夜讀丨許家印燈火下樓臺，此前家族分紅套現500億

醖釀了許久，中國恆大的暴風雨終於在中秋前夜驟然襲來。然而對於這風雲驟變，業內似乎並不感到驚詫，許家印的落幕，如另一隻靴子，終會落地。

9月28日，中國恆大在港交所發佈公告稱，「本公司接到有關部門通知，本公司執行董事及董事會主席許家印因涉嫌違法犯罪，已被依法採取強制措施。本公司股份由2023年9月28日上午9時正起於聯交所停止買賣，並將繼續停止買賣直至另行通知。」

據彭博社星期三（27日）獨家引述匿名消息人士稱，許家印本月初已被中國警方帶走，正在指定地點監視居住，意味着事件已發酵至觸及刑事司法系統。

事實上，近一個月內，恆大內部一直處於動盪不安中，多位高管被帶走調查。先是9月16日晚，深圳警方通報對恆大財富法人、執行董事兼總經理杜亮等涉嫌犯罪人員採取刑事強制措施。隨后，恆大人壽原董事長朱加麟也被帶走調查。

看來，許家印和他的恆大帝國，遇到的問題可能比人們能想象到的更為複雜。

而對於這場突然的調查，許家印似乎早有準備，已早早與妻子丁玉梅「技術性」離婚，此舉也被外界認為是爲了保全財產。

一位關心恆大走向的法律界人士告訴鳳凰網《風暴眼》，這首先對於債務重組是一件極度負面的消息，會嚴重損耗投資人對企業的信心。

她對恆大暴雷以后的處理方式極為不解。許家印沒有抓住時間窗口，在應對危機的時候，不管從公關、許家印的實質決策，還是其態度來説，都是錯誤的。在她看來，許家印面對恆大的債務問題一直沒有進行正面處理，只採取了一些投機取巧的方案。

她很遺憾地説：許家印被採取強制措施，意味着一個草莽時代的落幕，以及一批企業家出局。

中國在一個高速發展的時代，許家印們抓住了房地產高速發展的時機，迅速獲得成功，但是他們中很多人的規則意識和法律意識遠跟不上時代的發展，於是被淘汰了。

「技術性離婚」疑規避債務

在山雨欲來之際，許家印與妻子丁玉梅悄然離婚，卻在其必須披露的公告中透露出了蛛絲馬跡。

8月14日，恆大汽車的配股公告中，將丁玉梅列為「獨立於(恆大汽車)以及關聯人士的第三方」。而在港交所於2022年12月14日披露的一份恆大物業股權變動披露文件中，丁玉梅的身份仍然為許家印的配偶。

顯然，許家印妻子丁玉梅的身份變了，不再是過去的「許太太」或「許家印配偶」，這不禁令人浮想聯翩。對此，北京和昶律師事務所主任鄒佳銘對鳳凰網《風暴眼》表示，港股上市公司對於稱謂的用法有着嚴格的要求，丁玉梅的信息變更，基本可以認定為許家印夫妻二人已離婚。

對於許家印離婚的傳聞，坊間猜測可能是二人爲了規避債務所採取的行動。

據騰訊新聞《潛望》報道，許家印的「前妻」丁玉梅在得知內地有企業家因許家印被邊控后，隨即買了機票離開香港。在此之前，她一直在香港協助有關機構進行恆大集團的債務重組事宜。

不過，鄒佳銘律師對鳳凰網《風暴眼》表示，「即便是二人已經離婚，夫妻雙方所需要承擔的債務並不能轉移，二人共同承擔的債務還需要共同承擔的。」

京師律師事務所合夥人王榮梅也表示，夫妻一方為生產經營活動的舉債，應當根據生產經營活動的性質、夫妻雙方在其中的地位作用、生產經營活動的成果是否納入夫妻共同財產等具體情形來認定是否屬於夫妻共同債務。如果經認定許家印的債務屬於夫妻共同債務，其二人通過離婚也不能達到隔離債務的目的。

債務重組一再延后

據恆大公告，中國恆大2021年-2022年，兩年淨虧損合計8120.3億元。負債方面，截至2022年底，中國恆大負債總額約2.4萬億元，資產總值為1.8萬億元，處於資不抵債狀態。

恆大自從2021年9月出現債務危機之后，到期債務卻如滾雪球一般，規模越來越大。而對於債務危機的解決辦法，恆大很好地利用了「拖」字祕訣。而其債務重組，也一再延后。

根據原有計劃，恆大會在9月25日、26日舉行重要的債權人會議，就該公司此前提出的債務重組方案進行投票，並將結果提交至相應的法院，以尋求境外債務展期的通過。

但在9月22日深夜，恆大突然發佈公告稱，原定於2023年9月25日（天基和景程）、2023年9月26日（中國恆大）有關建議重組的相關協議安排會議將不會舉行。

據報道，在此前的8月18日，恆大集團還曾依據美國《破產法》第15章，在紐約申請破產保護，而《破產法》第15章讓企業在其他地區進行重組安排時，美國資產也能得到保護。

京哲律師事務所合夥人劉澤楓對鳳凰網《風暴眼》表示，恆大申請破產保護意味着企業大概率資不抵債，或明顯缺乏清償能力。如果能重組成功，那麼企業就能起死回生，在把管理人費用等開支扣除掉后，債權人會按照順序按照比例分配。劉澤楓預測，恆大最終重整成功的概率比較高。

拆解恆大債務手段：表內，表外，永續債，商票，abs

△圖片來源：恆大官網

翻開恆大的債務擴張歷史，鳳凰網《風暴眼》梳理發現，這就是一部經典的房企債務融資教科書，涉及表內表外各種方式，歎爲觀止。

1 銀行借貸

恆大的表內負債很大部分來自於銀行借貸，這也是房企的主要手段。根據去年那份被恆大辟謠的求援文件顯示，截至2020年6月30日末，恆大集團負債涉及128家銀行類金融機構和逾121家信託、城投、資管、小貸等非銀行機構，其中境內銀行類金融機構借款余額2163億元。

而據恆大2020年年報顯示，其主要往來銀行包括：民生銀行、農業銀行、工商銀行、農業發展銀行、浙商銀行、上海浦東發展銀行、光大銀行、建設銀行、盛京銀行、南洋商業銀行（中國）、吉林銀行、渤海銀行、上海銀行、龍江銀行、興業銀行、洛陽銀行、中信銀行、廣州農商行、漢口銀行、九江銀行等20家銀行。

由於三道紅線后，恆大融資環境早已發生變化，在金融體系的融資額在持續下降，所以業內分析認為本次危機對金融體系或衝擊有限，多家銀行也都表態稱風險可控。

但在H股上市的盛京銀行，因為恆大是其第一大股東，所受影響可能最大。

2 應付賬款以及應付票據（商業承兑匯票）

2020年，隨着「三道紅線」政策出臺，房企紛紛開始調整債務結構，優化槓桿指標，以符合監管要求。其中之一就是將有息負債挪入應付賬款及票據、其他應付款等無息負債科目，進而減少表內有息負債。

由於恆大融資環境的惡化，於是簽發大量商票就成了重要融資手段。2020年末，中國商票承兑余額2.29萬億元，比上年增長25%。恆大是商業承兑匯票簽發量最高的公司，商票余額2053億元，規模佔全國的十分之一。

這種模式最可憐的當屬恆大的供應商，恆大憑藉鉅額欠款以及行業地位，「綁架」了供應商，「逼迫」供應商不得不接受恆大提出的條件，延迟結算甚至購買恆大的相關產品。

但同時，應付票據因期限較短，短期償付壓力較大，最終進一步惡化了恆大本已脆弱的資金鍊，進一步加劇了流動性危機。

去年九月至十月，包括永高股份，寶勝股份，三棵樹，廣田集團，世聯行在內的多家上市公司發佈公告，稱持有恆大逾期未兑付承兑匯票，據鳳凰網《風暴眼》不完全統計，金額近20億元。

3 永續債

永續債曾經是恆大重要的融資手段之一，其好處是不計入負債，而計入權益，借錢而不提高負債率，自然有利於粉飾報表。

2016年，恆大永續債規模一度高達1129億，但永續債降低了負債率卻也同時降低了股東利潤。為平衡股東利益，恆大2017年開始贖回永續債，到2018年，恆大的永續債基本全部還清。

4 戰略投資

2017年，深深房發佈重組公告之后，恆大地產借殼回a似乎只有一步之遙。這個穩賺不賠的生意讓各路資金聞風而動，原本300億的戰略投資，被擴充到了1300億元。

戰略投資的條件是恆大必須在2021年1月31日之前完成借殼上市。如果上市不成功，恆大有兩個選擇：要麼回購1300億，再送大約130億元分紅；要麼給戰略投資者，免費送18.27%的股權。

對於戰略投資者來説，這原本是穩賺不賠的投資。但恆大地產借殼上市，最大的不確定性因素，就是與「房住不炒」的大政策背道而馳。

2021年1月的上市對賭期大限到期后，恆大未能如願借殼上市，戰略投資者被埋。

據《大江湖解局》統計，這場戰略投資的豪賭，除山東高速、華達置業、豪仁物業、鴻達投資、宇民投資和中融鼎興逃出生天之外，像蘇寧、華建控股、寶信投資、鍵誠投資、中信聚恆、美投步陽、麒祥投資、四川鼎祥、廣田投資等等悉數被埋，虧損慘重。

5 表外融資（P2P、ABS、關聯交易）

房企表外融資方式眾多，通過非表公司融資，明股實債融資，發行ABS、選擇性並表等手段，粉飾了財務指標，但同時也加大了企業的財務風險。

高槓杆是懸在恆大頭上的達摩克利斯之劍，它曾是恆大躍入世界500強的不二法門，也是最終導致恆大陷入流動性危機的根源。

其中，恆大財富作為恆大集團表外融資的平臺之一，影響最為惡劣。據統計恆大財富未兑付規模高達400億元，涉及投資人接近10萬人。

據媒體報道，恆大鼓勵員工銷售恆大財富的理財產品，導致大量員工及其家人、親戚、朋友被迫投資。恆大集團的大部分員工都被指派了「投資任務」，領導要買1000萬，次一級的要買600萬，中層領導48萬，普通員工18萬。

2021年9月8日，恆大陸續給員工和前員工們發消息：恆大財富理財產品9月8日停止兑付。消息一出，瞬間炸鍋。

「我可以一無所有，但恆大財富的投資者不能一無所有！」針對恆大財富停止兑付，許家印如此強調，兑付過程中，一定做到公平公正，不允許任何人搞特殊化。

言猶在耳，然而恆大卻被曝出衆多高管的理財投資款，在恆大財富爆出停止兑付之前，均已全部提前兑付完畢。

爲了平復投資者情緒，恆大集團官方網站公告稱，針對部分管理人員提前贖回恆大財富投資產品一事，集團公司高度重視，已要求該6名管理人員提前贖回的所有款項必須限期返回，並給予嚴厲懲處。同時也宣佈啟動實物資產兑付方案。根據此前公佈的兑付方案，恆大財富將提供現金分期兑付、實物資產兑付、衝抵購房尾款兑付三種方案。投資者可以在三種方案中選擇其一，或者組合任意兩種及三種方案兑付。

然而兩年過去，恆大財富十多萬投資者的投資款項並未被妥善解決。

錢去哪了？許家印家族分紅套現500億

瘋狂的負債擴張，五花八門的輾轉挪騰背后，恆大的錢，究竟去了哪里？

除了用在地產主業逆勢擴張外，恆大這些年在多元化道路上也是一路狂奔，撒錢無數。

恆大集團的官網上，並排呈現着恆大的多項業務：恆大地產，恆大汽車，恆大物業，恆騰網絡，房車寶，恆大童世界，恆大健康，恆大高科技，恆大冰泉，其他產業。

除了地產物業健康這些業務，恆大汽車，房車寶，恆騰網絡，恆大高科技等業務，都是在2016年政策去槓桿以后恆大的多元化嘗試。

然而重金投入的多元化顯然並未成功，反而讓恆大在債務泥潭里更加泥足深陷。

無論是健康還是新能源車，高科技還是房車寶，都沒能成為新的增長渠道。

2021年，恆大汽車的全年財報未按時發佈，但2021年上半年，恆大汽車虧損繼續擴大，實現淨虧損達47.87億元，去年同期虧損22.74億元。從恆大汽車創立至今，累計虧損已經超過了170億元。前后投入超3000億，一輛汽車還沒進入市場就虧損如此之大，也算是商業「奇蹟」。

然而業務不成，並不影響許家印生財有道。

2009年至2021年6月，恆大集團累計淨利潤為1733.88億元，但公司幾乎年年大比例分紅，分紅總額接近700億元。大手筆分紅背后，是一套不言自明的潛規則：從持股比例來看，分紅大部分被許家印以及其重要股東「朋友們」們揣進口袋，這部分金額接近540億元。僅2011年起，許家印就通過分紅套現了499.81億。

即便在2020年，債務危機苗頭已經顯現，恆大依然沒有停止大手筆分紅。簡言之，相當於借債分紅。

非常有意思的是，許家印在恆大領取的年薪僅25萬左右，就是一個普通中產的年薪，然而並不影響他通過分紅獲得了500億。與之相比，恆大總裁夏海鈞年薪一度高達2.9億，又怎麼趕得上許家印的分紅500億呢？

粗略計算，即便夏總保持2.9億的年薪不變，也需要172年才趕得上。

許家印作為武漢科技大學的管理學教授，用自己的案例給坊間的打工人們上了一堂生動的資本課。

原本，人們認為恆大的負債或者破產，並不會影響許家印的到手財富。但如今，許家印將自己徹底賠進了這個危險的遊戲中，用鐐銬給自己的瘋狂商路畫上了句點。

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