崑崙能源(00135.HK)：天然氣發展正當時 龍頭穩健成長可期

崑崙能源作為中石油旗下的天然氣終端銷售平臺及國內天然氣銷售龍頭，天然氣銷量增速遠高於行業平均。公司集資源、區位、客户、全產業鏈等多項優勢於一體，未來料將充分受益於天然氣增儲上產和順價等政策加速落地，天然氣業務盈利有望進一步提高，實現量利齊升。我們預測公司2023-2025 年EPS為0.70/0.81/0.92 元（0.82/0/95/1.08 港幣），綜合PE 及PB 估值法，給予目標價8 港幣，維持「買入」評級。

公司是中石油旗下的天然氣終端銷售平臺。公司以油氣開發爲始，拓展天然氣全產業鏈，聚焦天然氣銷售，為我國天然氣經銷商龍頭。截至2022 年，公司天然氣年銷售規模約450 億方，佔比全國12%。過去五年公司業績隨天然氣業務增長而快速增長，2018-2022 年公司收入CAGR 為13%，持續經營業務歸母淨利潤CAGR為16%，而天然氣業務收入CAGR達23%，佔比由61%提升至77%。

天然氣發展勢在必行，公司成長確定性強。天然氣是一種符合碳中和戰略的清潔能源，2010-2022 年，我國天然氣表觀消費量CAGR 達11%，目前在一次能源中佔比為9%，對比發達國家仍有較大提升空間，根據SIA 能源諮詢預計，2040年我國天然氣需求將達峰至6600 億方。公司銷量增速顯著高於行業，2018-2022年銷量增速CAGR 達20%，同時市佔率由8%提升至12%。按中性情形假設，我們預計公司天然氣銷量增速將維持12%，2023-2025 年銷量分別為504/564/632 億方。

上游供應保持廉價穩定，下游順價政策加速推進。為保證我國天然氣供應安全穩定，避免過度依賴進口，根據國家能源局發佈的《中國天然氣發展報告（2023）》提出，我國將加大「增儲上產」力度，保證天然氣自給率不低於50%。公司作為中石油的子公司，在獲取安全穩定氣源方面具有明顯的優勢。同時，2023 年來，我國大力推進天然氣順價政策落地，保障天然氣產業鏈合理的利潤，緩解燃氣企業成本壓力。

用户結構不斷優化，區位優勢逐漸顯現，價差修復確定性強。2018-2023H1，公司工商業用户零售量佔比從62%提升15pcts 至77%，成為行業第一，而工商業用户順價較為順利，價差優勢明顯，提升公司盈利能力。同時公司天然氣業務版圖與其他燃氣公司錯位競爭，在資源廉價豐富的中西部區位優勢明顯。

上下游共同作用下，公司價差逆勢修復，我們預計2023-2025 年價差將進一步修復至0.51/0.52/0.535 元/方。

深入佈局天然氣全產業鏈，打造一體化龍頭。公司擁有唐山、如東兩大LNG 接收站優質資產，平均負荷率接近90%，同時在福建佈局新的LNG 接收站，構建天然氣產業鏈的同時，也完善東南沿海地區氣源的佈局。LNG 工廠則逐漸實現盈利，LPG 業務基本保持穩定，勘探與開發業務將逐步剝離，聚焦天然氣銷售主業。

新興業務如火如荼，打造綠色能源綜合供應商。在碳中和時代背景下，發展新興的非氣業務是燃氣公司戰略轉型的重要方向。公司圍繞天然氣主業開展「互聯網+能源+生活」多業態生活圈的增值業務，積極探索氣電、新能源發電、「氣電冷熱」多場景全覆蓋等綜合能源業務，為長遠發展先鋒性佈局。

風險因素：宏觀經濟下行風險；地緣政治風險；政策落地不及預期風險；客户拓展不及預期風險；項目建設進度不及預期風險；生產運行安全事故風險。

盈利預測、估值與評級：考慮到公司充分受益於天然氣增儲上產和順價等政策加速落地，盈利有望逐步回升；同時公司客户結構良好，天然氣銷量增速顯著高於行業平均，公司未來3 年業績增長確定性高，我們預計公司2023-2025 年　　歸母淨利潤為60.54/69.87/79.60億元，對應EPS為0.70/0.81/0.92元（0.82/0/95/1.08 港幣）。我們選取新奧能源、華潤燃氣、港華智慧能源和中國燃氣作為可比公司，結合PE 與PB 估值法，我們預計公司2023 年的合理股價在8-9 港幣，對應9.9xPE 和1.0xPB，出於審慎考慮，我們給予公司2023 年8 港幣/股目標價，維持「買入」評級。