那個擊敗標普的人

作者：比爾·米勒

比爾·米勒是一位傳奇的基金經理，在1991-2005年期間，他管理的大基金萊格梅森價值信託基金（Legg Mason Value Trust）連續15年跑贏標普500指數，打破了彼得·林奇的紀錄，管理規模也超過了700億美元。 

作為一名管理大規模的基金經理，連續15年跑贏標普500是一件很驚人的事，你很難定義米勒到底是一個「價值型基金經理」還是「成長型基金經理」。

他勇於買入「新成長」，在1997-1999年買入過戴爾、美國在線、亞馬遜等，為其帶來顯著回報。

他也會迴歸「老價值」，在2000年納斯達克泡沫時期，他就出售大幅盈利的互聯網及科技股票，購買表現落后的金融類股票，如花旗集團和房利美。

他這源於他在約翰霍普金斯大學攻讀哲學博士期間，是的，你沒看錯，米勒是學習歷史和哲學的，他開始把自己定義為一個實用主義者。

他熱衷於閲讀，總是向同事推薦書籍。他的公文包里可能裝着某位不知名哲學家的傳記、一本992頁平裝版英國詩歌文學史《詩歌人生》，或是理論生物學家斯圖爾特的《宇宙為家》。

同時，米勒也曾前往研究複雜科學的著名智庫「聖塔菲研究所」學習，他在學習期間，不停地與各個領域的學者交流。使得他的思想在兩種經濟理論之間來回轉換。其中之一是被廣泛接受的新古典主義經濟學（假設邊際收益遞減），另外一個是更有爭議的新經濟概念（包括收益遞增和正向反饋）

但2008年，因為對金融股的過早抄底，他的價值信託基金損失了55%，投資者紛紛逃離，他也被動出現在了《大空頭》一書和電影中，作為反面案例。

他被媒體公開羞辱，在社交媒體上備受嘲笑，面對極致壓力，他的體重增加了18公斤。

但他並沒有就此折戟沉沙，他要把客户損失的錢賺回來。截至2021年3月，在晨星公司的一、三、五、十年中盤股混合類別中收益率排名前1％。 

在2002年出版的一本書The Man Who Beat the S&P : Investing with Bill Miller（《比爾·米勒投資之道》），就為我們揭開了米勒的投資方法論。

在《比爾·米勒投資之道》的基礎之上，我們摘錄了一些段落，並附上了書中最后總結的「比爾·米勒的投資原則」，祝開卷有益！

米勒對價值的定義

我們試圖買入那些價格遠遠低於其內在價值的公司。不同的是，我們會在任何可能的地方尋找這種價值。我們不排除科技公司是一個尋找價值的領域的可能。

我們對價值的定義，直接源於金融學教科書，它將任何投資的價值定義為該投資未來自由現金流的折現值。

在金融文獻中，你找不到以低市盈率（市值與盈利之比）或市值與現金流之比定義的價值。你會發現，有經驗的投資者會把這些指標作為衡量潛在低價股票的參考標準。這些指標有時管用，但有時並不奏效。

投資的智力遊戲

1996年，價值信託基金取得了令人印象深刻的進展。大約是在素以理性著稱的聖塔菲研究所的時候，米勒發現了靈感的源泉。

聖塔菲被譽為「與衆不同的城市」，大量經濟學家和科學家常年聚集於此，這對米勒不無影響。正是在這里，米勒經歷了一次思想上的覺醒。他考慮過投資不景氣的紙業公司（就像某些價值投資者正在做的那樣），抑或是購買戴爾的股票。

由於市場對個人計算機銷售業務周期性下滑的隱憂，當時戴爾的股價很便宜。基於與一些商界領袖的交談，米勒得出結論：個人計算機產業最終會成為一個由少數幾家大公司占主導地位的行當。

他認為，低成本生產商戴爾將成為行業的領軍企業之一。在他買入后，戴爾的股價幾乎立刻暴漲，一飛沖天。得益於戴爾股票的給力表現，價值信託基金當年大幅跑贏標準普爾500指數15%。

哲學

阿瑟曾經問過米勒，為什麼他讀的是哲學博士，卻要做一名共同基金經理呢？

米勒回答說，如果他沒有哲學基礎的話，就不會成為一名投資者。他之所以對資產管理感興趣，正是因為他接受過哲學思想的訓練。米勒説，多虧了這種訓練，「我能在千里之外就嗅到錯誤論點的氣息」。

投資組合——關於標普500

米勒表示：「業績落后於指數時，往往是出於這樣的原因：與構成大部分投資組合的中小公司相比，在指數中占主導地位的超級大盤股表現更加突出。

米勒得出結論：爲了達到某種理想的平衡而不斷地折騰投資組合中的股票，這種做法通常是錯誤的。

「標準普爾指數不會出來説：「微軟是最大的公司，讓我們縮減它的份額吧。‘標準普爾會讓勝利者繼續奔跑。35年前，科技和金融服務業佔標準普爾指數的比重為5.5%。現在這一數字超過了40%。」

這反映了世界正在發生的一切，以及編制者允許標準普爾500指數出現這種變化。

巴菲特採取了類似的策略。他不會爲了平衡伯克希爾·哈撒韋的投資組合而不停地買進賣出可口可樂。他已經學會了購買優質的股票，只要這些股票還有增長潛力，他就會一直持有。當他覺得基本面不再具備持有的理由時，他就會賣出。

價值與成長

人們相信，不管怎樣，公司的某些特徵使它們貼上了「成長」或「價值」的標籤。我認為，成長和價值真正描述的是基金經理的風格，而不是公司的特徵。價值型基金經理將價值評估作為其投資體系的關鍵驅動力；成長型基金經理則不然，他們關注企業成長更甚於價值。

米勒仍然確信，市場誤讀了亞馬遜。在通訊雜誌《格蘭特利率觀察家》舉辦的2000年年度會議上，米勒闡述了自己的觀點。在向與會的基金經理分發了一份調查問卷后，米勒要求他們猜測亞馬遜自創立以來的累計現金損失。

基金經理的估計值從最低的2億美元到最高的40億美元不等，然而正確答案是6200萬美元。

米勒強調：「我們不相信市場對亞馬遜的分析是正確的。我的意思是，他們都是專業人士。」當時亞馬遜的股價在50美元左右，米勒預計年內將達到90美元。

比爾·米勒的投資原則

隨着環境的變化，不斷調整投資策略，但始終堅持價值導向

米勒廣泛汲取各個領域的知識養分，以培養投資洞見和靈感。務實的工作作風和多學科的思維方式，使他能夠不拘泥於特定的度量或分析方法，也不武斷地將科技行業等排除在視野之外。

對於業績比較基準標準普爾500指數，取其精華，去其糟粕

與標準普爾500指數一樣，米勒堅持高倉位、低換手率的長期投資策略。他讓贏家持續奔跑，同時選擇性地剔除輸家。但是，他採用了一種更復雜的企業選擇策略，對估值高度敏感，目的是買入估值過低的公司，賣出估值過高的公司。

觀察經濟和股市，但不做預測

如此多的人和組織進行復雜的博弈，都是爲了更好地適應與他人的競爭，卻導致了大量不可預測的行為，包括繁榮和崩潰（如互聯網泡沫和1987年股市的單日崩盤）。

因果並不能簡單地相互關聯，所以預測是徒勞無功的。然而，通過觀察這些複雜的自適應系統，認識複雜的行為是如何出現的，以及反饋循環是如何放大或減弱效應的，米勒培養了對市場的洞察力。

尋找商業模式優越、資本回報率高的公司

米勒尋找的是這樣的企業：具有可持續競爭優勢，具有強大且以股東利益為導向的管理層，具有能夠進攻而非只能防守的市場地位。米勒關注的是企業長期的基本面，而不是短期的財務數據。

利用心理驅動的思維錯誤，而不是成為其受害者

米勒歸納的常見思維錯誤包括：過度自信、過度反應、損失厭惡、心理賬户、奇思異想、錯誤模式和羣體心理。

以相對於企業內在價值大打折扣的價格買入企業

米勒使用多種方法（如市盈率、貼現現金流、私人市場價值等）和多種場景來給每家公司估值。他會拿估計的內在價值範圍與市場折扣價進行比較，如果市場對一家公司未來現金流的預期（體現在其低估的股價上）大大低於經過仔細評估的內在價值，他就會考慮買入。

以最低的平均成本取勝

米勒對自己詳盡的分析充滿信心，他會基於自己的原則買入股票，並在股價下跌時獲利。即使過早買入了股票，「分批建倉」的策略也會使他獲得高於市場的回報。

以廢物管理公司為例，在米勒開始買入后，這家公司的股價實際上下跌了75%。然而，截至2001年11月中旬，以買入均價計算，美盛价值信託基金持有的廢物管理公司股票獲得了18%的回報，而同期標準普爾500指數下跌了9%。

構建一個包含15-50家企業的投資組合

米勒把投資組合的資金集中於他最好的投資主意上，在優中選優的股票上投資比例更高。大多數專業投資者持倉太過於分散，購買了太多股票（通常是數百隻），以至於他們沒有時間真正弄懂這些公司。

雖然從短期看，他們的投資組合避免了集中投資的高波動性，但是扣除費用后的回報率通常低於市場平均水平。

最大化投資組合的預期回報，而不是選股的正確率

大多數人都試圖讓他們正確選股的次數最大化，因為在同樣數額的資金面前，虧損時的心理痛苦兩倍於盈利時的心理愉悦。然而，成功選股的概率遠沒有人們想象的那麼重要，關鍵是當你正確的時候能賺多少錢。

與巴菲特一樣，米勒也在高概率事件上押重注。有時，米勒也會對一些公司進行一系列的押注。儘管他做了大量研究，他押對任何單家公司的可能性仍然很低。不過，這些投資的潛在回報是巨大的，通常是初始投資額的2-40倍。

賣出的三種情況：①公司股價達到合理估值水平（但估值會隨時間而變化）；②找到了更便宜的投資對象；③投資的基本邏輯發生變化