年薪5000萬，財務「三高」久治不愈，發貨數據失真，套路式回購：諾輝健康負責追夢，股民負責買單

　來源：市值風雲

　　癌症早篩還要走很久，但是風險不能只讓股民承擔。

　　諾輝健康（06606.HK）2015年成立於浙江杭州，是中國首家專注於高發癌症居家早篩的生物高科技公司。

　　2021年登陸香港聯交所，成為「中國癌症早篩第一股」。

　　公司的產品種類其實非常簡單，針對中國目前高發癌症前3位中的結直腸癌和胃癌，公司已經分別上市並商業化三款產品：常衞清、噗噗管和幽幽管。其中常衞清為公司的最大收入來源。

　　（來源：公司官網）

　　在中國，結直腸癌的新發病人數僅次於肺癌，是第二大癌症。據弗若斯特沙利文數據預測：到2023年，我國建議接受結直腸癌篩查人口占到總人口的22.2%。

　　（來源：諾輝健康招股書，下同）

　　與此同時，國內市場規模在2019-2030年將以18.7%的複合增長率高速增長。

　　（圖片來源：諾輝健康招股書，同下）

　　目前結直腸癌的篩查技術主要有兩項：結腸鏡程序，FOBT/FIT測試（糞便測試）。常衞清產品採用的技術為其中的非侵入性多靶點FIT-DNA測試。

　　（來源：諾輝健康2023年上半年度業績報告）

　　在國內，癌症早篩的國民認知度不足，市場滲透率仍比較低。其中，結直腸癌在2019年的中國市場滲透率僅有16.4%，採取FIT-DNA技術的滲透率僅僅佔0.01%，分別對比美國市場的60.1%、1.8%均相差甚遠。

　　（圖片來源：諾輝健康招股書）

　　看到這里，諾輝健康在癌症早篩市場的前景似乎十分可期。

　　營收規模爆發式增長，2023年首次實現盈喜

　　更引人注目的是，從諾輝健康披露的財報來看，自上市以來便進入了高營收、高應收、高毛利的「三高」增長模式。

　　近幾年，諾輝健康經歷了營業收入的大幅增長，今年上半年營收為8.23億人民幣。公司在2019年、2021年、2022年和2023上半年的營業收入同比增長率均超過200%，但公司之前一直未能實現年度盈利。

　　（製圖：市值風雲APP）

　　直到今年上半年，諾輝健康首次實現盈利，上半年淨利潤1.25億人民幣。

　　（來源：choice數據）

　　根據諾輝健康招股書披露，目前癌症篩查的主要同行業公司中，與諾輝健康產品比較相近、且已上市的公司有Exact Sciences Corporation（精密科學：EXAS.O）。

　　（來源：諾輝健康招股書）

　　然而對比諾輝健康，精密科學自2001年於納斯達克上市以來，每年都是虧損，至今仍未實現盈利。

　　（來源：choice數據）

　　諾輝健康上市不到3年就實現了盈利，説明在國內癌症早篩市場開創的早期階段，諾輝健康算是贏得了初步階段性的勝利。

　　但是長遠來看，同行業公司的例子説明這條路應該不好走。

　　精密科學的主要產品Cologuard與諾輝健康的常衞清針對的適應症均為結腸直癌，採用的核心技術都是FIT-DNA，屬於同類產品。

　　在產品結構上，諾輝健康的常衞清營收佔比自2018年度以來在45%-77%之間浮動；自2017年以來，精密科學的篩查收入（主要是Cologuard）營收佔比均在55%以上。結直腸癌早篩產品均為各自的主要收入來源。

　　（數據來源：公開年報、季報 市值風雲整理）

　　從整體營收增長來看，自2018年以來，兩家公司整體增長均主要來源於結直腸癌早篩產品。但在2020年度，常衞清收入與篩查收入均受COVID-19爆發的影響，導致檢測服務在一定程度上受到限制，所以在該年度的營收表現均不如意。

　　（數據來源：均為公開年報、季報 市值風雲整理）

　　公立與民營檢測量迷之「倒掛」，銷售費用高企

　　常衞清主要有兩種業務模式：

產品模式，將常衞清作為獨立醫療器械產品銷售給設有PCR實驗室的醫院，所以不會提供檢測服務；

 

服務模式，檢測服務最終將由公司的實驗室完成。

　　（來源：諾輝健康招股書）

　　常衞清產品的渠道主要有：醫院（包括公立三級、二級、民營醫院、診所\門診部、其他）、體檢中心、保險公司、藥房及網上渠道、分銷。

　　從最新的業績報告披露來看，醫院渠道為最大收入來源以及增長最快的渠道，其次是直接面向消費者渠道，最后為體檢中心。

　　（來源：諾輝健康招股書）

　　由於公司目前只披露了醫院渠道在23年上半年度的檢測情況，所以無法得知以前年度各渠道的收入分佈情況，但我們仍可從2023年披露的數據中窺一斑而知全豹。

　　整體上，2023上半年度公立三級醫院、二級醫院收入合計佔比為3%，也就是自2021年上市以來，經過一番高強度「市場教育」，「消費者教育」后，歷經三年的營收增長，公立醫院常衞清的放量佔比依然非常低。

　　然而，民營醫院的常衞清的收入佔比達到了26%。

　　（製表：市值風雲APP）

　　這不禁讓人思考，對於癌症早篩，老百姓一般都會去選擇醫療資源更有實力的公立醫院。比如診斷結直腸癌的金標準腸內鏡，目前其在中國的醫療資源有限，全國僅約30%醫院能夠提供結腸鏡檢查，這里面應該大多分佈在公立醫院。

　　另外，風雲君找到了2021、2020年度我國醫院的醫療服務情況，從中可以看出無論是診療情況還是體檢情況，公立醫院的量都是民營醫院的4至5倍。

　　（數據來源：中華人民共和國國家衞生健康委員會-《中國衞生健康統計年鑑》市值風雲整理）

　　那麼為什麼這麼多人會選擇民營醫院的常衞清呢？

　　本質上還是常衞清產品仍未受到公立醫院的認可，公信力仍然不足。目前常衞清雖然已經獲得了三類醫療器械癌症早篩許可證，但是公立醫院並沒有大量採購，也沒有進入醫保體系。

　　（來源：時代財經）

　　歷年來看，諾輝健康的銷售費用的佔比雖然有下降趨勢，但是相對營收的佔比仍然很高。2021年及以前年度均超過92%，今年上半年佔比與去年基本持平，在70%以上。

　　諾輝健康的銷售費用中有相當一部分的比例是用於癌症早篩產品的市場教育上，結合上半年「倒掛」的渠道放量來看，提升公立醫院醫生及用户對於產品的認知是公司未來需要攻克的難題之一。

　　（製圖：市值風雲APP）

　　過期產品依舊確認收入

　　從公司今年的上半年業績報告來看，常衞清有4%的收入來自於過期產品，2022年這一比例高達7%。

　　風雲君表示震驚！

　　（數據來源：諾輝健康公開業績報告 市值風雲整理）

　　為此在8月21日的中報業績溝通會上，公司的解釋大致為：消費者購買的體檢套餐中包含常衞清，但有的消費者忘記且未在一年有效期內提供樣本，所以公司只收取耗材的費用而非服務的費用。

　　這一回應讓風雲君又陷入沉思：用户放過期的理由是什麼？

　　因為這項檢測就跟尿液檢測只需提供樣本一樣，只需提供糞便樣本，可居家無痛採樣。物流商會在1-2天內上門並免費寄送樣本至實驗室。整個流程對於用户來説操作簡單且方便。

　　並且，今年上半年公司在醫院、消費醫療、民營體檢及其他渠道的收入佔比分別為52%、43%、5%，也曾公開表示在以上渠道的供貨單價分別在1200至1600、600至1200、300-500元。常衞清在官網的售價也達到1996元/份起。

　　由此看來，常衞清的價格並不低。

　　（圖片來源：公司官網）

　　而常衞清產品中的材料成本佔比並不高，如果對這部分棄檢的產品只收取耗材的費用，那麼從數量上來看，棄檢率遠遠不止這里的7%。

　　常衞清的服務保質期為1年。從公司披露的報告來看，過期指的是服務保質期屆滿，或者一些選定客户享有換貨的權利，則在到期后3個月內可以選擇換貨，那就是換貨期屆滿。

　　（來源：2022年度報告）

　　另外，從同行業年報可看出，精密科學的收入確認時間點為公司向訂購醫療保健提供者發佈結果的日期，或者在公司的某些協議中，如果樣本未在分配的測試窗口結束前返回實驗室進行處理時，則收入確認時間點為分配的測試窗口結束的日期。

　　在這個收入確認的背景下，從提供檢測用品、收到樣本到向訂購的醫療保健提供者發佈檢測結果之間的時間，遠少於一年。

　　一個是被動等過期確認收入，一個是主動在測試窗口結束后確認收入，風雲君認為精密科學的做法纔是符合業務實質的。

　　（來源：公司年報）

　　而且，高棄檢率加上被動等過期確認收入，這當中是不是存在着更多的操作空間呢？

　　公司也曾迴應稱過期收入不是公司的主要收入來源。這話説的沒毛病，但這個迴應仍在迴應數據，並未回到根本也就是無法合理的解釋這麼高的棄檢率。

　　（圖片來源：上半年度業績報告聲明）

　　高毛利，低周轉，強壓貨，出貨數據失真

　　除此之外，公司超高的發貨量也很令人疑惑。

　　諾輝健康今年上半年整體毛利率為90.9%，與同行業相比，有着令人非常羨慕的毛利率。常衞清產品毛利率達到91.5%，直逼茅臺（今年上半年，貴州茅臺的毛利率為91.80%）。

　　（製圖：市值風雲APP）

　　但存貨周轉效率越來越慢。

　　（數據來源：諾輝健康公開財報）

　　同時根據常衞清歷年的發貨量來看，至2020年以來，各財年的發貨量與收入確認量差異巨大，2021年的發貨量甚至是收入確認量的4.6倍。

　　由此一方面可以看出公司壓貨嚴重，另外風雲君認為出貨數據可能失真。

　　因為我們根據測算的單位銷售成本，結合披露的各個財年期末存貨的數據，倒推計算出每年的最大可能的出貨量，然而與公司公佈的發貨量相差甚遠，其中2021年存在近36萬單位的差異。

　　（標紅字體為測算數據，其他數據均來源於諾輝健康公開財報）

　　公司對於前期發貨量與確認量差異巨大的迴應是：「並不太清楚每個渠道的潛力，所以不同渠道都會去發貨」。

　　我們可以理解在商業佈局的前期，公司有可能採取鋪貨的手段。但在風雲君看來，這樣的迴應並不能讓人信服：如果把發貨量作為收入確認量的先行指標，公司存在誇大出貨量的嫌疑。

　　應收賬款風險增大，自由現金流仍為負

　　諾輝健康的應收賬款佔營收的比重一直居高不下，從2019年的31%上漲到今年上半年的117%！

　　（製圖：市值風雲APP）

　　從披露的2022年度報告來看，其信用政策為0-90天的信貸期，可能給予若干客户最多365天的信貸期。但從近兩年實際賬齡情況來看，有45%左右的應收賬款賬齡都已經在90天以上了。

　　從2021年到今年上半年，應收賬款的賬齡在181-365天的佔比持續增高。看來與合作伙伴談回款的時候底氣並不足，應收賬款收不回來的風險增大。

　　（製圖：市值風雲APP）

　　另外從逾期來看，2022年度審計報告中，應收賬款作為關鍵審計事項，年底有約12%的應收賬款已逾期90天或以上。

　　（來源：諾輝健康2022年度報告）

　　看到這里，友友們有沒有緩緩打出一個問號？公司收入、利潤都實現了快速的增長，應收增長到了營收的117%，那現金為王的現金流呢？

　　從歷年情況來看，無論是經營現金流還是自由現金流每年都是負的。其中，2021年、2022年和今年上半年的自由現金流分別為-3.55億元、-4.13億元、-3.47億元。

　　由此可見，應收賬款創造了利潤，但是並沒有及時的創造現金流，這是非常危險的。

　　（製圖：市值風雲APP）

　　高管自肥，剛盈利就回購，是信心還是套路？

　　公司於2021年2月18日登陸港交所，發行價為26.66港元，上市當天漲幅超過200%，時隔4個月后達到歷史最高點。如果按目前9月22日的股價計算，該股價相對於歷史最高點已下跌78%，較發行價也下跌了27%。

　　（來源：choice數據）

　　今年的7月10日公司發佈了首次盈利公告，7月16日便緊接發佈了股份回購的公告。至9月7日，公司已累計回購股份數為775.35萬股，佔公司已發行股本的1.69%。

　　也許回購可能會給投資者帶來對公司業務前景和展望的信心，但是風雲君認為這個回購並沒有太大的意義：

一方面，公司目前賬上期末的現金及現金等價物雖然有14.59億，但是主要是發行普通股融資而來，其次是借款。

 

另一方面，公司今年才實現盈利，並沒有充裕的自由現金流，歷年的自由現金流都是負的，用募集來的資金做股東回報，怎麼可能持久？更有可能只是虛晃一槍。

　　公司的主要人員有朱葉青、陳一友、姚納新，其中朱葉青和陳一友為諾輝健康的

　　聯合創始人。

　　公司上市時三人合計持股比例為28.77%，截至今年6月30日，三人合計持股比例為24.76%，合計減持比例為4.01%。

　　再結合公司最近進行的股份回購，讓風雲君覺得事情並不簡單。

　　（來源：2023中期報告）

　　值得一提的還有兩位創始人的薪酬：據企查查顯示，朱葉青的薪酬達到近5000萬，陳一友為1002萬。

　　無論是朱葉青還是陳一友，這個薪酬水平在整個IVD上市企業高管的工資里，也是遙遙領先的。這還是在公司虧損的情況下。

　　如此「臉不紅心不跳」地瘋狂往自己腰包裝錢了，不知道要是公司假如真賺到真金白銀以后，會不會先考慮加薪「億點點」。