名創優品(09896.HK)深度跟蹤報告：從海外對標看名創海外：成長初期 逐浪星辰大海

本報告從定位、門店數量、店效/平效、財務指標等多維度將名創優品與海外線下可比公司以及SHEIN、TEMU 進行對比分析，結論：1.名創海外業務發展處於初期階段，門店密度、單店產出提升空間大；2.產品差異化定位，商業模式上獨家輕資產運營；3.公司或在海外市場重現其在中國市場過去5-10 年的成長路徑（受電商影響有限，不斷發展壯大）；4.估值溢價表現尚不充分。給予FY2024年29x PE，對應美股目標價30 美元/ADS，對應港股目標價58 港元，均維持「買入」評級。

潮流生活家居零售商，以代理/加盟/自營勇闖海外。性價比連鎖、時尚精品連鎖等生活家居零售商依託於一定的經濟發展水平，最早興起於發達國家。對比海外可比公司，名創優品發展歷史短、覆蓋地域廣（截至2023/06/30：106 個國家/地區）、門店密度低（截至2023/06/30，海外2,187 家門店）。海外代理為主，合夥人、直營為輔。按市場類型劃分，名創優品將海外業務分為兩類市場：

直營和代理市場，門店數佔比分別為29%/71%（2023/6/30）；GMV 佔比分別為23%/77%（FY2023）；收入佔比分別為42%/58%（FY2023）。

產品：折扣零售店成本為王，精品店設計加成。代表性折扣零售店DAISO、DollarTree、Dollar General、Five Below 及Dollarama 的目標客羣均為注重性價比的價格敏感人羣，核心品類為消耗品（紙品、食品飲料、個護等）及日用百貨（玩具、文具、家居用品等）等必選品，價格帶在1-5 美元；精品店名創優品、MUJI及Flying Tiger 等，目標客羣以有一定產品設計需求的年輕白領為主，核心品類為美粧個護、服裝、玩具百貨等，價格帶通常在5-50 元。

名創優品處成長期，與海外同業錯位競爭。

線下：1.門店：截至2022 年底，名創優品5,440 家門店，VS Dollar General 19,104家、DAISO 6,451 家。7 家可比公司的門店均主要分佈於發達國家，而發展中國家則是名創優品當前和未來拓展的主力地區；同時公司將着力開拓發達國家如美國、加拿大等市場。截至2022 年底，Dollar General/Dollar Tree/Five Below分別在美國擁有19,104 家/16,096 家/1,340 家門店，Dollarama 在加拿大有1,486 家門店，截至2023/06/30，名創優品在美國/加拿大僅70 余/40 余家門店。

2.業務模式：行業以直營為主，名創優品獨家輕資產運營。海外可比公司均以直營模式為主，從門店數結構來看，截至2022 年底，可比公司直營門店數佔比位於56%~100%，名創優品僅為3.1%。產品是公司核心競爭力的載體（背后是極致的中國供應鏈效率），國內外輕資產運營利於公司在短時間內完成全球門店佈局。3.單店模型：名創優品門店面積相對較小，平效居中。受益於垂直高效的供應鏈和商業模式，名創商品毛利率約60%，顯著高於同業。我們認為：公司在海外各國家和地區的門店單店產出均存在較大提升空間。1）國內市場，名創的優勢在消費者洞察、供應鏈、門店運營三大方面。2）海外市場，名創在中國供應鏈出海方面有優勢，但同時也需探索全球供應鏈進一步擴大成本優勢；在海外消費者洞察和門店運營層面，公司均存在較大改進、提升空間。

線上：與拼多多旗下跨境電商平臺TEMU 相比，名創優品在海外的商品定位更偏可選、更垂直、重體驗（城市購物中心的禮物商店，核心價位在10 美元上下）；SHEIN 則以服裝為核心品類，與名創優品重合度低。

財務對比與估值：快周轉、高毛利、高成長。1.成長性優於同業：2018-2022年名創優品淨利潤CAGR 為43.3%，為可比公司中最高。2.盈利能力位於行業前列：FY2023，名創優品毛利率/淨利率分別為38.7%/15.4%，MUJI（精品店代表）/Dollar Tree（折扣零售店代表）毛利率和淨利率水平在45.4%/31.5%和3.1%/5.7%。3.存貨周轉優於同業：FY2023，名創優品的存貨周轉天數為67.6天，為可比公司中最低，充分體現了公司終端產品的強勁動銷。4.估值：2022年10 月-2023 年9 月，名創優品經歷業績、估值雙升，當年動態PE 由6x 提升至24x，同期Five Below/Dollarama 為27x/28x，名創優品國內、海外均具備廣闊開店空間，海外同店提升潛力大，我們認為當前估值尚未充分體現其成長性。

風險因素：全球經濟衰退，海外消費者減少消費興趣類商品的風險；中國居民消費力承壓的風險；東南亞國家旅遊業恢復速度慢於預期的風險；跨境電商平臺TEMU 衝擊名創優品歐美業務的風險；海外展店不及預期的風險；國內大店租金負擔較大影響單店盈利的風險；全球多區域經營帶來的經營管理風險。

投資建議：考慮到公司海外業務仍處發展初期，同時海外定位/產品差異化明顯，門店錯位競爭，我們認為門店密度和單店產出有較大提升空間，我們上調公司FY2024-26 收入預測分別至150.4 億/181.7 億/213.3 億元（原預測為145.5 億/169.8 億/193.9 億元），考慮規模效應漸起，各項費用率穩中有降，故上調公司FY2024-26 Non-IFRS 淨利潤預測分別至23.5 億/28.7 億/34.8 億元（原預測為22.6 億/27.2 億/32.1 億元）。參考同行業可比公司估值（Bloomberg 一致預期：Dollar Tree FY2024 17x PE / Five Below FY2024 27x PE），考慮公司在國內為行業龍頭、海外業務發展仍處成長期，海外定位/產品具差異化，供應鏈優勢突出，未來成長潛力巨大，因此給予公司一定估值溢價，給予公司FY202429xPE，對應美股目標價30 美元/ADS，對應港股目標價58 港元，均維持「買入」評級。