10年期國債收益率為5%下，蘋果估值過高了嗎？

作者|Cavenagh Research

編譯|華爾街大事件

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蘋果避險論證

為什麼投資者要為蘋果股票支付接近 30 倍的收益，比標準普爾 500 指數（SP500）高出 50-60% 的溢價？

長期以來，我一直在思考這個問題。因為在我看來，蘋果公司的業務發展勢頭並不像微軟、Nvidia或谷歌等公司那樣，證明蘋果公司的股票在增長的基礎上比一般股票市場有溢價。

事實上，根據分析師的一致估計，蘋果公司的盈利預計將在 2023 年持平，到 2025 年的年複合增長率為 7%-8%。這里隱含的幾何年複合增長率僅略高於標準普爾 500 指數成份股的估計增長率。

Seeking Alpha

不過，除了增長之外，還有另一個原因讓投資者願意為某些股票支付更高的價格：盈利的質量和穩定性。公司盈利的可預測性越強，盈利狀況越好，投資者願意支付的價格就越高。在這方面，蘋果公司確實大放異彩。在過去 10 年中，蘋果公司持續實現收入增長和穩定的價值積累。從 2013 年到 2023 年 TTM，收入年複合增長率為 8%，從 2013 年的 1,700 億美元增長到過去 12 個月的 3,840 億美元。

Seeking Alpha

同期，營業收入從 490 億美元躍升至1 120 億美元，年均複合增長率也在 8%左右。

Seeking Alpha

反思這些數據，或許最有趣的是，只有一年，即 2019 年比 2018 年，蘋果公司的營收和營業收入同比沒有得分。而這個數據上的 "曇花一現"，並不是蘋果產品的商業壓力造成的，而是貨幣波動背景下的宏觀趨勢造成的。蒂姆-庫克（Tim Cook）在第二季度財報電話會議上評論道：

「本季度，我們的 iPad 收入比去年同期增長了 22%，是六年來 iPad 收入增長率最高的一個季度。可穿戴設備業務在本季度也取得了令人矚目的成績，增長接近 50%。該業務目前的規模與《財富》200 強公司相當，這是一個驚人的數據，因為從我們推出首款 Apple Watch 至今不過四年時間......

我們喜歡 iPhone 的發展方向，現在的目標是加快步伐。重要的是，我們在各個地區的活躍設備裝機量都在持續增長，所有主要產品類別的裝機量都創下了歷史新高。不斷增長的裝機量反映了我們客户的滿意度和忠誠度，並推動我們的服務業務達到新的高度。

本季度，我們的 App Store、AppleMusic、雲服務和 App Store 搜索廣告業務都創下了歷史最佳業績，AppleCare 和 Apple Pay 的收入也創下了 3 月份的新紀錄。

鑑於外幣相對於美元的匯率持續走低，我們認為這一結果是積極的。如果以固定匯率計算，我們的同比收入表現將比報告結果高出 200 個基點。我們在業務的多個領域都取得了很好的業績。這是我們服務業務有史以來最好的一個季度，收入達到 115 億美元。」

此外，沃倫-巴菲特（Warren Buffett）在 2023 年伯克希爾（Berkshire）投資者會議上也表達了這一觀點，巴菲特説，蘋果公司將是該集團擁有的最好的企業。

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關注國債收益率

話雖如此，但我想指出的是，蘋果公司在質量方面的領先地位並不能使該公司擺脫估值基準。事實上，如果投資者承認蘋果股票具有 "終極品質"，那麼投資者就會無意中認為蘋果公司在性質上等同於 "避險資產"。當我們談論 "避險資產 "時，我們就有了一個基準，即美國國債。

在美國國債收益率低於 2% 的時候，蘋果公司約 3% 的反向收益率被認為相當有吸引力。但是，隨着短期國債收益率躍升至接近 6%，10 年期國債收益率突破 5%，相對吸引力發生了變化，現在不利於蘋果公司。

投資者很快就會指出，這種比較並不完美，因為蘋果也具有成長型資產的特徵。但正如我在引言中所説，蘋果公司並不是捕捉增長的最佳投資工具。最值得注意的是，作為蘋果公司的核心產品，iPhone 的年出貨量約佔集團銷售額的一半，在接近完全市場滲透率的情況下，iPhone的年出貨量似乎已經達到頂峰。而且，iPhone 的更換周期可能會因產品升級幅度小、缺乏説服力而延長。

儘管如此，在我看來，擴張帶來的上行機會完全可以被下行風險所抵消。雖然蘋果公司在過去的發展過程中已經證明是沒有風險的，但未來可能會帶來一些不利因素。在之前的一篇文章中，我已經指出，如果司法部限制谷歌（GOOG）與原始設備製造商（OEM）簽訂搜索/應用協議的自由，那麼蘋果可能會面臨價值高達 180 億美元的高利潤率銷售風險。

此外，投資者也不應忘記蘋果公司本身也有可能遭遇司法部的反壟斷挑戰，尤其是在蘋果商店的角色和商業模式方面。最后，關於相關風險，我還指出，蘋果在中國的需求（佔銷售額的近 20%）和供應方面都有很大的風險。

因此，我認為可以公平地説，蘋果公司的增長前景充其量是中性的。如果這一説法成立，那麼蘋果30 倍的市盈率與 5%的國債收益率相比就顯得高估了。爲了縮小估值差距，蘋果公司應該向下交易，以獲得有競爭力的收益率，我計算的收益率為 20 倍。

我認為蘋果公司的收益率應與國債收益率保持一致，這一觀點得到了歷史數據的進一步支持。在過去 10 年中，蘋果公司的收益率與國債收益率的波動模式相似。

相對而言，在過去十年中，國債收益率實際上比蘋果的收益率低 200-300 個基點。但現在，在 2023 年 10 月，蘋果的收益率幾乎低了 200 個基點。這一觀察結果進一步增強了我的論點，即蘋果公司的收益率應該向上收斂，與國債收益率更加一致。

YCharts

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關於即將發佈的財報説明

就我們的論點而言，蘋果公司即將公佈的 9 月份財報相對無關緊要，但我預計財報將支持我們的論點：整體增長較低，但盈利穩定。在這種情況下，分析師預計蘋果的銷售額將在 878 億美元到 921.3 億美元之間。以中間值計算，這意味着銷售額將同比萎縮約 1%（是的，負增長）。在盈利方面，分析師預計每股收益在 1.34 美元到 1.47 美元之間，這意味着同比增長 8.08%。

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投資者啟示

蘋果公司的估值高達近 30 倍市盈率，遠高於標準普爾 500 指數，其增長軌跡落后於微軟、Nvidia 和谷歌等科技巨頭，令人費解。不過，蘋果公司的魅力在於其穩定的盈利和質量，這確實是估值溢價的理由。雖然蘋果公司的一貫表現令人印象深刻，但這並不意味着該股可以不受估值基準的影響。將其比作 "避險資產 "會讓人聯想到收益率上升的美國國債。蘋果公司的增長前景充其量只能算中性，加上反壟斷問題和中國市場風險等潛在風險，其 30 倍的市盈率似乎被高估了。更具競爭力的收益率（估計為 20 倍）將使其與國債收益率保持一致。歷史數據也證明了這一點。

總之，在 10 年期國債收益率為 5%的情況下，我認為蘋果公司的估值過高，難以為繼，很可能即將重新估值。