將境內資產轉讓給恆大地產。

　　在2017年恆大的發債文件中，其中一家擔保方上豐有限公司控制恆大境內項目公司昌江廣億房地產開發有限公司100%股權。但發債完成后，上豐有限公司旗下公司在2018年上半年將該境內子公司轉讓給恆大地產的下屬公司。

　　另外的多家提供擔保的離岸公司，也在發債完成后於2018年將所持境內資產轉讓給恆大地產。其中所涉的境內子公司包括丹陽明元房地產開發有限公司、重慶恆大鑫鼎置業有限公司、西安嘉智置業有限公司、西安盈裕置業有限公司、葫蘆島嘉汕置業有限公司、本溪嘉熙置業有限公司及成都天府水城房地產開發有限公司。

　　也就是説，在恆大美元債發行文件中約定作為擔保方的系列離岸公司，部分境內資產在發債后即被轉移。所謂的擔保方，只剩下空殼離岸公司。

　　隆安律師事務所高級合夥人張軍表示，這些離岸公司是作為保證人為恆大發債承擔擔保責任，而不是直接用其境內的資產提供擔保。從合同層面來看，無法直接判斷這些離岸公司持有的境內資產轉移是否違法，也很難區分其轉移資產的行為是否屬於惡意的，而且境內外法律存在差異，美元債持有人維權及追訴底層資產的難度較大。

　　「（恆大這麼做）之后，美元債投資人根本拿恆大沒辦法。」黃立衝表示，儘管有合約約束，但是由於在中國的法律中，國際質押登記是做不了的，只能做維好協議，也就是沒有法律保障的擔保，只在道德上進行約束。所以美元債投資人只能眼睜睜地看着境內資產被國內債權人分割殆盡，而毫無辦法。

　　恆大暴雷后，這種轉移境內資產的動作更加頻繁。

　　2020年后，更多的擔保公司所持境內資產被轉移，擔保公司成為空殼。據清流工作室統計，以恆大為發行方編號為XS1580431143的債券為例，擔保方旗下就有至少8家境內子公司被轉移股權。以恆大子公司景程公司為發行方，編號為XS2109191986的債券，擔保方旗下也至少有9家境內子公司被轉移。

　　接盤這些子公司的，除了恆大地產，還有一些金融機構。

　　比如，原本離岸公司振鷹環球有限公司持有成都心怡房地產開發有限公司60%股權，剩余股權由恆大地產旗下附屬公司持有。振鷹環球也是恆大美元債的擔保方之一。2022年10月，恆大已暴雷多時，恆大地產及振鷹環球將成都心怡的股權悉數轉讓給了中國對外經濟貿易信託有限公司。而此前，在為2019年發行的美元債提供擔保后，振鷹環球在2019年底就將所持成都心怡股權抵押給了中國對外經濟貿易信託。

　　一位熟悉美元債的從業人士告訴清流工作室，國內的這些項目，肯定也會做項目層面的融資。恆大暴雷后，國內這些項目融資方，出於資產安全的角度，都要求做股權風險隔離等手段，所以恆大就會通過代持或者其他的方式把股權讓渡出去給國內的融資方，以防被第三方查封。

　　在恆大美元債的擔保公司旗下的境內資產，大量子公司被質押給金融機構。

　　恆大美元債的離岸擔保公司盛日控股有限公司，曾在2015年8月至2017年11月之間，將揚州宏利泰房地產開發有限公司100%股權質押給大業信託。而根據恆大的2016年底的發債文件，盛日控股有限公司是為恆大的債券提供擔保的子公司之一。這意味着，在同一時間段，以揚州宏利泰為底層的資產，可能被同時用於信託融資和債券融資兩類融資。

　　重慶尖置房地產有限公司，由三家恆大系的離岸公司共同持股，這三家公司，在2019年恆大發行的美元債中提供了擔保。與此同時，三家離岸公司又將境內的子公司重慶尖置公司質押給中信銀行股份有限公司廣州分行。

　　恆大的另一家離岸子公司悦才投資有限公司，持有境內資產貴陽中渝置地房地產開發有限公司。但悦才投資也在為恆大美元債提供擔保的同時，也將貴陽中渝置地的股權質押給了華澳國際信託有限公司。

　　黃立衝認為，把資產進行重複質押，恆大此舉是違反合約的。「爲了活下去，肯定是找一個違約代價最低，最拿你沒有辦法的一羣投資人違約。」黃立衝説道。

地產、物業及汽車資產或用於美元債融資

　　爲了發行美元債，恆大將大量持有境內資產的離岸公司用於擔保，部分美元債的擔保方旗下甚至囊括了恆大地產境內幾乎所有資產。

　　恆大為發行方，編號為XS2106834299及XS2106834372的債券，是恆大在2019年發行的美元債。這兩筆美元債更是以恆大地產最重要的持股平臺（安基（BVI）有限公司作為擔保方，根據當時的報告，（安基（BVI）有限公司持有恆大在境內的350家全資子公司、1600家合資公司及恆大地產公司的股權。

　　除了將地產項目公司裝入離岸公司為美元債做擔保，恆大旗下的物業和汽車項目資產，也可能被用於美元債融資。

　　在以恆大集團及景程公司為發行方的債券中，擔保方及出質人均出現一家離岸公司恆善集團有限公司，該公司是恆大物業重要的附屬公司之一，在境內的主要經營實體是金碧物業有限公司。目前，金碧物業旗下共控制企業多達222家，大部分為物業服務公司，還有少量健身、體育類公司。

　　金碧物業並沒有像其他境內資產一樣，在發債后就被剝離，但恆大的物業板塊也已被掏空。

　　在恆大物業134億元存款消失事件中，金碧物業是參與資金轉移的6家附屬公司之一。2021年3月，金碧物業以其在銀行的定期存款，為一家第三方公司提供20億元人民幣的存單質押擔保，幫助這家公司獲得19.554億元的銀行貸款。第三方公司獲得這筆貸款后，又通過通道公司間接轉到中國恆大集團。這筆貸款到2021年9月到期，由於借款人沒有把這筆錢還上，金碧物業的20億存款質押被銀行強制執行。

　　隨着金碧物業的資金短缺，目前金碧物業因為多起訴訟未能執行，已被列入失信名單，法人徐力被限制高消費。以金碧物業為底層資產的美元債擔保公司，恐怕也無法再從金碧物業上擠出擔保的本錢了。

　　此外，恆大系的另一隻美元債擔保方中還有一家優俊投資有限公司，其持有境內公司重慶中渝物業發展有限公司（下稱「中渝物業」）。不過，該物業公司在為美元債擔保的同時，其100%股權也已經於2020年被質押給中鐵信託。

　　那麼，恆大的另一塊汽車資產，又是否也被用於美元債券融資？

　　2021年，恆大最早違約的一隻債券是由恆大附屬公司JUMBO FORTUNE ENTERPRISES LTD為發行人的湘陰項目票據。據媒體報告，這筆私募債發行於2019年，發行目的是為恆大在湖南省岳陽市湘陰縣的幾塊土地項目做抵押融資。該票據的招募説明書沒有對外公佈，債券也沒有在交易所上市，因此難以獲知該票據的細節。唯一可知的是，根據后期恆大發布的公告，上市公司中國恆大為該票據提供了擔保。

　　據清流工作室梳理，恆大在湘陰地區的確有多個地產項目，但規模並不大。恆大在湘陰地區聲勢最大的，當屬其新能源汽車項目。

　　根據湘陰縣人民政府在2020年發佈的規劃綱要，恆大計劃投資321億元建設恆大新能源汽車零部件建設項目、生產基地項目、電機項目及新能源汽車配套產業園綜合服務設施建設項目共計四個項目，其中前三個項目的開工時間為2020年，產業園項目預計在2022年開工，四個項目的竣工時間均在2025年或以前。

　　恆大在湘陰地區的汽車公司為恆大新能源汽車（湖南）有限公司，該公司在2020年拿下至少12塊工業用地。

冤大頭是中資還是外資？

　　在恆大今年提出的債務重組方案中，上市物業公司和汽車公司也被作為重組工具之一。恆大的部分債權人，有兩個重組方案可選，一是按照金額1：1轉換比例獲得由恆大集團發行期限為10-12年的新票據；二是單獨選擇恆大集團5-9年的新票據或由5筆與恆大物業、恆大新能源汽車或中國恆大股票掛鉤票據的組合，或者兩者的組合。

　　不過，隨着許家印被採取強制措施、恆大地產被立案調查，恆大已經失去了發行新票據的資格，債務重組的路再次被堵死。想通過「借新還舊」解套的境外投資人，似乎已經「走投無路」。

　　值得注意的是，恆大這些所謂的「外債」，背后的「冤大頭」可能大部分是中資資金。

　　此前，清流工作室曾發佈《恆大生死劫：境外債務重組陷僵局 債權人黑布下藏着大D會成員》盤點曾持有恆大美元債的大D會成員，目前可以確認持有恆大美元債的有大D會門户公司中譽集團持有1.7億美元，許家印本人持有6.5億美元，其余大D會成員可能已經拋售恆大美元債。此外，還有一家香港開發商泛海集團持有較大金額的恆大美元債。

　　這部分浮於水面的持有人，只是總規模190億美元債的冰山一角。

　　根據華創宏觀的報告，估計中資美元債85%的投資者來自亞太地區，甚至不能稱之為「外債」。來自亞太地區的資金中，又有60%來自離岸中資資金，15%來自在岸中資資金，只有10%左右來自其他亞洲國家。在岸中資資金中，又以銀行為主、非銀為輔；離岸中資資金，資金來源可能有國家主權基金、中資企業的海外可投資產和高淨值人士的海外可投資產。

　　「（購買地產美元債的）確實有很多是中資。」薩摩耶雲科技集團首席經濟學家鄭磊告訴清流工作室，外資對投資高收益垃圾債有很多限制，買也不能買太多。

　　鄭磊表示，部分購買地產美元債的中資機構是券商、保險等金融機構，有些金融機構是發產品募集資金再投的。原因是當時地產美元債的利息高，而且很多投資機構覺得自己瞭解這些發行人。

　　根據恆大債務重組方案的信息，恆大有兩隻債券眉山項目票據（Dongpo Notes）與湘陰項目票據（Lake Notes）的債權人託管方是中國建設銀行（亞洲）股份有限公司，但最終持有人則沒有進一步透露。

　　鄭磊表示，此外還有國內的一些地產公司或非地產公司，也一度熱衷於購買地產美元債。這些地產同行更覺得自己瞭解發行方的情況，不過雙方可能還會有桌面下的協議。但據他所知，不少老闆正是因為所持地產美元債暴雷被拖垮的。此外，也有一些中資的個人投資者在購買地產美元債，就和在國內購買地產類信託差不多。

　　「老外后期參與的是很少的。」黃立衝也表示，整個地產美元債板塊如果全面違約，損傷最大的會是中資，這里所説的中資也包括海外華人。不過，美元債可以在市場上交易，恆大違約后持有人可能會打折售賣，所以最終持有人是在變化中的，難以確認目前恆大美元債的持有人究竟有誰。