國盛證券：物管行業炒作邏輯發生哪些變化？

國盛證券發佈研究報告稱，2021年中期至今，因為房地產行業發生劇變，物管行業 $HB1069.HK 受到牽連，增長確定性和獨立性受到質疑。行業收入增速在22年末降至19%，2023年上半年進一步降至10%，板塊估值回調至歷史底部區間，截止2023年中期PE-TTM僅12倍。從PE_Forward來看，市場對遠期估值的PE中樞多數時間落在20倍上下。

　　1．行業商業模式演化

　　物管行業商業模式演變：（1）基礎物業管理服務：一方面爲了增加收入來源，物管行業服務業態由住宅向非住和城市服務等領域延伸，另一方面爲了應對成本上漲的壓力，物管公司不斷探索各種降本提價的方式，包括做新項目退舊項目、提高物管費以及科技化賦能等。（2）業主增值服務：圍繞業主需求進行業態擴圍和創新，當前的業務模式已囊括社區零售、美居、到家、房屋經紀、團餐等方方面面。

　　物管行業商業模式優點體現在：（1）現金流穩健、具有抗周期性。基礎物管是很多個人和機構不得不消費的行業，行業需求穩定，受宏觀經濟波動影響較小。（2）輕資產運營模式，負債率低。其主要成本在於人力以及科技化投入，資本開支負擔小，負債率低，資本回報率高。

　　模式缺點體現在：（1）剛性成本上升、提價難。物管行業成本構成中人工成本佔大頭，而人工成本上升趨勢具有剛性，同時物管費因為多業主談判難度大、政策限制以及市場化競爭加大等原因提價具有難度，因此毛利率面臨一定壓力。（2）業主增值服務孵化難。業主增值服務涉及業務板塊眾多，很多板塊都已經有專業的平臺公司佈局，面臨的外部競爭激烈，想要搶佔市場份額具有一定難度。

　　2．股票炒作邏輯變化

　　將物管行業的發展歷史分為三個階段：蓄力期（2014-2018年）、高增長高估值階段（2018-2021年中期）和業績放緩估值回調階段（2021年中期至今）。

　　第一階段：2014年彩生活上市，作為內地物企赴港上市第一股，其在上市之初享受了高估值，PE一度達到60倍以上；此后2015年中海物業上市，2016年綠城服務上市，在2015-2018年行業上市物企業較少，整體收入增速基本穩定在30%-40%，該階段以外資定價為主，PE-TTM在20-30倍之間。

　　第二階段：2018-2021年中期，物企扎堆上市，四年間累計上市40多家公司。該階段因為開發規模快速增長以及行業大舉收併購，行業收入增速提升至40%-50%，板塊表現強勁，PE-TTM高峰期升至40-50倍區間。

　　第三階段：2021年中期至今，因為房地產行業發生劇變，物管行業受到牽連，增長確定性和獨立性受到質疑。行業收入增速在22年末降至19%，2023年上半年進一步降至10%，板塊估值回調至歷史底部區間，截止2023年中期PE-TTM僅12倍。

　　從PE_Forward來看，市場對遠期估值的PE中樞多數時間落在20倍上下。