用友(600588)：拐點出現，但結構改善可能需要時間

用友(10月28日)公佈的23季度業績喜憂參半：營收為23億元人民幣(同比增長14%)，與彭博社的普遍預期一致，由於重組影響的逐漸減弱，較23年上半年同比下降5%的情況有所改善。第三季度普通股股東應占淨虧損為人民幣1.85億元；雖然較2012年第三季度的人民幣2.84億元有所收窄，但未能達到虧損人民幣1.38億元的預期共識，這歸因於對GPM的4.3ppt的未達預期，為50.9%(3Q22：49.9%)。我們將股票從賣出上調至持有，因為隨着重組影響的消退，23年第四季度收入增長和利潤率改善的前景可能會更好，但總體宏觀和企業預算壓力需要時間來緩解，我們等待更多具體證據變得更加積極。我們16.45元的TP是基於2023年E收入的5.5倍EV/銷售額(以前是6.0倍)，與一年的平均水平一致。

雲收入增長的拐點出現在23年第3季度，雲

服務收入16億元，同比增長28%(上半年：2.0%)，ERP收入同比下降10%，至7.13億元。大中型企業的雲服務收入在23年第三季度達到11億元人民幣/1.62億元，同比增長22%/61%，較23年上半年的-3%/+25%有所改善。

管理層強調，自2023年6月以來，新合同價值連續四個月同比增長超過20%，而23年5月為-6%，大型企業累計合同價值在2023年9月第三季度達到人民幣30億元/12.7億元，同比增長17%，在我們看來，這都表明基本面有所改善。

但具體的利潤率提高可能需要時間。GPM提高

在收入健康增長的推動下，23季度增長1.0%至50.9%，但由於組織變革(特別是大型企業項目)的影響大於預期，因此較普遍預測低4.3個百分點。至於營運開支方面，S於9M23年度的開支同比增長20%(佔總收入的30.3%，同比增長4.7ppt)，行政費用同比增長1%(佔總收入的14.0%，同比下降0.2ppt)，研發費用於9M23年度同比增長1%(佔總收入的26.2%，同比下降0.3ppt)。我們估計，2023年用友雲收入的ARR貢獻率將穩定在32%左右(金蝶的ARR貢獻率>60%)，我們相信ARR貢獻率的增加對於長期推動運營槓桿的釋放至關重要。

下調目標價至16.45元人民幣，但上調至持有。用友股價

滬深300指數同比下跌33%，跌幅為-8%，我們相信市場已經計入了組織變革的影響。與23年上半年相比，收入增長前景更好，股價的進一步下行可能有限，但宏觀和企業數字化預算的復甦可能仍需要時間來為友友的營收增長帶來具體改善，我們等待更多具體證據變得更加積極。