​身陷囹圄，聯合太平洋該如何自救？

作者 | Giesbers Investment Strategy

編譯 | 華爾街大事件

在過去的幾年里，聯合太平洋公司（NYSE：UNP）以快速增長的股息和非常慷慨的股票回購來回報股東。該公司甚至承擔了更多的債務來為此融資。在當前的高利率環境下，這一策略是不可持續的。如果聯合太平洋公司繼續暫停股票回購並且股息增長停滯，那麼該公司的估值在市盈率為 20 倍的情況下太高了

聯合太平洋公司最近經歷了一段充滿活力的時期。儘管鐵路行業對投資者來説應該是一個相對無聊的行業，但最近幾個月卻有很多消息；蘭斯·弗里茨 (Lance Fritz) 卸任后，吉姆·維納 (Jim Vena)被任命為聯合太平洋公司新任首席執行官。這一變化是在對衝基金 Soroban Capital 呼籲聯合太平洋公司進行變革之后發生的。

如果我們看一下聯合太平洋過去十年的股價和市盈率，我們可以看到股票的表現非常好。2020年至2022年期間，該公司的市盈率有所上升，但此后該比率已回落至20左右。該值或多或少與過去十年的中值一致。

20的市盈率並不極端，但這麼高的市盈率應該加上一些體面和健康的增長，才值得投資。讓我們看一下聯合太平洋過去十年的每股收益：

讓我們忽略圖中 2018 年的異常年份，重點關注整個十年。我們可以看到，每股收益從十年前的約4.8美元上升到目前的10.74美元，年均增長約8.5%。對於像鐵路行業這樣的成熟行業，我認為這是一個不錯的增長百分比。

該公司在股息方面對投資者很友善。雖然他們每年都沒有提高股息，但我相信大多數股東會對下圖感到滿意：

聯合太平洋公司的股息從2014年的季度股息0.455美元躍升至目前的1.30美元，年均增幅超過11%。

但似乎有些不對勁，如果我們看一下聯合太平洋的淨利潤，我們可以看到淨利潤從十年前的$45億左右增加到了現在的$67.2億：

這一增幅為 49%，也就是説年均增幅僅略高於 4%。這並不是一個可怕的百分比，但聯合太平洋公司的每股收益和股息增長幅度怎麼可能比淨利潤增長幅度大得多呢？

答案很簡單：流通股數量大幅減少：

從現在到十年前，聯合太平洋的股份數量減少了約三分之一。這間接增加了每股收益，併爲公司提供了更多空間來支付不斷增長的股息。如果公司能夠負擔得起，這本身並沒有什麼壞處。因此，讓我們現在關注這些回購。

聯合太平洋公司在過去十年中回購了大約三分之一的股票。當然，股票回購確實要花錢，所以讓我們看看聯合太平洋公司在過去十年里花了多少錢，並將其與他們的淨利潤進行比較：

2018年以來，聯合太平洋公司用於股票回購的資金總額曾多次超過其淨利潤。如果峰值很短暫並且公司有足夠的現金來支付這個問題，那麼這不一定是一個緊迫的問題。但當然，也需要支付股息，如果股息增加的百分比高於已回購股份的百分比，則股息支付的成本就會上升：

如果將這些數字加起來，很明顯，從 2018 年開始，聯合太平洋公司用於股票回購和股息支付的支出加起來就超過了每年的淨利潤。

這意味着公司必須為此付出代價，要麼用現金，要麼承擔更多債務。最后發生的事情正是如此，如下圖所示：

當然，從歷史上看，過去幾年承擔更多債務的成本較低。但最終，這筆債務需要償還或再融資。此外，繼續為不斷增長的債務負擔提供資金似乎越來越不合適，而這些債務負擔是用來以當前較高的利率獎勵股東的。

讓我們看看聯合太平洋的一些同行，看看是否有更好的選擇。首先，我們觀察聯合太平洋及部分同行的年淨利潤增長情況：

正如我們所看到的，聯合太平洋航空在這里的表現相當平均，而 CSX看起來不錯。加拿大太平洋堪薩斯城的數據受到2023年初合併的嚴重影響，因此他們的數據無法與其他公司進行比較。

另外，讓我們看看其他鐵路公司在過去十年中是否也承擔了更多債務：

我們可以看到，聯合太平洋公司的債務百分比增幅遠高於大多數競爭對手（CP 數據很可能再次受到其合併的嚴重影響）。

當我們觀察不同鐵路公司的淨利潤與股票回購相比時，我們得到以下情況：

這些公司在過去十年中都相當積極地回購了股票（過去兩年中 CP 除外），但從股票回購的程度來看，聯合太平洋一直是其中的佼佼者，甚至超過了回購規模。加拿大國家鐵路公司在這張圖中看起來也相當不錯，在過去十年中，在股票回購上花費的資金從未超過其淨利潤。

聯合太平洋公司是一家穩步發展的鐵路公司，但其每股收益和股息增長可能具有欺騙性。自2018年以來，該公司承擔了大量債務，為其股票回購和股息增長提供資金。儘管過去幾年債務相對便宜，但情況已不再如此。

隨着首席執行官的變動、對衝基金的壓力和利益環境，聯合太平洋公司發生了一些重要的事情。預計該公司在未來幾年將無法繼續積極的股票回購活動以及強勁的股息增長。