長城、牧原、五糧液季報簡評，科沃斯認錯

最近上市公司的三季報密集披露，其中也有不少是研究院跟蹤覆蓋過的。諸如長城、牧原、海油、移動、立訊、邁瑞、愛爾、公牛等數十家公司，我們都已於第一時間在價投圈內以文字形式做過點評，相信不少價投圈粉絲們應該早就心里有底。不過基於一些公司后臺小夥伴關注度也是相當之高，今天的文章我們選擇了幾個比較有話題的公司，來聊一聊我們對相應公司三季報的定性看法。(PS:本文分享學習思路，不做投資建議)

1.長城汽車

先是長城汽車，點評開始前這里先引用之前半年報簡評里面的話。

「汽車行業銷量和產品佈局纔是先行指標，報表是滯后指標，所以並不是重點。

之前我批評半年報11億簡單粗暴x2當年度業績的散户是不懂汽車行業的是不是就是這麼回事？其實你們去看券商分析師，他們的預測難免也會有不小的偏差(截圖一下不然三季報他們修正了業績預期可能就看不到了)，基本給的全年預期都是40~49億。所以對於長城的判斷，他們不如我靠譜。但怕不瞭解長城的看着此前數據被嚇到，所以在半年報簡評中我纔會專門強調一下這個問題。

回到三季度的觀點，長城幾款高端車型大賣，業績差不了。前三季度已經累計49億利潤了，四季度是傳統旺季而且長城幾個優秀車型都在這個季度上市，年度股權激勵目標是60億，你説他們管理層能和自己的激勵過不去？我們之前文章對長城H估值用的也是60億這個保守數據。至於長城到底想多做點業績在今年還是預留點給明年結算，我不是很關心。關鍵是銷售量，銷售量在，利潤就在。至於如何反映在報表上，無所謂，投資者必須有能力穿透這個事情。所以銷量我們月更點評，比季報還上心。

不過長城三季度干了快500億營收，確實不錯，年度營收比以往能上一個臺階，前三季度累計是20%增速。

如果按照4季度是傳統旺季來測算，利潤不太可能低於三季度的利潤的，今年年度業績不做騰挪預留給明年的話，應該在85億以上，給10倍PE不就是當下的長城H的市值附近嗎，所以從估值角度來説，依然在10倍這個傳統汽車的估值水平上，依然OK。不過我自己是追求安全邊際的，我之前用60億這個保守且大概率做得到的業績來估值。

2.牧原股份

簡單根據銷售數據測算一下，三季度業績符合預期，完全成本在14.7左右。經營性現金流淨額還行單季度77.32億，投資現金流淨額是-49億，算上流出的籌資現金流和較高的短長期負債，現金流壓力還是不小。

Q3這樣的情況如果繼續持續，今年牧原估計要破天荒的年度虧損了，那其他豬企估計也會虧麻了，現在已經接近11月，豬價看不到希望，產能出清應該不會遠了，已經看到各種豬企開始主動去產能了。

中金公司測算4Q23生豬養殖行業或已進入超額募集資金消耗殆盡臨界點。行業出清估摸着快要熬出來了。

3.五糧液

單Q3的營收/利潤的增速分別為16.99%/18.57%，業績是略超預期的，這里可以再強調一下，白酒的業績一般是不怎麼看單季度的，所以沒有太多值得點評的內容。

其實最早在微信公眾號，后來在價投圈補發的文章：深度解讀資本玩法：白酒大漲，這車還能上嗎？

就已經對白酒的商業模式進行過比較詳細的分析，買白酒就是買品牌。看這密集發佈的白酒三季報，其實洋河的個位數的增速也算是印證了此前文章的觀點。

之前曉榮老師在價投圈也有估值梳理文章：龍頭白酒比較研究：瀘、洋、汾粗略邏輯。

相信大家看完價投圈有關白酒的歷史文章之后，就會對曉榮經常提到的，有茅臺就選茅臺會更有感觸。

4.科沃斯

最后來説一説科沃斯。

科沃斯Q3業績出了，營收同比微增，毛利率依然有45.92%的情況下，淨利潤基本抹完。

這樣的業績和經營表現和傳統價值投資的特徵已經不搭了，科沃斯所處創新行業看來不能兼顧價值和成長。

結合公司近期產品相對同行反響不好，普遍認為定價營銷策略跟不上市場，公司管理水平存疑，銷售效率偏低的問題，科沃斯在創新行業可儀仗的護城河看來並不存在。

錯誤一，公司過往較高的資本回報率並不能代表未來：

公司上市前都是小金額融資，18年上市也只募集了9.12億。上市后貨幣資金僅有11.43億，在這點家底的情況下，科沃斯做出了掃地機市佔率龍頭，又做成了智能清潔家電龍頭添可，營收去年超150億，利潤最高的時候有20億，去年也還有16.98億，這樣的投入回報不可謂不高。

科沃斯在這個賽道上專注聚焦了多年，基於同一個AI智能化技術做擴展，也不會去造車，專注非常加分。無論是掃地機還是洗地機，當年雞肋的產品經過持續不斷優化和大力推廣，科沃斯都在中國從0-1率先佔領了龍頭地位並引爆了行業，這種走在行業前列創新和大力投入營銷的魄力，讓我忽視了公司19年業績斷崖下跌，而只看到了20年業績的起飛。科沃斯2020年之后的業績像一個價值股一樣，ROIC較高且穩定持續了幾年。

錯誤二，能被模仿的創新，不是護城河：

事實證明，研發創新驅動的行業沒有永恆的護城河，沒人能保證自己的每次創新都非常好。創新精神和能力是沒有護城河的，能夠被別人模仿的創新，其實離護城河還遠。

錯誤三，今年產品周期被同行石頭科技吊打：

當時分析競爭格局是錯判了科沃斯是六邊形戰士還能兼顧利潤，但實際上看以上歷史財務數據，科沃斯好像一直都不是很在乎利潤，無論是19年的轉型孵化添可，還是在各種產品研發和宣傳上不惜投入，時不時的淨利率會接近個位數。這點在當時看是優點，有魄力能搶佔市場獲得品牌心智，大規模投放渠道在創新初期是非常不錯的策略，但現在看在這種宏觀環境下不如降價讓利帶來的好處高。過往的成功實際上掩蓋了其投放效率的不足。

今年石頭科技基於用户喜歡全能和便宜但不太在意堆參數的偏好，將產品跑量的主推型號放在非常合適的3699元檔位，P10PRO這款補齊了過往沒有內置語音助手的短板，又兼顧了全能還解決了貼邊問題的掃地機成功地放量了。事后看，業績比科沃斯好太多。

相較科沃斯的銷售費用率石頭科技領先了十個點，銷售效果卻領先，説明當前階段減少低效投放直接讓利用户是更好的手段。

過去定位高端多線出擊的經營方式，在目前這種宏觀情況下，沒人會為不太痛點的智能買單，科沃斯當前經營策略可能面臨投放效率和創新轉化效率不高的問題。公司內部經營管理效率也有待提高。

所以，按照科沃斯的團隊實力和經營能力，實際上這筆投入就屬於期待新品搏大的賽道風投，不屬於穩穩健健的價值投資。但是我們還是想説：

過去造就輝煌的經營策略，存在兩面性，可能在當時很合適，在目前未必。但也不能全盤否定了這家勇於探索創新的年輕創新公司。

我們更加深刻地理解了確定性更高的企業護城河，是不斷穩健的經營，而不是基於天馬行空的創新，過去有人鄙視騰訊老是借鑑別人的創意並通過強大的服務能力改善客户體驗來獲勝，現在我們明白了這些特質纔是長期可依仗的護城河：高效的研發方式，通過優秀的組織管理做出成本優勢，在產品上通過提高用户的實際體驗勝出。這是企業可以長期依仗的，創新很重要，但誰也不知道哪個創新投入最終會有回報。

總結：科沃斯不屬於傳統價值投資，利潤大起大落纔是常態，公司未來能否在激烈的競爭中保住目前的成果存在不確定性，不屬於傳統價投，倉位高的可能要認個錯。

科沃斯更像一個創新賽道的風險投資。但如果看好這個賽道和公司長期的發展，科沃斯畢竟營收還是維持住的，在倉位很低的情況下，終局如何猶未可知。